公司半強制性分紅金融研究

陳康裕+謝慕齡

摘 要：上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用。近年來，監管部門相繼出臺了一系列的相關政策和規范性文件，無論是對上市公司整體的現金分紅行為還是專門針對國有企業分紅行為的監督和管理都在逐步加強和制度化。制定科學的股利政策以及設計科學的分紅機制已成為保護投資者的合法利益以及促進我國證券市場健康發展的重要保證。

關鍵詞：分紅；融資；金融政策

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.02.048

1 半強制分紅政策的理論研究

1.1 半強制分紅政策的內涵

半強制性分紅政策，是指證監會通過推出相應的規范性文件，對上市公司的利潤分配做出相應的強制性的約束規定。例如，在我國，證監會通過推出相應的規范性文件，規定上市公司再融資方案需要與利潤分配掛鉤，從而促使有“鐵公雞——一毛不拔”的中國上市公司主動發放股利，證監會的這個舉動，目的在于維護小股東的權益。對于投資者權益保護法律并不完善的國家來說，這個方法是能起到補充法律缺失的作用。除了我們國家，還有不少新興股票市場的國家也采用半強制性或者強制性分紅政策。例如，巴西通過出臺相關的法律法規強制性要求上市公司將當年凈利潤的百分之五十用于派發現金股利。烏拉圭跟巴西政策類似，強制性要求上市公司將當年凈利潤的百分之二十用于派發現金股利。同樣政策還有智利和希臘等國家。

1.2 半強制分紅政策的形成及發展

自二十一世紀以來，我國的證監會退出了一系列規范性文件，對我國上市公司的分紅政策作出相應的要求。我國的分紅政策稱不上強制性分紅政策，因為強制性分紅政策是把上市公司的分紅行為上升到法律法規的高度，一旦上市公司不根據相關的規定分紅，那是屬于違法行為，需要接受法律制裁。而我們國家的分紅政策，并沒有把上市公司的分紅行為上升到法律法規的高度，而是把上市公司的分紅政策與上市公司的再融資行為掛鉤，如果上市公司的分紅政策達不到證監會的相關規定，取消該公司的再融資資格。所以，我國股票市場的分紅政策只能稱之為“半強制性分紅政策”。

2 影響我國上市公司股利政策的因素分析

2.1 股權結構對股利政策的影響

我國證券市場的建立與國有企業的改革密切聯系，建立證券市場主要目的之一就是配合國有企業的改制，我國目前的上市公司大多為國有控股企業，股權結構非常集中，國有股一股獨大，對股利政策有著很大影響。若對A股市場上市公司的代理成本進行分析，應采用“小股東—大股東—投資者”的框架，而不能采用“債權人—股東—投資者”的分析框架，因為擁有絕對控股權的大股東，往往會對中小股東的權益進行侵害，這是代理成本的重要組成部分。控股股東必定會利用股利分配政策來限制中小股東在公司中所能獲得的利益。

2.2 市場發育不成熟，投資者漠視現金股利

我國股票市場成立的相對晚，各項制度尚不成熟，市場投機氛圍濃厚，價格起伏巨大，相比之下，現金股利不具有太大吸引力，國內證券市場極高的換手率也從一個側面說明投資者對資本增值的關注更高。并且，由于投資者對現金股利并不關心，也就大大削弱了現金股利的信號作用。相反，沒有太多實質意義的送股則大受追捧，尤其是在牛市當中，高比例送配公告前后，股價都會有明顯異動。投資者的非理性偏好，也會影響上市公司的股利政策。

2.3 “內部人控制”對股利政策的影響

內部人控制是指現代企業中的所有權與經營權（控制權）相分離的前提下形成的，由于所有者與經營者利益的不一致，由此導致了經營者控制公司，即“內部人控制”的現象。在我國，大量的上市公司是由國有企業改制形成，國有股一股獨大，名義上，國有股的產權是清晰的，但實際上，國家的這部分股權并沒有真正的主體負責，包括國有資產管理公司。從根本上說，國有企業不存在嚴格意義上的委托人，再加上大量中小股東“免費搭車”，加劇了上市公司內部人控制問題。

3 半強制性分紅政策的問題分析

證監會為了保護投資者，規范我國的證券市場，培養廣大投資者對我國證券市場的信心，才頒布了半強制性分紅政策。然而，在實施半分紅政策時，僅僅依靠政府的力量是難以實現預期目標的。

半強制性分紅政策存在兩個重要的缺陷。

3.1 半強制性分紅政策并無合理劃分

半強制性分紅政策面向的對象是所有上市公司，并沒有對股票市場的上市公司進行合理劃分針對對象，這本身是不合理的。以成長型的上市公司為例，這類型的上市公司正處于高速發展階段，對資金的需求量很大，如果在盈利狀況好的時候，要把一部分的利潤以現金股利的形式發放給投資者，那就意味著該企業的流動資金少了，將會妨礙這些成長型的上市公司的發展；而對于這些成長型的上市公司的投資者，雖然取得了上市公司的現金分紅，但是卻可能犧牲該上市公司未來快速發展的效益回報。

再以成熟階段的上市公司為例，這些公司已經發展到成熟階段，正處于維持現有市場地位的階段，資金需求量不大，或者能夠自我滿足資金需求，根本不需要在公開市場開展再融資活動，那么對于這些業績好而無在融資需求的上市公司而言，如果這些公司不派發現金股利，半強制性分紅政策對于它們來說是沒有約束力的。

3.2 半強制性分紅政策把再融資資格與現金分紅掛鉤

另外，半強制性分紅政策將上市公司的再融資與現金分紅掛鉤，存在不合乎常理的地方。不管是在公開市場發行股票，還是已經上市后再次融資，上市公司以上的行為都是為了籌集資金，爭取上市公司能夠獲得更好的發展，從而給予投資者合理的投資回報。上市公司如果進行再融資，說明此上市公司存在資金需求，如果強制性要求該公司再融資之前，先發放現金股利，可能給本來資金緊缺的上市公司帶來雪上加霜的效果，甚至這些企業原來的流動資金規模就不足以承擔現金股利。根據上面分析，上市公司的再融資與現金分紅的半強制性分紅政策本身就存在著自相矛盾的地方。

4 優化半強制性分紅政策的建議

4.1 完善半強制性分紅政策

成長型的上市公司正處于高速發展階段，對資金的需求量很大，需要有更多的融資空間。如果成長型的上市公司盈利狀況好，說明該上市公司具有發展潛力，投資者投資這些上市公司，未來能夠獲得該上市公司未來快速發展的效益回報。如果要把一部分的利潤以現金股利的形式發放給投資者，那就意味著該企業的流動資金少了，將會妨礙這些成長型的上市公司的發展，最終損害投資者的利益，反而起到負面的影響。因此，針對這類型的上市公司，建議進行合理調研后，可以規定成長型的上市公司在規定的年限內不受到半強制性分紅政策的約束，能夠在公開市場實現再融資，而當公司發展達到一定的標準后，在與其他企業一樣，成為半強制性分紅政策的實施對象。

4.2 將現金分紅政策進行單獨規范

不管是在公開市場發行股票，還是已經上市后再次融資，上市公司以上的行為都是為了籌集資金，爭取上市公司能夠獲得更好的發展，從而給予投資者合理的投資回報。上市公司如果進行再融資，說明此上市公司存在資金需求，如果強制性要求該公司再融資之前，先發放現金股利，可能給本來資金緊缺的上市公司帶來雪上加霜的效果，甚至這些企業原來的流動資金規模就不足以承擔現金股利。

因此，本文認為應該削弱現金分紅政策與企業再融資政策的依附關系，將現金分紅政策作為獨立的方面，單獨進行規范。如果能在我國的資本市場上形成企業自覺自愿的以增加現金分紅的方式，來吸引投資者進行投資，推動企業再融資的良性融資模式，勢必將對我國資本市場的發展產生巨大的推動作用。

4.3 優化資本市場結構

中共十八大報告對我國金融業的改革和發展進行了全新的論述，即“推進金融體制改革，發展各類金融市場，形成多種所有制和多種經營形式、結構合理、功能完善、高效安全的現代金融體系”。對資本市場的發展也有論述，即“優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”，可見優化資本市場結構會是我國今后金融業的工作重點。

根據我國上市公司重融資，少分紅的情況，在某種程度上是對資本市場環境的理性反應，資本市場結構的失衡成為了上市公司進一步優化的障礙。完善的金融市場體系在上市公司的融資決策中起到基礎性的作用。我國資本市場也存在著非均衡的發展，例如證券市場中股票市場和債券市場發展并不均衡，同時在債券市場中還存在著國債與政策性金融債券為主，企業債券比例較低等狀況。可見，加快發展和完善債券市場是現在優化資本市場結構的重要內容。

債券市場一直是我國資本市場上的“短腿項目”，在西方發達國家，市場的主體則是企業債券。根據2013年的數據來看，我國未清償的債券總量只占到了GDP的28.7%，而發達國家卻平均高達90%以上，而且債券的品種過少、結構不合理、以國債為主，而作為債券市場重要組成部分的企業債券規模卻較小，僅僅約為國債余額的8.8%。

4.4 完善上市公司微觀治理結構

公司治理是用來處理不同利益相關者之間的關系，以實現經濟目標的一整套制度安排。上市公司運行的各種決策就是企業的利益相關者在公司治理框架下博弈的結果。其中，融資決策以及分配決策是企業在其運行過程中重要決策之一。因此，通過需要建立更加完善的公司治理機制，使得企業的融資決策以及利潤分配政策能夠雙向而下，更加有利于企業目標的實現。

5 結論

上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用。而強制性分紅和半強制分紅政策能一定程度上保護投資者的利益。國家要盡快加強完善分紅政策，使提高公司的發展。

參考文獻

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