宏觀審慎政策能否一石二鳥？

徐然

逐步提高市場利率水平可以幫助化解經濟大起大落的風險，此時出臺和嚴格執(zhí)行加強金融監(jiān)管的政策，就不失為一個一石二鳥的選擇

工業(yè)企業(yè)利潤和民營投資的反彈，以及全球經濟及貿易的逐漸復蘇為中國加強金融監(jiān)管提供了良好的契機。

如果近期監(jiān)管推出的包括宏觀審慎框架在內的一系列監(jiān)管措施能有效執(zhí)行，這不但能逐漸降低近年積累的一些金融風險，還能減少由于真實利率下降過快可能帶來的工業(yè)投資恢復過猛，資產泡沫及實體經濟大起大落的風險。

從2012年到2016年底，為緩解制造業(yè)過剩產能的壓力，國內利率水平被控制在了過低的水平。在此期間，中國經濟增速、工業(yè)產值、人均收入的增速均為美國的3倍到5倍，然而十年期國債利率與美國國債利率以及中美按揭利率的差距在2016年底已經縮減至不到100個基點。

低利率以及對金融創(chuàng)新的容忍降低了中國資本市場及宏觀經濟透明度，也增加了人民幣的匯率壓力。筆者測算，這幾年在寬松貨幣環(huán)境下積累的資本市場杠桿資金及閑置資金有將近20萬億元人民幣，極大增加了金融市場的震蕩和不確定性。

雖然市場對中國經濟的爭論不斷，且對下行風險的擔心并未減輕，但筆者認為中國經濟走勢已經從下行風險向過熱風險轉變。

這主要表現在：1）在供給側改革和工業(yè)投資速度理性放緩的幫助下，工業(yè)利潤增速已然從2016年1月開始回彈并帶動工業(yè)投資和私人投資反彈；2）在PPP的推動下，基建投資速度加快，此前一些項目未能開工的政府閑置資金加以利用；3）服務業(yè)和零售業(yè)銷售依然呈現健康增長； 4）政府引導基金的作用開始有初期體現，推進了服務行業(yè)一些投資機會，進一步滿足消費升級需求；5）亞洲出口額在2012年至2016年持續(xù)萎靡不振后在2016年末增速轉正，并且在經濟復蘇的支持下，發(fā)達國家和發(fā)展中國家出口會可能在2017年同時出現回升；6）中國名義GDP增速已經從2016年中的6%左右上升到近期的10%左右。

雖然國內債券利率近期有所反彈，但由于貸款仍是中國最主要的融資方式且貸款利率還未明顯上升。實際利率水平在PPI大幅反彈后反而繼續(xù)下降了將近200個基點。過低的實際利率有可能導致工業(yè)投資恢復過猛繼而帶來新的產能過剩的問題，同時也會加大地產調控的難度，并增加經濟大起大落的風險。

筆者認為逐步提高市場利率水平可以幫助逐步化解上述風險。但由于對中國及國際經濟周期的持續(xù)爭議，政策制定者可能難以達成提高基準利率的共識。這時出臺和嚴格執(zhí)行加強金融監(jiān)管的政策就不失為一個一石二鳥的選擇。

近期監(jiān)管機構開始執(zhí)行宏觀審慎框架并加大了對違規(guī)金融機構的處罰力度。由于廣義信貸增速在宏觀審慎框架下是影響銀行評級的最主要的指標之一，并且最新的廣義信貸定義包括了銀行大部分的表內及表外信貸資產，這會有助于使總信貸增速放緩到更為合理的水平。央行正在牽頭起草的資產管理計劃的新規(guī)明確對包括銀行理財及各種非銀管理產品提出了更嚴格的規(guī)定，如這些規(guī)定能及時出臺并嚴格執(zhí)行也會幫助減少表內外信貸資產流向資本市場及金融杠桿的比例。

雖然這些政策可能會導致市場利率逐漸溫和走高， 但筆者認為市場利率上行對金融系統(tǒng)整體上影響是積極的。

由于工業(yè)投資增速已經明顯低于總需求增速一年多，再加上供給側改革和近年來大量制造業(yè)民企的破產關停，工業(yè)投資的反彈趨勢已經比較確定。考慮到實際利率水平其實已經明顯下降，所以一定程度的利率上升不會令實體融資成本負擔過重并改變工業(yè)投資復蘇的趨勢。

由于工業(yè)投資的規(guī)模大致相當于房地產投資的兩倍，所以工業(yè)和私人投資的反彈可以彌補可能出現的房地產投資增速的放緩。況且工業(yè)及民間投資對信貸依賴程度遠低于基建及房地產，理性的工業(yè)投資反彈也會降低整體中國經濟增速對信貸的依賴。另外，市場中約20萬億元的閑置資金和資本市場杠桿資金在實體經濟回報回升后，可以逐漸回歸至實體經濟投資并減輕實體經濟對新增信貸的需求。且銀行方面的信貸風險應依然可控。工業(yè)企業(yè)在此前是風險最集中的領域，工業(yè)利潤回升，企業(yè)對利率承受能力業(yè)已明顯加強。

當然在清理金融風險的過程中也要注意節(jié)奏以避免市場利率的大幅波動。但隨著央行流動性管理工具的不斷完善和各監(jiān)管部門政策配合體系的逐步完善，筆者認為此類極端風險的幾率在逐步降低。

（編輯：王東）