私募股權基金投資項目（輝文生物）價值估算

文/曹馨尹，上海大學經濟學院

1 私募股權基金概念及發展現狀

私募股權基金起源于上世紀四十年代，投資項目的價值評估方法研究也較成熟。從1984年我國引入風險投資概念至今，私募股權投資已經經歷30年了，但國內研究還處于初期階段，主要在運作原理、實務操作和經典案例分析方面。相關投資公司法針對＂私募股權基金＂的定義為：只能進行非公開的方式向特定募集對象進行資金募集，用于投資非上市企業股權，或者投資于上市企業非公開發行股票的基金，不能參與股票二級市場的交易和債券投資。美國的股權投資行業在嚴謹的法律保護和強大的運作團隊下已經發展得較為成熟， 1995年通過股權基金融資的額度已經超過在主板市場（IPO）的融資量，其主要投資品種有風險投資，夾層融資，杠桿收購。

2 投資項目的價值評估方法

2.1 現金流量折現法

現金流量折現法是將項目未來的現金流量通過合理的折現率折算成現值的一種評估方法。適用于快速成長后進入連續平穩増長時期的投資項目。關鍵要素為項目未來各年度的現金流量和項目的加權平均資本成本作為折現率。現金流量折現法模型：

2.2 可比公司估值法

可比公司估值法是指將投資項目與可比上市公司進行比較從而評估投資對象的價值。常常通過盈利比率、資產比率和收入比率等指標來比較，分析指標有市盈率（P/E）＝股票價格/平均每股收益，市凈率（P/B）＝股票價格/凈資產，市銷率（P/S）＝股票價格/銷售收入。

3 案例分析

3.1 定增基金的背景

銅輝金控-金滿匯精選一號定增基金是股權投資基金，該基金成立于2016年3月10日，認繳出資額為310萬元。成立專項基金的目的是利用優秀的人才儲備和專業的投資策略幫助企業治理內部結構、業務和提供資金支持。

3.2 公司簡介及行業分析

此次研究的目標公司是上海輝文生物技術股份有限公司，于20 15年5月6日在新三板掛牌，公司的核心產品銀耳多糖收入占比逐年上升。公司掛牌后進行了兩次定向增發，第一次是2015年9月，增發了264萬股，募集資金3564萬元。第二次是2017年2月增發了293萬股，每股為15.50元，募集資金4541.5萬元，發行對象為6名機構投資者，其中包括金滿匯（北京）投資管理有限公司成立的股權投資基金——銅輝金控-金滿匯精選一號定增基金。

大健康產業發展前景備受期待。2008年至2015年的城鄉居民人均可支配收入以平均每年10%的增長率增長，帶動消費水平快速提升。其次行業發展不斷得到政策支持，2011年12月國家發改委、工業和信息化部聯合下發的《食品工業“十二五”發展規劃》中提出：鼓勵和支持天然色素、植物提取物、天然防腐劑和抗氧化劑、功能性食品配料等行業的發展。最后消費需求在不斷上漲，我國化妝品行業的特點是人口基數大，人均消費低，存在巨大的成長空間。據尼爾森的預測，中國日化行業整體增速在8%-12%之間，所以中國日化市場2015年-2019年銷售額年平均增長率為10.8%。其次，食品改良劑在休閑食品行業以及生物醫藥產業中發揮重要作用。2011年我國休閑食品市場容量達960億元，但人均消費不足100元，遠低于發達國家水平，所以市場存在很大的發展空間。

3.3 投資原因

首先公司的銀耳多糖產品由公司獨立創新研發，并申請發明專利并成功注冊國內外化妝品原料名錄，公司目前取得了國內外發明專利共9項，在業界有很強的研發能力。其次，輝文也是寶潔、強生、聯合利華、上海家化、日本資生堂等國內外知名品牌的原料供應商，品牌對于輝文產生了品牌效應。最后，輝文在化妝品核心功能物質全球市場和海洋生物提取物（魚軟骨素）細分出口日本市場中處于領先地位，輝文可以為客戶定向研發所需原料。

3.4 現金流折現法

第一步：通過歷史數據可發現，輝文生物的未來現金流預測中每年營業收入增長率取

2014-2016年的增長率的均值40.23%，營業成本、營業稅金及附加，銷售費用和管理費用占營業收入的比例和所得稅占息稅前利潤的比例基本保持穩定，并取2014-2016年的比例均值作為各自占比數值。營業成本占比為63.27%，營業稅金及附加占比為0.05%，銷售費用占比為3.88%，管理費用占比為18.23%，所得稅占息稅前利潤的比例為14.35%。在經營計劃中公司于2017年前完成“異聚多糖產業化項目”，擴大銀耳多糖產量，所以2016年是快速擴張期，2 017年以后的折舊與攤銷，凈資本支出，營運資本凈增加占營業收入的比例取2014-2015年平均值作為各自占比數值，且2017年后保持不變。折舊與攤銷占比為0.92%，凈資本支出占比為3.00%，營運資本凈增加占比為19.69%。輝文生物未來現金流預測如表4-1所示。

表4 -1 輝文生物未來現金流預測

第二步：由于自由現金流包含了流向債權人和股東的現金流，貼現率應當用加權平均資本成本（WACC），主要確定資本股權融資成本和債權融資成本。2015年和2017年的股權融資額為8105萬，2016年債券融資為2878萬，假設此后資本結構不變。根據資本資產定價模型，股權融資成本為：。無風險收益率選用10年期國債的年化收益率3.565%。由于輝文生物掛牌時間較短，無法準確估計公司的β值，故采用行業平均β值。根據生物科技指數2016年和2011-2014年每季度的市場表現（剔除201 5年的股災期間異常波動）與全部A股每季度的市場表現的比值得到β＝2.64。市場收益表現采用2017-2019滬深300指數盈利預測比較得到市場盈利增長率=12.29%，那么=3.565%+2.64*（12.29%-3.565%）=26.6%。2016年分期付息到期還本的長期借款利為20261元，20261=28780000**（1-15%）推算出=0.083%。即WACC== 26.6%*8105/10983+0.083%*2878/10983*(1-15%)≈19.64%。E為公司股本的市場價值，D為公司債務的市場價值，公司價值V = E + D，E/V 為股本占融資總額的百分比，D/V 為債務占融資總額的百分比，為企業稅率。

第三步：估算投資價值：現金流折現從2019年現金流為正開始，2019-2025年的現金流折現為21394萬元，總股本0.26億股。

3.5 可比公司估值法

市盈率估值方法適用于盈利能力相對穩定的行業，對于上市企業，股票價格和每股收益的獲取比較容易。市凈率估值方法適用于擁有大量固定資產并且賬面價值相對穩定和流動資產比例較高的行業，如周期性較強的銀行業、保險業。市銷率估值法主要用于創業板的企業或高科技企業，這一指標可以剔除市盈率很低但主營沒有核心競爭力而主要是依靠非經常性損益而增加利潤的上市公司。

這里主要用市盈率法來估算輝文生物的價值，選取了8家對標公司，市盈率分別為東誠藥業84.8，晨光生物50.7，天一生物24.6，天然谷63.7，天草生物27.8，量子高科126.1，交大昂立36.7，華安生物80.6，平均PE為61.9，輝文生物PE為27.1，低于行業平均水平，屬于合理估值區間。

3.6 結果分析

通過個案分析表明選擇不同評估方法對同一投資項目價值評估結果存在巨大差異，私募股權基金對投資項目價值進行評估過程中，關于存續期、營業收入的增長率、折舊與攤銷、凈資本支出、營運資本凈增加等從2018年開始保持不變的預測以及WACC的計算等都存在著較強的主觀性。如果可比公司對比對比參數的選擇、市盈率、市凈率等計算指標預測的不準確，都會影響私募股權基金對投資項目價值評估的結果。實際操作案例中的價值評估需要通過三種以上的方法進行綜合評估，最后挑出最適合的評估結果。在雙方價值博弈的過程中，項目價值在一個可以談判的區間內，而不是一個準確的數值。市盈率法受股價走勢影響較大，市盈率法的估值結果遠高于輝文生物本身的市值，因為可比公司中很多都是掛牌不久的公司，股票價格還處在溢價區，所以拉高了加權平均市盈率，從而高估了輝文生物的企業價值，所以根據現金流折現保守估計目標企業價值不低于2億。

[1]李茜.私募股權基金投資項目的價值評估研究[D].首都經濟貿易大學，2016.

[2]周小慶.國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較探討[J].金融在線，2016，12：99-100.

[3]萬琳琳.論我國私募股權投資基金的組織形式[D].華東政法大學，2014.

[4]東明.私募股權基金的分階段投資策略研究[J].經濟經緯，2009，3：137-140.