商品期貨杠桿效應與到期效應研究綜述

(重慶工商大學 重慶 400067)

商品期貨杠桿效應與到期效應研究綜述

翟志剛

(重慶工商大學重慶400067)

杠桿效應、到期效應是期貨市場中價格波動的異象,它們的存在對有效市場假說和資本資產定價模型構成了挑戰,對其的研究具有重大的理論和現實意義。本文將對國內現有的相關研究文獻進行綜述,以期對今后的進一步研究提供幫助。

杠桿效應;到期效應;綜述

一直以來，期貨價格波動效應因其對于市場參與者的重要性而被廣泛研究。期貨市場的價格風險是用價格的波動性來衡量的，研究和分析期貨價格的波動性效應對于包括套期保值者，投機商，交易所以及市場監管者在內的期貨市場參與者都至關重要。其中，杠桿效應、到期效應更是由于其與傳統有效市場假說和資產資本定價模型相悖而備受關注，為更深刻理解這些效應，本文將對現有的相關文獻進行綜述，并提出進一步的研究方向。

一 、杠杠效應的相關研究

杠桿效應是指價格變化與波動性之間的關系是非對稱的。國外學者對于價格波動的杠桿效應研究主要用于股票市場,對于商品期貨市場的研究成果較少。研究范圍包括驗證杠桿效應的存在與否、杠桿效應的研究模型以及杠桿效應存在的原因等幾個方面。如Bae and Karolyi(1994)利用GARCH、GJG-GARCH&PNP-GARCH模型對日本東京的日經股價指數與紐約S&P500股價指數進行分析，發現了杠桿效應；Antoniou等(1998)采用不對稱GARCH模型分析了德國、日本,西班牙、英國、美國六國期貨交易對股票市場變動的沖擊,給出的結論是期貨市場存在著不對稱波動特性。杠桿效應產生的原因究竟如何,國外學者也進行了系列研究。有歸結到公司規模的,如Cheung and Ng(1992),有歸結到投資者的“羊群效應”的，如Santana and Wadhwani(1992)。

國內學者對期貨市場杠桿效應的研究主要集中在對商品期貨品種的驗證上。一般都都是利用EGARCH模型進行分析，不同的研究得出的結論有差異。華仁海、仲偉俊(2003)、馬超群、譚建(2007)、邵延平(2007)、周蓓、齊中英(2007)研究發現上海銅鋁期貨存在杠桿效應，但是李強(2007)對上海期銅2002-2004各年數據進行EGARCH分析，蕭楠(2006)運用ARMA-GARCH模型對上海銅期貨市場收益率進行分析 ,二者均沒有得到類似的結果。董聽皓(2008)運用EGARCH模型驗證發現我國燃料油期貨后杠桿效應不明顯或者不存在,而錢瑞梅(2008)運用EGARCH(1,1)-M模型確得到了相反的結論。李晗虹、吳啟權(2007)運用EC-TARCH-M模型對大豆、豆粕、玉米和強麥等期貨的交易行為、現貨市場信息沖擊與期貨市場內在波動性之間的關系進行深入研究,最終發現不同期貨市場波動性對來自現貨市場的信息沖擊反應不一,但對來自期貨市場中的信息沖擊具有“杠桿效應”。仰炬、王新奎、耿洪洲(2008) 以世界糖業為例,證實了東京谷物交易所原糖、紐約期貨交易所原糖期貨和鄭州商品交易所白糖期貨均存在嚴重的杠桿效應,并給出了糖市場的半衰期,其中最長的是倫糖,最短的是東京糖。陳國漢(2015)對我國天然橡膠期貨收益率序列進行研究，發現我國天然橡膠收益率序列存在明顯的"尖峰厚尾"分布,收益率波動存在杠桿效應。

二、到期效應的相關應研究

到期效應，又稱薩繆爾森效應是指期貨價格的波動性會隨著期貨合約到期日的來臨而增大。關于期貨價格波動與到期日之間關系,國外學者已經做了大量富有成效的理論研究, 這其中最具有影響力是Samulson(1965)提出一個假設:期貨合約價格波動率隨到期日臨近而增大,即“到期效應”。此后眾多學者在Samulson假設前提下做了很多了實證性研究以檢驗到期效應是否成立。Anderson(1985) 通過對美國1977- 1984年間8種期貨交易品種到期效應進行實證研究,發現小麥、玉米、大豆、銀呈現到期效應,而大豆油、燕麥(Oats)、生豬、可可(Cocoa)不存在到期效應。Milonas(1986)研究了美國1972-1983年間11種期貨交易品種，發現在農產品類期貨品種具有較強到期效應,而金屬以及金融期貨呈現比較弱到期效應。Galloway和kolb(1996)運用構建期貨合約月度收益率序列的方法,對美國1969- 1992年45種期貨交易品種進行實證分析,發現農產品、能源和銅期貨具有顯著到期效應,而其他期貨品種沒有到期效應。

對我國期貨市場來說,目前國內學術界對到期效應的研究主要集中在了股指期貨，對商品期貨的研究較少。胡畏(2000)研究了上海、大連和鄭州三地交易較為活躍的10個期貨品種,發現農產品期貨品種存在到期效應而其他期貨品種不存在到期效應。宋波(2006)研究了2002到2006年間大連商品交易所交易的大豆號期貨品種,發現存在到期效應。王惠文、吳載斌、孟潔、李大鵬(2007)研究了2001到2004年間鄭州期貨交易所交易的硬麥期貨品種, 提出我國硬麥期貨交易中存在到期日效應。王云清(2007)研究了1996到2005年上海的銅、鋁、天然橡膠和大連的大豆、豆粕以及鄭州的小麥總共6個期貨交易品種,發現農產品期貨相對于金屬、能源類期貨的到期效應要強一些,但從整體上看,中國期貨市場的到期效應并不明顯。李聶、白玫(2009)證實上海燃油期貨存在到期效應,且與紐約和倫敦原油的距到期日效應波動相似,與新加坡相異。(

閆云仙、張越杰(2012)發現中國玉米期貨價格波動受距離期貨合約到期日天數的影響很小,但受玉米期貨合約持倉成本的影響較大。殷金成、劉亞輝、王泳淇(2015)對我國螺紋鋼期貨的到期效應進行研究,發現螺紋鋼期貨的月度波動率不存在明顯薩繆爾森效應,而日波動率則存在逆薩繆爾森效應。總體來說,國內農產品期貨比其他期貨品種更有可能存在至期效應。

三、綜述

比較國內外研究文獻,可以發現,國外對于期貨價格波動的杠桿效應、到期效應研究范圍較廣涉，而國內的研究較多集中于實證,對國內期貨市場的波動性,尤其是對中國自有期貨品種價格的波動特征缺乏系統性的研究。

[1]丁文斌,我國玉米期貨價格影響因素與波動特征分析[D],華中農業大學,2009;

[2]趙金華,大豆期貨價格的波動特征[D],東北財經大學，2012;

[3]陳國漢.天然橡膠期貨市場收益率的杠桿效應——基于GJR-GARCH模型的分析.現代國企研究,2015(06);

[4]王惠文、吳載斌、孟潔、李大鵬.中國硬麥期貨交易的距到期日效應研究.系統工程理論與實踐[J]，2007(03);

[5]王惠文、吳載斌、孟潔、李大鵬.中國硬麥期貨交易的距到期日效應研究.系統工程理論與實踐[J],2007(03);

[6]王云清.中國期貨市場存在到期效應嗎?——基于三大期貨交易所的實證研究[J].金融經濟.2007(20);

[7]石油期貨價格距到期日效應波動實證研究[J].李聶、白玫.數學的實踐與認識. 2009(23));

[8]閆云仙、張越杰.中國玉米期貨合約到期效應的實證分析.吉林農業大學學報，2012(01);

[9]殷金成、劉亞輝、王泳淇. 螺紋鋼期貨是否存在薩繆爾森效應.金融經濟,2015(02).

翟志剛(1986.06-)，男，漢族，河南商丘人，重慶工商大學在讀研究生，重慶工商大學長江上游經濟研究中心，數量經濟學，研究方向：計量經濟分析與預測。