企業信用債風險陡增

吳海珊+李德尚玉

存量債券集中到期，新發債券量大幅下滑，可能對企業的再融資和現金流造成影響，尤其是對過剩行業來說，尋求新的融資渠道非常關鍵

3月份信用債市場暗流涌動，風險警示和停止交易已經成為高頻率用詞。一大批信用債將會在3月到期。

3月13日至16日，11柳化債正在進行回售申報，按照100元/張的價格回售債券。跟它差不多同期的12江泉債已經違約。

最近一段時間，像11柳化債這樣讓投資者緊張的債券不在少數，還有一些已經發出風險警示的債券。

3月是企業債到期的一個高峰月，據統計，3月份要償還的企業類信用債總量超過4500億元。

從目前企業類信用債的存量來看，最多的行業是地產、煤炭和鋼鐵。2016年10月以來，監管方提高了這三個行業的發債門檻，導致企業類信用債發行大幅下滑。

根據國際評級公司惠譽企業研究部聯席董事張順成統計，過去三個月，企業債發行明顯下降，相比同期下降了60%。

新發債券量大幅下滑，將可能對企業的再融資和現金流造成影響，尤其是對這些過剩行業來說，尋求新的融資渠道非常關鍵。

暗流涌動

各大券商早就開始提醒投資者注意最近比較容易違約的債券。12江泉債、11柳化債、贛能源等都在列。

實際上，12江泉債已經違約。原定3月13日派發利息及回售債券本金，截至13日，華盛江泉集團有限公司已經支付利息，卻未能派發本次回售債券的本金。

12江泉債由華盛江泉集團于2012年3月發行，總額8億元，7年期5年末可回售債券，在上交所和銀行間債市交易，無擔保。根據發行條款，在存續期內，每年3月12日支付利息，2017年利息支付順延至3月13日進行。

該債券在3月1日至7日已經進行了回售登記。根據華盛江泉此前公告，本次回售有效登記為177232手，一手金額為1000元。

回售資金本應該在3月13日發放，但是華盛江泉集團僅支付了利息。

中介機構們亦早就開始提示12江泉債的風險了。該債券發行時鵬元資信給的評級是AA，但是后來多次下調其評級，目前為BB/負面。中國國際金融有限公司給的評分是4-，2016年7月已經下調至5-的最低檔。

華盛江泉集團短期凈債務高企，加上此次未回售債券，高達33億元。在2013年5月華盛江泉還發行了6億元的7年期5年末可回售債券。同時，該公司對外擔保金額巨高，2015年末高達85億元。

華盛江泉在2015年時就出現了大幅虧損，在2016年末貨幣資金僅有2.5億元，此次未能按期回售也并不意外。

11柳化債是另一個需要關注的債。11柳化債發行于2012年3月，期限為7年期5年末可回售。發行人柳州化工股份有限公司，發行金額5.1億元，在交易所上市。目前該債券正在進行回售登記。回售登記并不表示發行人實際回售。

早在2月15日，11柳化債就發布公告提示了兌付風險，表示將面臨暫停上市交易和回售資金償付風險。公告發布后，2月17日該債券價格從95.22元下跌至85.37元。2月18日，11柳化債又發布公告，稱已經形成初步資金解決方案，“力爭按照募集約定及時妥善解決11柳化債回售兌付問題。”20日和21日債券價格上升至98.5元。

該債券由柳化集團提供擔保，發行之初上海新世紀評級公司給的評級為AA/AA，但是，11柳化債早就出現過暴跌的情況，評級被多次下調，目前為B/B，展望負面。

盡管發行人表示已經初步形成資金解決方案，但發行人盈利持續惡化，并出現了貸款違約和欠稅的行為，是否能夠到期回售仍有風險。

截至2016年三季度，柳化股份實現營業收入16億元，歸屬母公司凈利潤-4億元。若柳化股份2016年度經審計的歸屬上市公司股東的凈利潤仍為負，那么待業績發布后11柳化債會被暫停上市交易。

不過柳化股份的第一大股東柳州化學工業集團，背靠柳州市國資委。最后地方政府是否會提供支持也是影響11柳化債能否順利回售的重要因素。3月27日是11柳化債回售資金到賬日。

還有幾只已經公布了業績或者業績預告的債券也需要關注，包括16宜化債、贛能源等。

2月9日，湘財證券作為16宜化債受托人，發布投資風險公告。16宜化債的發行人為湖北宜化化工股份有限公司。

1月26日該公司發布業績預告公告，預計2016年歸屬上市公司股東的凈利潤為-10.5億元至-12.5億元。

16宜化債發行于2016年3月，總額6億元人民幣，為5年期3年末可回售債券。發行時候信用評級為AA+，在深圳證券交易所雙邊掛牌上市。

2月下旬，中誠信發布公告，將湖北宜化集團有限公司的主體及“宜化MTN1”“宜化MTN002”債列入可能降級的觀察名單。

盡管距離回售期仍較遠，但盈利大幅下滑可能導致債券價格下滑。

江西能源集團公司（以下簡稱“贛能源”）及其債券最近也被下調。中誠信2月15日發布公告稱，已經下調了贛能源主體以及其15贛能源MTN001 和15贛能源MTN002的AA評級至AA-，而08贛煤債之所以維持AAA評級，是因為國家開發銀行對其提供的全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

1月25日，贛能源下屬公司安源煤業發布業績預虧損，預計2016年經營業績將出現虧損，實現歸屬上市公司股東的凈利潤為-20億元左右。2016年前三季度，贛能源已經計提資產減值損失8.21億元，凈利潤虧損19.08億元。

08贛煤債發行于2008年1月，當時江西省能源集團還是江西省煤炭集團。發行總額5億元，期限10年。該筆債券距離到期還有不到10個月。

回售條款

不難看出來，上述的幾個有風險警示的債券大部分都帶有回售條款。

所謂回售權，就是在發行之初，就作出規定，投資者可以根據發行人是否上調利息及上調幅度，選擇繼續持有本次債券，或者將債券部分或者全部回售給發行人。發行人擁有是否上調利率的權利，投資者擁有是否回售的權利。在發行人發布了是否上調利率以及上調幅度之后的五個交易日內，投資者可以通過指定的交易系統進行回售申報。在申報期不進行申報的，視為放棄回售，繼續持有債券并接受利率調整決定。

例如12江泉債是2012年發行的7年期5年末可回售債券，票面利率為8.4%，這就意味著，投資者在2017年3月12日可以行使回售選擇權。

發行這種帶回售條款債券的發行人，多是一些鋼鐵、化工等情況不太好的行業。

“回售條款對于投資者來說是一種保護，最后會有本金的兌付，另外如果上調利率的話，就成為利率債，價格的波動比較小。”申銀萬國債券分析師王藝蓉表示。

王藝蓉表示，他并不推薦這類債。盡管看起來帶有回售條款的債是有保障的，但是投資者有可能會損失資本利得。到了回售期，利息是按照應計利息支付的，所以利息的多少需要根據具體回售日期跟募集說明書決定，而不一定是整年利息。

債券利息采用單利按年計息，不計復利。同時回售期后的續存期內發行人也不一定會上調利息。

11柳化債的發行人決定，在最后的兩年不上調利率，仍維持在7%。而且這類公司在行使回售權利的時候，投資者鑒于發行人的狀況，回售往往會比例非常高。

14鐵嶺債是2014年發售的5年期3年末可回售債券。投資者在2017年3月6日可行使回售權。當時該債券的發行額為10億元。1月19日，發行人的公告顯示，該債券的回售登記本金為9.29億元，回售日本息合計10.08億元，回售比例超過90%。

14鐵嶺債的公告也顯示，不調整后續兩年的票面利率，維持在8.45%不變。

所以，盡管發行人在后期有提高利率的權利，但是并不是所有的發行人都愿意提高利率，導致回售比例非常高。投資者更擔心的是，如果不回售，那么這些債券可能存在停止交易的風險。

根據交易所的規定，如果發行人連續兩年業績虧損的話，那么該債券將面臨停止在交易所交易的風險。

王藝蓉表示，最近債券市場的違約風險警示沒有特別加快，但是有很多停止交易的現象。

現在正是公司發布年報的季節，連續兩年業績虧損的企業需暫停交易。而這類債券多集中在鋼鐵、煤炭化工等行業。

一位銀行業負責資管的人士也表示，銀行都偏向于拿一些高等級信用債，行業偏向于銀行信用、公用事業類、城投類的債券。而那些過剩的行業一旦有了風險警示，肯定會選擇拋售，2016年，該行就拋售了綠地的債。

存量風險

房地產、鋼鐵、煤炭化工等行業的債券存量是最多的。

房地產類債券存量為23526.94億元，煤炭行業債券存量為8524.477億元，鋼鐵行業存量為3626.217億元。

張順成發現，2017年剩下的十個月里，煤炭行業到期的債券總額達到2900億元，鋼鐵行業達到1600億元，總量相當于3月的到期總量。這兩個行業仍面臨去產能的任務，通過再發新債償還到期債務面臨政策方面的困難。

2016年10月、11月底，監管方發布了對房地產、煤炭、鋼鐵等產能過剩行業公司債券發行的分類監管，提高了這些行業的發債門檻，以及資金用途的要求。

自那之后，企業債發行明顯下降。2016年12月2017年2月共有145只1565.2億元推遲或取消發行。這期間，非金融類企業債發行的凈增量為負數。

“到期量和發行量之間空白，會讓企業再融資出現一定的風險，有很多短期融資市場發行人非常依賴再融資。”張順成說。

也有分析師認為，這些取消或者推遲發行的債券必須區別對待，看是否選擇了另外的路徑解決資金問題。但是看看這些企業的負債表，就會讓投資者再次警醒。煤炭、鋼鐵等行業的負債比例往往超過70%。

贛能源的資產負債表從2015年末的77.01%上升至2016年9月末的81.99%。根據安源煤業的預虧公告，若出現大幅虧損，資產負債率將繼續大幅攀升。

湖北宜化有限公司的資產負債率在過去四年里一直接近80%。從2013年12月到2016年12月，分別為78.89%、79.88%、79.82%、79.84%，其母公司凈資產負債表為80.58%。

華盛江泉的負債率接近70%。

而且這些行業面臨著去產能的任務，單純依靠價格傳導，很難在短時間內降低其負債率。

根據華盛江泉發布的公告，12江泉債違約的原因是，發行人也就是華盛江泉集團子公司臨沂江鑫鋼鐵有限公司及關聯方臨沂燁華焦化有限公司于2015年12日起停產，雖于2015年9月已部分復產，但因上述企業停產、整改和減少產能，導致發行人出現巨額虧損，無法按時回售。

導致贛能源虧損的是安源煤業的虧損，安源煤業為贛能源煤炭運營主體，煤炭產量占比80%以上。而安源煤業占到贛能源凈資產的54.31%。

存債的大量到期，新債發行困難，讓這些行業陷入了再融資的困境。

不過債券市場還是有一些亮點的，王藝蓉看好的是中游的機械重卡行業。雖然在過去幾年，這些行業也面臨產能過剩的風險，但是看起來這些行業會先復蘇過來。

三一重工挖掘機的銷售量已經飽受矚目。市場對基建的預期、整治超載以及重型機械本身也到了一個更新換代的周期，推動著這個行業的復蘇。