滬深港股票市場一體化實證研究
——基于滬港通視角

■廖穎秀

滬深港股票市場一體化實證研究
——基于滬港通視角

■廖穎秀

本文運用定性與定量相結合、比較分析等方法，研究2006年10月16日至2016年8月29日期間滬深港股票市場之間的一體化。結果顯示：“滬港通”事件加強了內地與香港股票市場的一體化程度；“滬港通”實施后，滬深與香港股票市場之間存在長期均衡關系，但與牛市行情相比，熊市行情下短期波動的調整速度更快。鑒于此，從投資者、監管部門、上市公司等角度出發，建議投資者需謹慎投資港股、監管部門應加強兩地合作、上市公司通過向香港上市公司學習先進的管理經驗來促進國企混合所有制的改革。

滬港通；市場一體化

廖穎秀（1991-），湖北武穴人，南京師范大學商學院金融學碩士研究生，研究方向為證券市場。

（江蘇南京210023）

一、引言

李克強總理于2014年4月10日在博鰲論壇上指出，我國將推出新一輪高水平的對外開放政策，尤其是資本市場。與此同時，我國證監會和中國香港證監會聯合發布公告，批準上海證券交易所與香港聯合交易所開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（簡稱“滬港通”），允許內地與香港投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。“滬港通”經歷7個多月的試驗期，于2014年11月17日正式實施。

“滬港通”的實施為資本的流動提供了便利，內地與香港之間資本的頻繁流動會使得內地與香港股票市場之間聯系更緊密，一體化程度得到提高。另一方面資本會以其他的方式進入內地或香港的實體經濟，促進該地區經濟的增長，進而會間接地引起內地與香港股票市場之間的波動具有趨同性。

二、模型選擇

參照Mohsen Bahmani-Oskooee和Altin Tankui、Omar M.Al Nasser和Massomeh Hajilee建立模型如下：

上式中，SCt指深證成分股指數；HSt指以人民幣標價的香港恒生指數；SZt指上證綜合指數。

（1）～（2）式描述的是一種長期穩定關系。假如（1）～（2）式中的一些變量是I（1），其他變量是I（0），那么Pesaran等（2001）提出更改后的表達式如下：

上式中，n1和n2的確定主要是根據Pesaran等（2001）限定LnSC、LnHS一階差分序列的最高滯后期為5，再根據AIC準則選取最佳模型。與（1）式相比，（3）式具有以下優點：第一，表達式中的變量可以是I（1）或I（0），也可以兩者都有；第二，短期效應和長期效應可以同時表現出來，短期效應由β2，k展現，長期效應由經λ1標準化的λ2展現。該標準化過程相等于讓該滯后序列之和為0，如（4）式。

對（4）式進行變形，可得（5）式：

為了精確地評估調整速度，在（3）式的基礎上形成誤差修正項，該項表達式如下：

將（6）式帶入（3）式可以得到（7）式，如下：

目前，關于股票市場一體化的衡量主要基于套利機會的角度展開分析，分為兩種方式：第一，研究各市場之間是否存在長期穩定關系。如果各股票市場存在長期穩定關系，則從長期來看各市場之間的套利機會將消失，各股票市場的一體化程度得到增強。第二，通過探究各股市之間是否存在共同變動趨勢。若各股票市場具有共同變動的趨勢，則投機者很難從中謀取利益，套利機會趨于消失，說明各市場一體化水平較高。該模型綜合了以上兩點：一方面可檢驗誤差修正項是否顯著來說明各市場之間是否存在長期穩定關系，另一方面也可以通過看自變量系數的顯著性來說明各市場之間是否存在共同變動的趨勢。

三、實證研究

（一）樣本的選取

本文研究樣本分別為恒生指數、上證綜合指數以及深證成份股指數。鑒于“滬港通”推行之后存在一段試驗期，研究主要分為三個時間段：2012年4月9日～2014年4月9日（推行之前）、2014年4月10日～2014年11月17日（試驗期間）、2014年11月18日～2016年8月29日（推行之后）。此外，Hatemi-J（2012）指出，市場行情不同股票市場一體化程度也會存在變化。為了剔除市場行情的影響，更直觀地了解滬港通前后三地股票市場一體化程度，后續研究分為以下幾個時間段：2006年10月16日～2007年10月16日（滬港通之前的牛市期間）、2007年12月6日～2008年11月18日（滬港通之前的熊市期間）、2014年11月17日～2015年5月25日（滬港通之后的牛市期間）、2015年6月12日～2016年8月29日（滬港通之后的熊市期間）。其中，牛熊市的劃分已考慮滬深港三地的牛熊市時間。因“滬港通”試驗期間較短、交易數據不多，滬深港三大股票市場代表指數均采用日收盤數據。在數據處理上，由于內地與香港股票市場的交易日并不是完全一致，剔除這些不一致的數據之后，2006年10月16日～2016年8月29日共2378個日收盤數據。再者，為了統一幣值，將香港恒生指數按照當日匯率轉換為人民幣標價的指數。

（二）模型分析

1.序列單位根檢驗

結果顯示：通過ADF檢驗和PP檢驗，各時間段內上證綜指、深證成指和恒生指數的對數序列在1%顯著水平下為1階單整序列，即I(1)。

2.最佳模型

根據AIC準則，“滬港通”實施之前，上證綜指、深證成指分別與恒生指數最佳模型均是n1=4、n2=0；“滬港通”試驗期間，上證綜指、深證成指分別與恒生指數最佳模型均是n1=1、n2=0；“滬港通”實施之后，上證綜指與恒生指數最佳模型是n1=4、n2=2，深證成指與恒生指數最佳模型是n1=1、n2=2。

3.結果分析

表1 各最佳模型回歸結果

表1顯示：5%顯著水平下，“滬港通”在實施之前、試驗期間與實施之后三個不同階段內，△LnHS的系數均通過顯著性檢驗；但標準化的λ2僅在“滬港通”實施之后的時間內通過顯著性檢驗，且數值均趨近于單位1。其中，與“滬港通”實施之前相比，“滬港通”試驗期間標準化λ2的t統計量更接近于顯著臨界值。即，“滬港通”實施之前與試驗期間，上證綜指、深證成指與恒生指數之間存在顯著的短期關系，但不存在顯著的長期穩定關系；“滬港通”正式實施之后，上證綜指、深證成指與恒生指數之間存在顯著的短期與長期穩定關系。由此可見，“滬港通”政策使得內地股票市場與香港股票市場之間的聯系越來越緊密，加強了滬深港之間股票市場的一體化。

（三）不同市場行情下比較分析

1.牛市期間

牛市期間主要分為兩個時間段：滬港通實施之前的牛市（2006年10月16日～2007年10月16日）、滬港通實施之后的牛市（2014年11月17日～2015年5月25日）。通過ADF和PP方法對各序列進行單位根檢驗，結果顯示各序列均為一階單整序列，即I（1）。

接著，根據AIC準則選擇上證綜指、深證成指分別與恒生指數回歸的最佳模型，發現牛市期間，上證綜指、深證成指分別與恒生指數構建的最佳模型均為n1=1、n2=0。

表2 各最佳模型回歸結果

表2顯示：在5%顯著水平下，牛市期間滬港通實施前后，上證綜指、深證成指與恒生指數之間存在顯著的短期關系，但不存在顯著的長期穩定關系。其中，盡管長期關系的系數不顯著，但與滬港通實施之前相比，滬港通實施之后的標準化λ2的t統計量更接近于顯著臨界值，且該系數更趨近于1。由此可見，滬港通政策具有一定的加強滬深港股票市場一體化的作用。

2.熊市期間

熊市期間主要分為兩個時間段：滬港通實施之前的熊市（2007年12月6日～2008年11月18日）、滬港通實施之后的熊市（2015年6月12日～2016年8月 29日）。通過ADF和PP方法對各序列進行單位根檢驗，結果顯示各序列均為一階單整序列，即I（1）。

接著，根據AIC準則選擇上證綜指、深證成指分別與恒生指數回歸的最佳模型。“滬港通”之前熊市期間，深證成指與恒生指數最佳模型為n1=2、n2=0；“滬港通”之前熊市期間，上證綜指與恒生指數最佳模型為n1=1、n2=0；“滬港通”之后熊市期間，深證成指與恒生指數最佳模型為n1=5、n2=4；“滬港通”之后熊市期間，上證綜指與恒生指數最佳模型為n1=5、n2=2。

表3 各最佳模型回歸結果

表3顯示：熊市期間，在5%顯著水平下，上證綜指、深證成指與恒生指數均存在顯著的短期聯系；但僅在滬港通實施之后，上證綜指、深證成指與恒生指數表現出顯著的長期穩定關系，且系數值更趨近于單位1。

由上可見，在不同行情之下，滬港通實施前后，滬深港股票市場一體化程度表現有所不同。具體來說，在牛市行情下，上證綜指、深證成指與恒生指數均表現出顯著的短期聯系，且不存在顯著的長期穩定關系，但滬港通實施之后的標準化λ2的t統計量更接近于顯著臨界值；在熊市行情下，上證綜指、深證成指與恒生指數也均表現出顯著的短期聯系，但僅在滬港通實施之后表現出顯著的長期穩定聯系，且標準化λ2系數更趨近于1。所以，熊市行情下滬深港一體化程度強于牛市行情，該結論與Hatemi-J（2012）相同,即在熊市行情下，滬港通政策的實施效果更好。

（四）引入誤差修正項的模型

為了更好地體現滬深港股票市場長期關系，以及各股票市場修正短期波動的速度，本節在上述各最佳模型的基礎上引入誤差修正項，該變量表達式參照（7）式。

表4 滬港通之后，引入誤差修正項各最佳模型部分回歸結果

表4顯示：除滬港通之后的牛市行情下，ECt-1系數在5%顯著水平下均顯著為負值。也就是說，滬港通實施之后，上證綜指、深證成指分別與恒生指數之間存在協整關系，即滬深港股票市場之間存在長期穩定的關系。由ECt-1系數絕對值大小來看，與牛市行情下的相比，熊市行情下的該系數絕對值更大些，且大于滬港通之后整個時間段的回歸結果。由此可見，滬港通實施之后，與牛市行情相比，熊市行情下股票市場的短期波動更容易被調整，能夠較迅速地讓各股票市場趨于長期穩定。

四、主要建議

（一）投資者角度

根據傳統金融理論，投資者可以通過構建投資組合分散非系統性風險，但是選取的資產需滿足的條件之一是各資產之間的收益率不相關或呈反向變動關系。然而，實證結果顯示：“滬港通”推行之后，內地股票市場與香港股票市場之間的聯系越來越緊密。因此，投資者若打算在全球區域內進行資產配置，內地股票市場與香港股票市場并不適合構建投資組合。此外，一些學者指出港股一般要比內地股票便宜，A股存在較嚴重的溢價現象，因而投資者可能會認為港股上升空間更大，更值得投資。但從實際來看，若考慮內地與香港股票市場之間的聯系，尤其在“滬港通”實施之后，內地與香港股票市場之間的一體化程度得到提高，兩地之間股票波動的趨同性將更加明顯，則港股也并非更有投資價值。

（二）監管部門角度

“滬港通”在一定程度上提高了內地資本市場的開放程度，使得內地受到國際資本沖擊的可能性增大。為了緩沖國際市場對本國市場的沖擊、維持股市的良性發展，監管部門需加強與香港相關部門的合作，互幫互助，互惠互利，以應對突發狀況。特別是需要警惕市場出現單邊流動，使得市場資金大范圍地外流、資產價格出現螺旋式的下降。

（三）上市公司角度

從上市公司角度來說，近年來，當局不斷推進市場化，加速國企混合所有制改革。借助內地與香港市場融合的契機，內地上市公司可以學習香港資本市場的先進經驗，改善自身存在的缺陷，完善多層次的公司管理結構，以適應市場的發展，推進國企混合所有制改革。

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F830.91

A

1006-169X（2017）02-0080-04基金項目：江蘇省高校哲學社會科學研究基金項目（2013SJB6300063）。