創業板定向增發新股對上市公司財務狀況的影響分析

徐蓉 夏奉司

創業板定向增發新股對上市公司財務狀況的影響分析

徐蓉 夏奉司

創業板是我國資本市場的重要組成部分，創業板上市公司的健康發展對我國經濟發展有重大的貢獻。通過對創業板2015年進行定向增發新股的上市公司財務狀況的分析，發現定向增發對創業板上市公司的盈利能力、發展能力、固定資產狀況、經營能力有積極的影響，對現金流狀況、風險水平有消極影響。今后創業板上市公司在進行定向增發后，需要加強自身風險管理水平、完善公司治理結構。

創業板 定向增發 財務狀況

一、前言

我國創業板市場經歷了7年的發展，為解決中小企業融資難問題提供了良好的解決方案，彌補了主板市場的不足，成為我國資本市場中不可缺少的部分。隨著股權分置改革的完成，上市公司股權再融資不再是大股東“圈錢”的手段，而是促進上市公司快速成長的工具。由于創業板上市公司普遍具有較高的成長性，對長期資本的需求量較大，再加之我國上市公司普遍存在股權融資偏好，因此創業板上市公司大多采用定向增發新股的方式籌集發展所需的資金。經統計發現，截止2015年12月31日，創業板共有493家上市公司，其中有171家進行過定向增發；其中2015年以前上市的有169家，占2015年以前創業板上市公司總量的41%。因此，研究增發新股對創業板上市公司財務狀況的影響利于提高上市公司增發前后財務治理水平、促進創業板市場健康發展。

自2009年首批28家企業上市以來，有關創業板上市公司定向增發新股的研究還比較少，特別是定向增發對上市公司財務狀況的影響更是少有人涉及。本文以創業板上市公司定向增發新股為出發點，采用實證研究的方法，在現有關于財務狀況質量特征研究的基礎上，對比在2015年通過定向增發新股融資與沒有定向增發新股的公司的財務狀況，分析定向增發對上市公司財務狀況的影響。

二、文獻回顧

隨著股權分置改革的完成，上市公司非流通股和流通股享有相同的權益，增發由上市公司大股東圈錢的手段轉變成促進企業快速發展的工具。創業板上市公司具有成長性高的特點，通過股權融資購買優質資產、募集資金、引入戰略投資者、實現公司并購，以促進上市公司快速發展。定向增發新股具有要求門檻低、操作簡便、定價方式靈活、審核程序簡單等優點，因此成為上市公司股權再融資的首選方式（章衛東，2008）。

有研究表明，控股股東通過定向增發向上市公司注入與公司業務相關的資產時，長期投資者將獲得較高的超額收益率（章衛東、李海川，2010）。上市公司通過定向增發進行資產注入一年后，主營業務利潤率與注入資產的類型呈現較為顯著的正相關（杜勇，2013）。從短期來看，控股股東通過非公開發行注入關聯資產能夠提升股東財富（章衛東、李斯蕾，2015）。資產是企業利潤主要的來源，資產的質量在很大程度上影響著企業的盈利能力。創業板上市公司通過定向增發注入優質資產后，極大程度上改善了企業經營性資產質量，提升了產品競爭力和公司發展前景，對公司財務狀況有積極的促進作用。

根據監控理論，定向增發會使上市公司股權集中度上升，提高股東對管理層監督的動力。定向增發使上市公司原有股東的持股比例增加或者引入了機構投資者，這兩者都有強烈的動機去加強對管理層的監督，促使管理層將股東利益放在首位，提升了公司價值（Wruck，1989）。定向增發股票往往會有禁售期的限制，這種限制促使股東提升對公司的監管力度（Kahn & Winton，1998）。Hertze（2002）通過對定向增發后機構投資者持股比例上升和下降公司的比較，發現定向增發后機構投資者持股比例上升的公司的績效明顯好于機構投資者持股比例下降的公司。大部分非公開發行的新股被大股東等內部人購買，導致股權集中度上升，促進了管理層與股東的利益協同，并加強了監督激勵力度（賈鋼、李婉麗，2010）。定向增發的對象主要是上市公司原有大股東或機構投資者，他們更加關注公司的長遠戰略利益，控股股東有更強的動機“做大做強”上市公司（鄧路、王化成，2012）。創業板上市公司成立時間往往較短，面臨著管理層經驗不足、經營戰略選擇不當、公司治理結構不夠完善等問題。通過定向增發引入戰略投資者，有利于改善創業板上市公司的經營狀況、完善治理結構、降低委托代理成本。

根據上文的分析，提出如下假設：

假設1：定向增發對創業板上市公司的財務狀況有積極的影響。

三、定向增發對上市公司財務狀況影響的比較分析

（一）樣本選取

本文以創業板上市公司為研究對象，根據上市公司在2015年是否定向增發，將總體分為兩個子樣本：作用組和對照組。其中作用組表示該類上市公司在2015年實施過定向增發，對照組表示該類上市公司在2015年沒有實施定向增發。剔除缺失值并對異常值進行處理之后，作用組包含120家公司，對照組包含200家公司。

本文選取48個涉及上市公司償債能力、盈利能力、經營能力、發展能力和現金流狀況五個方面的財務指標作為初選指標，能夠較為全面反映上市公司的財務狀況，由于篇幅所限，在此不一一列出。需要說明的是，企業財務指標中有些指標的數值越大表示財務狀況越好，即與財務狀況成正相關關系，而有的指標卻與財務狀況成負相關關系。例如，主營業務利潤率越高，說明企業盈利能力越強；而資本密集度越高，則說明每賺取一元的利潤企業需要投入更多的資產。如果對這種現象不加以控制，下文在計算因子得分時會出現偏差，因此，本文在選取財務指標時，將與財務狀況成負相關關系的指標取倒數，例如以資本密集度的倒數替代資本密集度這一指標。

（二）初選指標差異性分析

初步篩選出的財務指標雖然全面反映了上市公司的財務狀況，但是不能直觀反映作用組和對照組之間財務狀況的差別；另一方面，定向增發不一定會對上市公司所有的財務指標都產生影響。因此，通過初選指標的差異性分析篩選出作用組和對照組中具有顯著性差異的指標。

首先進行正態性檢驗，結果表明48個初選指標均在0.05的顯著性水平上拒絕正態分布假設；因此，下文將采用非參數檢驗（Mann-Whitney-U檢驗）進行差異性分析，原假設:創業板上市公司的初選指標之間不存在顯著差異。差異性分析結果表明，有18個指標通過了0.05水平的顯著性檢驗，即作用組和對照組樣本在這18個指標之間存在顯著的差異。差異性指標見表1。

（三）差異性指標的因子分析

為了防止刪除具有較高相關性的指標導致丟失一些重要的信息，本文不再對差異性指標進行相關性分析。進行因子分析前，首先檢驗上述差異性指標是否適合做因子分析，得到KMO值為0.797，遠遠大于0.5，適合做因子分析。為了便于對所提取因子進行解釋，本文采用最大方差法進行旋轉，提取特征值大于1，且累計方差大于80%的因子。得到因子特征值和方差貢獻率以及旋轉后的因子載荷矩陣如表2。

從表2可以看出，因子分析法提取出的因子特征值均大于1，且包含了18個差異性指標中82.240%的信息，因子提取結果比較理想。因此，可以用這6個因子替代上述差異性指標，達到降維的效果。為了解釋這6個因子的含義，需要計算差異性指標對這6個因子的因子載荷，按最大方差法旋轉后的因子載荷矩陣見表3。

（四）計算因子得分和綜合得分

表3 旋轉后的因子載荷矩陣

表4 因子得分差異和綜合得分差異

表5 因子得分差異

16.1547444.40736-49.1762037.7646222.07013-20.1427010.19049

因為本文選取的財務指標都是正向指標（數值越大，狀況越好），所以因子得分越高，表明上市公司的財務狀況越好。下文用來表示定增對第個因子產生的影響：

按照上述方法得到作用組和對照組中樣本的各因子得分和綜合得分，見表4。

（五）定增對財務狀況的影響

四、結論分析

為了更直觀對比定向增發對創業板上市公司財務狀況的影響，將作用組和對照組（隨機選取的120個樣本）各因子得分和綜合得分的數值從大到小排列，并畫出散點圖。如圖1-7。

由表5、6以及圖1-7可以看出，作用組樣本的盈利因子得分、發展因子得分、固定資產因子得分、經營因子得分都高于對照組，說明定向增發對創業板上市公司的盈利能力、發展能力、固定資產狀況、經營能力有顯著的積極影響；作用組樣本現金流因子得分、風險因子得分低于對照組，說明定向增發對創業板上市公司的現金流狀況、風險水平有顯著的消極影響；作用組樣本綜合得分顯著高于對照組，說明定向增發對創業板上市公司的財務狀況在整體上有積極的影響。

（一）定向增發對創業板上市公司財務狀況的積極影響

出于自身發展的需求，創業板上市公司定向增發的主要目的有：購買優質資產、引入戰略投資者、實現公司并購。

1.購買優質資產。創業板上市公司通過定向增發購買優質資產，改善經營性資產質量，提升了企業的生產效率和產品競爭力，從而對企業盈利能力、經營能力產生積極的影響；同時，優質的資產也為企業日后的發展潛力奠定了基礎。

2.引入戰略投資者、實現公司并購。首先，雖然創業板上市公司成長性較高，但是在其快速發展的過程中迫切需求長期穩定的資本，以及先進的技術和管理方式。引入戰略投資者能夠解決創業板上市公司資金匱乏、管理經驗不足、公司治理結構不完善等問題，對企業目前的經營狀況和未來的發展前景都有積極的推動作用。其次，通過定向增發實現公司并購，是一種快速改善創業板上市公司核心競爭力和創新能力、拓展產品市場占有率的有效途徑，對企業盈利能力和發展前景都有促進作用。

表6 所選取樣本因子得分和綜合得分描述性統計

表7 因子得分差異

圖1 作用組和對照組盈利因子得分

圖2 作用組和對照組發展因子得分

基于上述兩方面的原因，定向增發引入戰略投資者、實現公司并購對創業板上市公司財務狀況的影響主要體現在經營能力、發展能力以及盈利能力上；因此，作用組樣本的盈利因子得分、發展因子得分、固定資產因子得分、經營因子得分較高。

（二）定向增發對創業板上市公司財務狀況的消極影響

根據實證結果顯示，定向增發對創業板上市公司財務狀況的消極影響主要體現在現金流狀況和風險水平兩方面。現金流狀況中，作用組和對照組存在明顯差異的指標是凈利潤現金凈含量和利潤總額現金凈含量；風險水平中，作用組和對照組存在明顯差異的指標是財務杠桿和經營杠桿。

創業板上市公司定向增發的目的之一是快速擴大自身規模，通過定向增發籌集資金，購買與公司業務相關的優質資產，導致經營活動現金流出量增大；另一方面，為了快速占領市場份額，上市公司往往會采用賒銷的方式擴大銷售，應收賬款數量上升，減少了經營活動現金流入量。基于上述兩方面原因，定向增發間接導致經營活動現金凈流量減少，使得凈利潤現金凈含量和利潤總額現金凈含量降低。因此，定向增發對現金流狀況產生消極影響。

上市公司進行定向增發，傳遞出管理層看好公司發展前景，有意圖進行快速擴張的信息。由于定向增發的對象僅限于少數符合條件的投資者，募集資金數量有限，很難完全滿足企業的需求。負債籌資具有速度快、數量靈活的優點，當定向增發募集的資金不能滿足需求時，管理層有動力去增加負債規模，使得公司財務杠桿上升。上市公司實施定向增發后，為了增加市場占有量，首先就要擴大生產規模；在一定范圍內，產量增加導致單位固定成本下降、單位產品利潤上升，提高了公司的經營杠桿。因此，定向增發對風險水平產生消極影響。

圖3 作用組和對照組現金流結構因子得分

圖4 作用組和對照組固定資產因子得分

圖5 作用組和對照組經營因子得分

（三）對策建議

通過研究定向增發對創業板上市公司財務狀況的影響，本文對創業板上市公司股權再融資提出以下幾點建議：

1.提升經營性資產質量。控股股東通過定向增發向上市公司注入資產時，管理者一定要起到監督作用，避免控股股東通過注入劣質資產掏空上市公司，對公司的發展前景以及中小股東利益造成巨大的損害。

圖6 作用組和對照組風險因子得分

圖7 作用組和對照組綜合得分

2.加強風險控制。創業板上市公司定向增發后財務杠桿和經營杠桿會出現上升，管理者應該加強公司風險控制，避免過度的增加負債和生產規模。同時還應加強應收賬款管理，不能為了擴大市場占有量盲目賒銷，導致壞賬規模增加。

3.完善治理結構。雖然戰略投資者看重的是長遠的利益，但是這種長期投資總有撤出的一天。創業板上市公司管理層應在戰略投資者的協助下努力提升經營管理水平、完善公司治理結構；另一方面，應當優化資本結構，避免由于戰略投資者持股比例增加導致控制權旁落。

五、穩健性檢驗

由于作用組和對照組樣本容量不同，本文第三部分從對照組中隨機抽取120個樣本計算因子得分差異。為了避免因為抽取樣本不同對實驗結果的影響，在這部分將從對照組中重新抽取120個（包含前文未選取的80個）樣本來計算，以此檢驗上文研究方法的科學性、有效性。結果顯示，作用組中樣本的盈利因子、發展因子、固定資產因子、經營因子以及綜合因子的各自得分的和都大于從對照組中重新抽取的樣本的各因子得分的和，這與上文結論一致。

同樣地，為了更直觀的對比定向增發對創業板上市公司財務狀況的影響，將作用組和從對照組重新選取的樣本各因子得分和綜合得分的數值分別從大到小排列，并畫出散點圖（略）。無論是因子得分差異還是因子得分散點圖，穩健性檢驗的結果與本文第四部分的結果一致，都表明定向增發對上市公司盈利能力、發展能力、固定資產狀況、經營狀況有積極的影響；對現金流狀況、風險水平有消極的影響；對上市公司財務狀況整體上有積極影響。

作者單位：南京市人才服務中心 重慶工商大學

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