老虎基金浮沉錄

石偉

2000年的互聯網泡沫破滅之后，老虎基金已經不如往昔那般健碩，而朱利安·羅伯遜也不再是華爾街叱咤風云的人物，但誰又能想到，曾經瀕臨倒閉的老虎基金如今余威仍在，已經年過古稀的羅伯遜仍然有股不服輸的精神。

與第一次風光無限不同的是，二度出山的老虎不但繼續深耕美國市場，而且將目光瞄準了中國這個最大且成長最快的市場。

即使是在老虎基金沉寂期間，老虎的傳說仍然廣為流傳，尤其是以前效力于羅伯遜的門將相繼成立了多家對沖基金，這些基金大多數仍然沿襲了老虎基金以往的投資風格，并取得了不俗的成績。

無限風光在險峰

1980年，朱利安·羅伯遜辭去了在韋伯斯特管理公司的基金部主管職務，以800萬美元創建了老虎管理公司，業內普遍稱之為“老虎基金”，其中200萬美元是其自有資金，另外600萬美元是吸收的投資資金。

老虎基金是一只對沖基金，即采用對沖交易手段的基金，也稱為避險基金或者套期保值基金。一般認為，它是一種金融尾貨和金融期權等金融衍生工具與一般金融工具進行結合并以營利為目的的金融基金。

根據對沖基金的英文名字Hedge Fund不難看出，這是一種“經過風險對沖的基金”，但大量的實際操作及結果表明，這種基金的風險要遠高于一般的共同基金。

終其一生，老虎基金共成立了6只基金；更為有趣的是，這些基金都是以各種貓科動物的名字命名，例如，1980年創立時所成立的老虎基金、1986年成立的美洲豹基金和美洲獅基金、1987年成立的獅子基金和虎貓基金，其中老虎基金和美洲豹基金的規模較大，資產都在數十億美元。

從基金的名稱不難想象，老虎基金帶有非常濃厚的個人色彩，它完全是基于朱利安·羅伯遜一人的個人喜好，因此，作為創始人和掌舵人的羅伯遜在老虎基金的興衰中扮演著舉足輕重的角色。

另一方面，從老虎到美洲獅、美洲豹等，羅伯遜都是以兇猛的動物為其基金命名，這也說明了這只對沖基金在投資策略方面的進攻性。

從創立開始，老虎基金就在一直創造著一個又一個的神話，1983年，有“對沖基金教父”美譽的阿爾弗雷德·瓊斯從自己創立的基金退休，其女婿接管“瓊斯對沖基金”，但隨后就將該基金的大部分資產交由羅伯遜打理。需要說明的是，對沖基金的概念及主要架構就是由瓊斯所提出，而“瓊斯對沖基金”自然而然地就是業界第一只對沖基金。

創立之初，老虎基金是以精選個股作為主打的投資策略，并且取得了不俗的業績；但是20世紀80年代中后期，由于金融創新的深入，市場上出現了各種各樣金融衍生產品，此時老虎基金的管理策略發生了變化，羅伯遜將目光轉向了政府債券、貨幣、利率期權等，成為典型的宏觀趨勢型對沖基金。

1985年，羅伯遜認為美元相對歐洲貨幣和日元已經嚴重高估，美元匯率很快就會下降，因為此時美元已經連續保持強勢長達四年之久，老虎基金買入大量外匯贖回期權，并從中大賺一筆。

至開始走下坡路的1998年8月，老虎基金所管理的資產已經由800萬美元迅速膨脹至220億美元，年化收益率達到32%，即使涵蓋投資不利的18個月，老虎基金的年化收益率也高達25%。其中，該基金1996年的單位回報為50%，第二年更是達到72%。

與市場做對終止滑鐵盧

就像一幢地基不是非常牢固的大廈一樣，雖然看起來這棟建筑物的建設速度非常快，且外表華麗，但在某個時刻的一件非常細微的事件都可能導致整個大廈坍塌。

老虎基金也一樣。截至1998年8月的巔峰時期，老虎基金管理的資產高達220億美元，遠超索羅斯的量子基金，成為當時全球規模最大的對沖基金，羅伯遜在華爾街可謂風光無二。

然而，成也匆匆，敗也匆匆。1998年，東南亞出現金融危機，由于對東南亞各國利率與美國利率之間的息差變動方向預測錯誤，成立僅4年、擁有數位諾貝爾經濟學獎得主的對沖基金長期資本管理公司（LTCM）瀕臨破產，并被美林和摩根士丹利接管和清算。

受此影響，投資者紛紛要求從對沖基金撤資，老虎基金也面臨巨大的贖回壓力，共計流出資金高達77億美元。

而且，雪上加霜的是，幾乎是在同一時期，俄羅斯發生匯兌危機，盧布大幅貶值，老虎基金為此虧損6億美元。

此外，羅伯遜進行了日元投機交易，他以很低的利率借入日元購買美元資產，寄望于在亞洲金融市場動蕩中漁利，但事與愿違，日元在1998年最后幾個月突然無比堅挺，包括老虎基金在內的所有對沖基金都大幅虧損，僅老虎基金一家的虧損就超過10億美元。

其實，投機日元和盧布所導致的虧損對于資產高達220億美元的老虎基金而言還不至于傷筋動骨，對羅伯遜的致命一擊正來自于其本人。

在全球宏觀趨勢型投資策略接連失利之后，老虎基金將目光重新轉向了股票市場，在股票投資方面，羅伯遜是堅定的價值投資者，即根據公司的基本面確定一只股票的內在價值，然后進行高拋低吸。

然而，羅伯遜看似有些生不逢時，就在他這個價值投資者轉戰股市之時，資本市場卻大肆追捧科技股，而科技股的投資不能用內在價值進行分析。羅伯遜大量買入傳統公司的股票，但由于資金一股腦流向科技股，傳統股大跌，例如老虎基金曾經持有高達22%的美國航空股份，但一年時間股價近乎腰斬，導致該基金損失慘重，其凈資產也從每股154萬美元狂跌47%至82萬美元。

不但如此，作為對沖基金，老虎基金在操作時還用到了很高的杠桿，而且他不但沒買入科技股，還加杠桿做空，例如大量做空熱門股朗訊和MicronTech，結果可想而知。

其實，無論采取哪種策略，只要能一直堅持，結果也不會壞到哪兒去，而一直篤定的羅伯遜卻在虧損以及投資者贖回面前亂了陣腳，他開始在1999年最后幾個月買入已經過氣兒的科技股，例如英特爾、戴爾等，而此時距離互聯網泡沫破滅僅一步之遙。

由于股票投資接連不利，老虎基金管理的資產在1999年重挫19%，2000年前兩個月再次下跌13%，而且投資者紛紛贖回資本，此時老虎基金管理的資產已經從巔峰時期暴跌160億美元至60億美元。

由于嚴重虧損，老虎基金所管理的資產已不足以產生足夠的傭金和利潤分成，無法覆蓋營運支出及員工工資。

因此，羅伯遜決定終止老虎基金旗下6只基金的運營，此時所管理的60億美元資產包括45億美元的現金以及3億美元的持股。在歸還資金之后，羅伯遜決定仍然保留公司，但不再為別人管錢，而是專心管理15億美元的家族資產。

老虎在中國

在結束6只基金的運作之后，羅伯遜決定拿出一部分啟動資金作為種子基金，由老虎基金原來的基金經理進行管理，其中投資記錄最長和最好的是老虎亞洲基金的管理人比爾·黃，以及老虎全球基金的管理人切斯·科爾曼。2007年，比爾·黃管理的老虎亞洲基金收益率達到55%，且連續7年的年化收益率高達40.4%；切斯·科爾曼管理的老虎全球基金收益率更是達到不可思議的91%。

但是，新基金的行事風格與之前相比前已經大不相同。例如，這些種子基金在進行投資時，一改往昔羅伯遜的張揚風格，而是非常低調，甚至連具體投資基金的名稱和金額以及占所投資項目的比例都不透露。

需要指出的是，老虎全球基金一直活躍在中國的互聯網行業，該基金2003年開始投資奇虎360、途牛、58同城和京東等互聯網公司。

2010年12月，中國的互聯網企業當當網在紐約證券交易所上市，根據所披露的招股書，老虎基金持有當當網34.5%的股份，而其成本僅僅為2004年在當當網進行B輪融資時所投資的1100萬美元。

2014年5月，京東商城成功上市，老虎全球基金以15.8%的持股比例位列其第二大股東，2015年第一季度其持股比例已經降至5%以下，甚至已經全部清倉。

2014年9月，中國最大的電商平臺阿里巴巴赴美上市，招股書同樣顯示，老虎基金買入阿里巴巴原始股2億美元，此外，還通過雅虎間接持有大量的阿里巴巴股份。

2015年年初，老虎基金投資中國的P2P網貸平臺點融網，這是老虎基金第一次投資中國的互聯網金融項目，老虎基金認為，點融網是目前中國國內最具差異化的互聯網金融企業，而其還具有美國最大P2P平臺Lending Club的風格，因為其創始人蘇海德是Lending Club的聯合創始人。

目前，老虎全球基金的市值已經高達70億美元，該基金已經退出奇虎360、途牛和58同城、京東等，仍然持有唯品會和智聯招聘。