探究貨幣國際化進(jìn)程影響因素研究

吳師為

摘 要 中國作為日益崛起的經(jīng)濟(jì)大國，在全球經(jīng)濟(jì)中的地位和作用不斷提高，相應(yīng)的，人民幣的地位和作用也將隨之發(fā)生變化，逐步走向國際化。本文梳理總結(jié)了日元的國際化軌跡，對其進(jìn)程中的成功或失敗做出合理分析，并對其進(jìn)程中的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，基于實(shí)證分析結(jié)果，歸納總結(jié)了其主要影響因素，以期對我國貨幣國際化提出一些具有意義的建議。

關(guān)鍵詞 貨幣國際化 人民幣國際化 日元國際化

中圖分類號：F830. 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

1引言

2008年發(fā)生的美國次貸危機(jī)，影響范圍之廣之深，恰好為我國貨幣（人民幣）國際化提供了一個完美的契機(jī)。歐洲債務(wù)危機(jī)和美國次貸危機(jī)，這兩個全球范圍內(nèi)重要的金融危機(jī)，暴露了這些經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在的結(jié)構(gòu)性矛盾。其危機(jī)的波及范圍及程度反映出了這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在矛盾惡化時，改善與挽回的政策與制度對其他國家具有負(fù)外部性。中國特色的經(jīng)濟(jì)增長模式產(chǎn)生了大量的國際收支，讓中國在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行格局下，對于我國順利推進(jìn)人民幣國際化，已具備一些有利條件：

（1）伴隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，中國目前已有著排名世界第二的經(jīng)濟(jì)總量，已成為世界第一大出口國和第二大進(jìn)口國，人民幣在全球貿(mào)易以及貨幣體系中的地位大大提升；（2）美國為解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退，由于采取的大量的量化寬松政策，美元貶值使得大宗商品價格波動，使其他參與國際貿(mào)易的國家成本上升。又由于歐洲統(tǒng)一貨幣制度的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性缺陷，使得歐洲各國的債務(wù)危機(jī)加劇，匯率不穩(wěn)定，所以此時如果提升我國貨幣在國際體系中的地位，不僅有利于促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長，也能改善國際貨幣體系的困難與僵局；（3）隨著亞洲各國間經(jīng)濟(jì)交流的逐步深入以及貿(mào)易合作的逐步推進(jìn)，人民幣的使用范圍以及區(qū)域影響力逐步加大。從我國各類進(jìn)出口統(tǒng)計年鑒中可以看出，2015年末，我國在亞洲地區(qū)的進(jìn)出口總額顯著提高并領(lǐng)先于他國，這更加推動了我國貨幣國際化進(jìn)程的步伐。然而，我國貨幣至今尚不滿足貨幣國際化的諸多條件，因此我們應(yīng)該揚(yáng)長避短，積極歸納總結(jié)各國貨幣在其國際化進(jìn)程中所遇到的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，吸收其寶貴的經(jīng)驗(yàn)，以期"鑒于往事，資于治道"。

在此背景下，本文基于歷史文獻(xiàn)法，梳理總結(jié)并歸納了日元（JPY）國際化軌跡，對其進(jìn)程中的成功或失敗做出合理分析，并針對其中的重要影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，基于實(shí)證分析結(jié)果提取出其國際化中的主要影響因素，以期對我國貨幣國際化提出一些具有意義的建議。

2日元國際化的發(fā)展過程及所面臨的問題

二次世界大戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速恢復(fù)，經(jīng)過一定的積累，日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，而與此同時也拉開了日元進(jìn)軍國際的序幕。根據(jù)IMF 1976-2014年報，我們繪制出了日元在1976-2014年的國際化程度波動趨勢。

為1976年至2014年日元國際化變動圖。我們的日元國際化數(shù)據(jù)衡量方法指標(biāo)為各國央行所持有的日元，加上其資產(chǎn)占所有已經(jīng)確定的幣種外匯儲備的比重。該圖直觀地反映了日元國際化的進(jìn)程：從圖可見，自1976年到1991年，日元日趨國際化，其國際認(rèn)可度大幅提升，并在1991年達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。從1991年開始，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破碎，日元國際化程度一落千丈，一跌再跌。在1998年至2000年由于日本政府采取了一系列改革政策進(jìn)行補(bǔ)救，但小型的增長并沒有持續(xù)很久。1997年以來，日元進(jìn)軍國際的腳步放緩。盡管日本政府采取了諸如國內(nèi)金融改革、亞洲區(qū)域金融合作等政策與措施進(jìn)行補(bǔ)救，想保持日元國際化趨勢的繼續(xù)上漲，但日元國際化頹勢已現(xiàn)，所采取的改革措施的改革效果并不理想。

基于其特點(diǎn)的差異，我們可以將其國際化進(jìn)程劃為三個時間節(jié)點(diǎn)：

第一階段，1960年至1980年前。日本相關(guān)職能部門由于擔(dān)心日元國際化會降低國內(nèi)貨幣政策的施行效率、打亂國內(nèi)市場的秩序，故反對其國際化。第二階段，1980年至1990年初期。通過頒布新的《外匯法》、于東京創(chuàng)設(shè)離岸金融市場（簡稱JOM，即Japan Offshore Market）等一系列自由化的改革舉措，推動其國際化的進(jìn)程。第三階段，1990年末期至今。其國際化度顯著提升。以日元結(jié)算的貿(mào)易額占世界貿(mào)易總額的比例大幅提升，迄今日元已成為繼美元和馬克的世界第三大國際貨幣。然而隨著其經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，國內(nèi)各類固定資產(chǎn)價值大幅下滑，大部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大量壞賬，其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)跌入冰谷。迄今為止，其進(jìn)軍國際的腳步仍出現(xiàn)停滯或倒退現(xiàn)象。

由以上分析可知日元過山車式的國際化進(jìn)程有如下幾個原因：

第一，盡管匯率上升會對以日元結(jié)算的貿(mào)易以及借貸等活動產(chǎn)生波動性影響，即可能正向影響也可能負(fù)向影響，但從貨幣貯藏的角度來看，世界各國更趨向于可升值的外匯，因此匯率上升能夠正向影響國際日元儲備。

第二，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅使其經(jīng)濟(jì)增長長時間停滯，嚴(yán)重影響他國對日本的信心，也繼而影響了國際對其貨幣的認(rèn)可以及其信用保證。低迷的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重限制了其國際化的步伐。

第三，二戰(zhàn)以來，在國際環(huán)境壓力下日本逐步開放了其商品以及金融市場。然而金融貿(mào)易的高度自由化與日本本國低開放的市場經(jīng)濟(jì)體制（市場由政府主導(dǎo)）格格不入，而開放的市場經(jīng)濟(jì)是貨幣國際化的重要前提，也因此阻礙了其國家化的腳步。

3實(shí)證模型構(gòu)建

本文基于長時跨宏觀面板數(shù)據(jù)從量化角度探究影響貨幣國際化的因素。基于日元等多種國際貨幣在1984至2014年間的混合面板數(shù)據(jù)，并選取以下幾個因素作為自變量分析其對貨幣國際化的影響：（1）一國經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）；（2）資本賬戶開放程度（capitalcontrol）；（3）通貨膨脹率測度（inflation）；（4）真實(shí)匯率測度（exchangerate）、名義匯率測度（nexchangerate）；（6）金融市場廣度（fmarket）、深度指標(biāo)（stock）；（7）出口份額（export）、國外凈資產(chǎn)頭寸（foreignasset）、國外生產(chǎn)要素收入（foreignincome）；（8）央行獨(dú)立性（centralbank）。

為了更加精確地建立模型以及保證模型更好地反映現(xiàn)實(shí)，本文首先基于因變量以及自變量編制散點(diǎn)圖，通過散點(diǎn)圖我們可以得出自變量與因變量之間為非線性關(guān)系。因此，本文用logistic法對因變量進(jìn)行變換，以期最終實(shí)證結(jié)果能真實(shí)反映真實(shí)的函數(shù)關(guān)系，設(shè)定回歸方程為：

我們建立了一個靜態(tài)混合面板數(shù)據(jù)模型。為了獲得更準(zhǔn)確的計量結(jié)果，除了運(yùn)用logistic法對因變量進(jìn)行轉(zhuǎn)換外，本文還在原回歸方程中加入因變量的一階滯后項，考慮貨幣國際化是一個長期的動態(tài)過程，且具有一定的慣性，因此，本文將靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型轉(zhuǎn)化為動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型。由此，回歸方程變?yōu)椋?/p>

（2）

基于上述方法對30年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸，并通過逐步控制各個變量，來檢驗(yàn)各自變量的相對顯著性，得出如下結(jié)論：

GDP（即國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力）顯著正向影響是貨幣國際化，是其硬性條件之一，沒有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力作為支撐，貨幣國家化便是空談。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年我國GDP占世界的比重為15.5%，增長6.8%，按購買力平價計算占全球17.1%，趕超美國成為GDP產(chǎn)出第一大國已是老生常談。不得不說，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體我國雄厚的綜合國力、龐大的國內(nèi)市場以及經(jīng)濟(jì)實(shí)力為人民幣國際化奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。

除了GDP因素外，本幣幣值的穩(wěn)定性也決定了貨幣國際化的程度。格雷欣法則認(rèn)為幣值的穩(wěn)定與否嚴(yán)重影響貨幣貯藏的價值。無論在何種貨幣制度下，任何公共部門或私人部門均傾向于持有具有較少波動且能夠升值的幣種作為儲備工具。在過去幾十年間，我國通貨膨脹率較為穩(wěn)定于同期美元、歐元和英鎊，且?guī)胖捣€(wěn)定，波動較小。不僅如此我國人民幣對SDR匯率波動較美元相近，且低于英、歐、日，這也為我國貨幣國際化提供了十分有利的而條件。

完善的金融系統(tǒng)、健全的金融市場有利于推動貨幣國際化進(jìn)程。對于風(fēng)險厭惡者來說，他們更愿意持有具有健全、完備、具有廣度和深度的金融市場國家的貨幣。一個自由開放的金融市場（無資本及匯率限制）可以向公眾最大限度的提供有效信息，這也使投資者的投融資成本大大降低。當(dāng)前限制我國人民幣走向國際的重要因素是，我國金融體系尚不完善、法律法規(guī)不健全、公共部門主導(dǎo)市場開放度不夠。詳細(xì)來看：第一，金融體系不完善，法律法規(guī)健全，市場開放度不高，具體體現(xiàn)為公共部門操控利率缺乏市場機(jī)制，央銀受各部門牽制其自身獨(dú)立性較低以及公共部門的干涉外匯。第二，資本賬戶開放度有限，海外資本流入受限，境外投資者投資國內(nèi)受約束。但值得注意的是：資本賬戶開放程度相較于GDP等指標(biāo)對貨幣國際化影響相對較小，因此我國在貨幣國際化的推進(jìn)過程中循序漸進(jìn)地開放資本賬戶即可。

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