創業板公司高管持股對公司價值的影響研究

郭汝婷

摘 要 代理問題一直是公司治理中的核心問題，它的妥善處理關系著股東權益最大化的實現以及資本市場的良好運作。股權激勵作為緩解代理問題的一種長效機制，在歐美等成熟的資本市場已經被實踐檢驗了數十年。

本文在國內外許多股權激勵實證研究的基礎上，結合我國資本市場的實際，采用固定效應模型對年輕的創業板市場上的數據進行分析，從實證分析的角度，得出以下結論：高管持股比例和公司價值的確存在著正相關關系，對高層管理人員進行股權激勵能夠顯著提高公司價值。

關鍵詞 高管持股 股權激勵 公司價值

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A

1 引言

所有權與經營權的分離是自公司制發展以來被眾多學者反復研究的話題。股票持有者們利用外部的監管以免經營者們出違反股東價值的行為。隨著kohlberg的道德發展階段模型等一些道德理論的建立，人們也逐漸從高道德層次上尋找到了更好維護股東利益的手段。股權激勵正是其中之一，它極大程度上保證了經營者與所有者利益上的一致，讓經營者在這種共同利益的驅動下從長遠的角度最大化公司價值。

在我國，由于創業板設立時間較晚，從2009年10月至今也不過四年半的時間，因此我國的二板市場還不完善，運轉機制也相對不成熟。創業板公司的代理問題引發的矛盾更為突出，因為高層管理人員的決策差異也許會給這類企業的持續經營帶來更為顯著的差異，高層管理人員需要更為謹慎地做出決策，也因此對自身報酬有著更獨特的期待。

本文對我國創業板公司高管持股對公司價值的影響現狀進行分析，探究我國二板市場目前使用股權激勵方式緩解代理和高管逆向選擇問題的可行性，并在此基礎上提出解決代理問題的政策建議，以促進二板市場的融資活動更加健康有序。

2 文獻綜述與研究假設

國外關于股權激勵對公司價值的影響的研究分為三個階段。早期研究的學者們如Jensen 和Murphy（1990）認為管理人員的薪酬激勵和股東利益之間的關系微不足道，代理理論所提倡的對管理層進行股權激勵并沒有發揮應有的效果[1]。隨后的研究者如Hall和Liebman（1998）認為股權激勵的作用是顯著的。這種激勵會對公司價值產生正向的影響。第三類學者認為，高層管理人員持股水平的逐步提高給公司帶來的影響并不是單一的。高管持股和公司價值之間的關系呈現出非線性。

國外有關公司價值和高管持股之間的關系的研究已比較成熟，我國雖然資本市場起步較晚，但是有關的研究也比較豐富。但是針對創業板市場的研究還非常少。

從魏剛（2000）、李增泉（2000）等人的研究中我們可以看出，國內許多學者對該問題的研究得到的結論和國外早期學者得到的結論大體上是一致的。這可能是因為當時資本市場所處的階段存在一定的相似性。孔珊（2014）利用2012年我國創業板公司的數據，得到類似結論 [8]。周建波（2003）等幾位學者的研究結果則與國外第二類學者的研究結果十分相似，他們都認為股權激勵的作用在我國上市公司中還是十分顯著的。陳樹文、劉念貧（2006）則打破了國內普遍考慮線性回歸模型的趨勢，考慮非線性模型觀點。

通過對高層管理人員進行股權激勵，他們的利益與股東利益取得了一定程度上的一致，并且這種一致還通過具體的實現方式從一定程度上克服了管理層的短視性，這將有利于公司價值從長期角度實現增值，并從一定程度上緩解了兩權分離下的代理問題。

基于此，本文提出如下假設：

H1：創業板上市公司高管持股比例與公司價值成正相關關系，且這一關系在高管持股較小的公司更為顯著。

3 研究設計

本文選取所有創業板于2010年12月31日前上市的，并且在2011年-2013年連續三年仍然在市的企業，共計153家。對于以上確定的153家公司，最后確定選擇于2010年12月31日前上市的，并且在2011年-2013年連續三年仍然在市的全部公司2011年至2013年的數據。本文數據絕大部分來源于國泰安數據庫，部分數據（股權價值）來源于同花順金融服務網。關于數據的處理，大概進行了以下幾個步驟：首先，確定了于2010年12月31日前上市的創業板公司共有153家，剔除2011-2013年期間退市的公司0家，得到153家；第二步，剔除部分數據缺乏的公司22家，剩余131家公司；第三步，除去財務數據異常的7家公司，得到最后的124家公司。第四部，根據上文的研究設計，篩選出代理問題比較嚴重也即是連續兩年及以上高管持股比例小于15%的公司共計35家。

本文擬選用市場價值來評估公司價值，將同花順金融服務網中的“股權價值”作為因變量，并用國泰安數據庫中的TobinQa和TobinQb值再次對模型進行檢驗。本文將高管持股比例作為自變量，并將以下變量作為自變量：國有股比例、流通股比例、機構持股比例、產權比率、企業規模、盈利能力、風險水平、行業差異和年度差異。

變量值方式取自然對數nQanQ a據庫nQbnQ b據庫占比E例比流通股比例比比例占比/所有者權益總額然對數潤/總資產根據以上對變量的選取，本文建立研究模型如下：

如表4.1所示，我們可以看到高管持股比例兩極分化現象十分嚴重，這說明了在創業板市場中，兩權分離的程度存在著很大差異，代理矛盾也有著程度上的差別。從2011-2013年，高管持股比例雖然有波動，但從最大值和均值來看總體而言是呈下降趨勢，這和公司制背景下股權會日益分散、代理矛盾會日益凸顯是吻合的。除此之外，我們從高管持股比例的四分位數和最小值可以看出，還有至少25%的企業高管持股比例不足0.1，還有一些為0，但是從2011-2013年，這個四分位數提高了一倍，這可能是這些企業意識到了股權激勵的重要性，已經開始通過給高管配股來改善代理問題。股權價值自然對數和這部分企業的高管持股比例總體上是一致的，都在增加。

根據上文的分析（表4.2），本文將124個樣本進行了分類回歸。 本文首先將全部124個樣本進行一次回歸，再將124個樣本中，高管持股比例兩年甚至三年都小于15%的35個樣本單獨進行了一次回歸。本文首先對模型的共線性進行了測試，經過相關測試發現模型不存在共線性問題，并最終得到模型回歸結果及統計檢驗如下：

如上文所述，本文進一步對這35個樣本用TobinQa值和TobinQb值進行敏感性分析，得到結果與前文一致。

5 結論

本文在國內外有關高管持股對公司價值影響的實證研究的基礎上，深入探究了我國深市創業板公司高管持股現狀以及它與公司價值的關系。通過對總體樣本的回歸以及對部分樣本的回歸，我們發現：公司價值與高管持股有正相關關系，并且在代理問題比較突出的企業，這種相關關系更加顯著，公司價值對高管持股的變化更為敏感。

參考文獻

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