中國房地產會重蹈日本當年的覆轍嗎？

打3月17號開始到今天，已經過去了一個多月，隨著十幾道房產追殺令陸續出臺，市場觀望氛圍漸濃。不斷有業主降價幾十萬出售房產的消息傳來，買漲不買跌的鐵律更加得到印證。京城從年初的烏煙瘴氣調到了惶惶不安頻道。人們開始想起上世紀90年代發生在日本的房地產泡沫破裂事件，小心翼翼地將泡沫破滅前的情形一一比對，滿心期待得出一個不一樣的結論。中國房地產會重蹈日本當年的覆轍嗎？

先來看一段對話。

一棟30多層的公寓旁邊。

仲道：這是你買的公寓？

吉田：是，一來這里我就心煩。

仲道：這里不錯啊，離地鐵很近又安靜，在東京應該算是很難得的了。

吉田：那當然，當初買房交了定金來抽簽的人是房源的20倍。

仲道：那你可真夠幸運的。

吉田：談不上幸運，我沒抽簽，咱們公司是這棟公寓的投資人。

仲道：咱們公司在泡沫時期也投資不動產？

吉田：這有什么奇怪，如果不是各行各業都投資不動產，泡沫怎么可能這么大。

仲道：看來你當初參加抽簽就好了，很可能抽不上，如果不買這個房子現在境況應該會好得多。

吉田：不可能，就算買不上這個樓盤，也會買別的樓盤，總之，那一年是下定決心一定要買。

仲道：那你這泡沫煩心病是命中注定了。

吉田：對，讓我煩惱的信號不是從這棟樓里發射出來，就是從那棟樓里發射出來。但是，在當時的環境里，這種煩惱，如果一定要稱作煩惱的話，是一定要有的。大家都這樣。

仲道：既然你很可能一輩子都住不進自己購買的公寓，那為什么不賣了呢？

吉田：開玩笑，我交了那么貴的首付，還支付了十年的按揭，怎么可能賣掉呢，房價還會再漲回來的！

仲道：如果當初房價剛開始下跌的時候你就果斷賣掉，就不會有現在的煩惱了。

吉田：是這樣，可是我又不是神，誰會想到泡沫一直破了十年，房價不但不漲還一直在跌，現在這個房子對我來說就是“食之無味棄之可惜”的雞肋啊，這根雞肋就插在我胸口上，想想就疼。

仲道：泡沫剛剛刺破的時候，好像大家也并不著急賣房，是不是大家相信房價還會漲回來？

吉田：是，至少堅信房價不會下跌得這樣厲害，而且一跌就是十年。

仲道：人們是基于什么做出這樣的判斷？怎么會有只漲不跌的房子呢？日本的普通百姓說句話都要提前在腦子里過一下，搞不懂的事情根本就不會做，是什么原因讓他們堅信房價會一直上漲？他們的工資并不高，房價已經超出了他們的正常支付能力，那為什么還要降低其他方面的支出來買房買地呢？

吉田：很難講，你知道，雖然每個人都有自己不同的處境和依據，但普通民眾是很難形成嚴謹的邏輯性判斷的，所以得出這樣的結論，依據的不過是一般的常識性判斷。那時候日本經濟主要依靠出口，日元升值會對出口形成嚴重阻礙，所以正常情況下政府一定會通過增發貨幣促使日元貶值，如果每年持續增發貨幣，房價是不會跌的。

仲道：那為什么不增發貨幣呢？

吉田：是呀！都已經十年了，這十年，房價地價都一直在下跌，全日本的不動產價值持續性縮水，但是絲毫看不出政府有增發貨幣的意思。

仲道：好幾屆政府都這樣搞，就一定有堅持不增發的理由，你怎么看？

吉田：我不會看，這是錢，大家都會看就不是錢了。

仲道 ：唉，看來想看明白就只能等下次泡沫了。

日本失去的十年

中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松曾對日本房地產泡沫做深入研究。他發現，地價畸高是日本房地產泡沫最顯著的表現。1986年日本地價與物價指數之比為2512， 1990年漲到6812， 短短三四年時間上漲了將近3倍。在最高峰時， 日本土地價值約為當時美國地價總額的4倍多。日本房地產泡沫已經達到了一觸即破的程度。

戰后日本住宅建設以及日本經濟自20世紀60年代中期以來的快速發展使人們相信在日本土地價格永遠上漲的神話。在1971—1979年，東京、大阪和名古屋土地價格分別保持年均9.1%、8%和7.8%的增長速度。土地的稀缺性，加上房產消費的盲目性，產生了土地神話。土地只會升值不會貶值的邏輯在日本人的腦海里根深蒂固。到1990年，日本的房地產的總價值約為20萬億美元，大約是1955年的75倍，相當于當時全球股市總市值的2倍。

1984年到1988年，東京都宅基地的資產額由149萬億日元升至529萬億日元，增加2.6倍。東京都宅基地的資產增加額是同期日本GDP增加額（72萬億）的5.3倍。從地價來看，1980—1990年京都府、東京都和大阪府地價漲幅均在4倍以上，其中，東京都地價從1980年的19.7萬日元/平米上漲到89.1萬日元/平米，漲幅達350%。在日本六大城市中，住宅、商業和工業用地的價格從1970年的6000美元/平方米，飆升到1991年的6.2萬美元/平方米，漲幅達10倍之多，創下了前所未聞的記錄。1990年僅東京的地價總值就相當于當時整個美國地價總值。日本經濟的高速發展使日本出現了地產投機風潮，日本人買下紐約最有代表性的建筑洛克菲勒中心和美國人最驕傲的產業好萊塢影片公司，尤其是日元大幅度升值使得日本人極其富有，大舉向海外投資。泡沫程度的嚴重性可見一斑。隨“國富民強”，大量新資金沒有去處，只好集中和積聚在稀缺的土地上，造成土地和房屋的含金量越來越高，價格和泡沫與日俱增。

在所有有關房地產泡沫的記憶中，日本20世紀80年代后期開始的泡沫經濟無疑是最為深刻的。這次歷時數年的泡沫經濟對日本政治、經濟乃至社會生活都造成了深刻的影響， 以至于整個90年代被稱為“失去的十年”。

日本房地產市場曾經歷兩次重要調整

值得注意的是，巴曙松提到了日本房地產市場兩次差異明顯的周期性調整。這兩次調整的情況很值得中國目前關注。

第一次周期性調整幅度較小，原因在于城市化與收入增長為真實住房需求提供了穩定的基本面支撐，使得房價在短暫的下調后，重返上升周期。這里的原因是：首先，雖然20世紀70年代日本經濟處于高速增長向穩定增長的過渡時期，增長率也有明顯下滑，但仍遠遠高于其他發達國家，日本仍有一定的增長潛力，而且到1986年，日本成為僅次于美國的世界第二經濟大國。其次，雖然20世紀70年代日本的城市化速度已從高位開始回落，但城市化進程仍以平衡的增速逐步推進，也正是在這一時期，日本城市化達到拐點。從數據上觀察，1947～1965年的近20年間，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94個百分點，年新增城市人口約228萬人。

進入70年代之后，日本城市化節奏達到高峰后開始以較平穩的速度進一步推進，到1985年時，城市化率已經達到76.7%的歷史高點。因此，在這兩個基本面因素的支撐下，雖然當時石油危機的外生沖擊所引發的通貨膨脹使一部分投資性資金進入市場并助推房價，但由城市化與經濟增長所驅動的真實住房需求仍占有相當比重，這也使得70年代的房地產市場總體上尚處于可控的范圍之內。也正是基于同樣的原因，也使得房價在經歷短暫的外生沖擊又迅速調整到原有的上升周期。整體上這次“上升—高位回落—再上升”的周期性調整所持續的時間僅為三年左右。

第二次周期性調整幅度較大，持續的時間較長，原因在于城市化已經尾聲，真實需求基本釋放完畢，投資性需求主導的房地產市場極容易隨著流動性和利率的變化而出現大起大落。

這里的原因是：首先，20世紀70年代后期，城市化率達到高點，同時由于住房需求在70年代的大規模釋放，因此對住宅的剛性需求開始逐步回落，房地產市場開始失去基本面的支撐，投資性需求逐步居于主導地位。其次，寬松的貨幣與金融條件使投資性需求所引發房價加速上漲。20世紀80年代，日元的升值與日本的金融自由化引發國際資本的大規模流入；同時，日本為了擺脫貨幣升值對出口競爭力的傷害，開始實施寬松的貨幣與低利率政策，這進一步使得成本低廉的資金進入房地產市場。更為重要的是，房價的上漲使房地產的抵押價值增大，銀行的放貸規模也不斷放大。從數據上看，從1981到1989年時間里，日本銀行對不動產的貸款規模增速平均接近20%，因此，內外流動性一起助推房價，泡沫水平難以維持。

在投資性需求主導的情況下，貨幣政策的突然收緊使得這部分需求快速離去，市場經歷劇烈的波動，由于不存在基本的需求支撐，房地產市場進入漫長的調整過程。

中國的房地產泡沫會破嗎？

瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光撰文提及日本當年房地產泡沫，提及與幾個東京投資者討論時對方提出的幾個問題很值得研究：一是中國一線城市房價如此之高，到底是誰在與泡沫共舞，購房者是何種投機心態？二是既然中國與日本泡沫破滅前有諸多相似之處，中國房地產泡沫破滅是否也為期不遠？

實際上，從接觸的實際情況來看，日本人普遍認為當下的中國很像當年泡沫破裂前的日本，例如，住房貸款大量增加、土地價格的普遍上漲、勞動力不足導致潛在增長率下滑、本國貨幣流動性膨脹等等。暫且不論中國的情況有沒有那么糟，如何避免重蹈日本當年覆轍是中國政策制定者和經濟學家都在認真考慮的問題。

在沈建光看來，短期內中國的房地產泡沫不會破，而且很有可能繼續膨脹。三個異于日本當年的因素支撐該觀點：

第一，在房價高企的一線城市購房的并非富豪，而多為剛需及改善性購房，且多為新房及學區房購置需求，以城市中產階級為主，值得關注的一點是，手握多套存量房的“富豪”已在拋售房產，移民或投資海外。

第二，中國一線城市的資源集中程度難以比擬。中國特殊的國情使得一線城市擁有其他城市無可比擬的資源與就業機會，獨有的戶籍制度極大限制了要素流通，成為這種高度集中資源的保護罩。另外，中國住房租賃市場的不成熟導致一線城市新市民傾向于盡早購置自有住房。教育資源分布的不均衡，導致中國特有的學區房現象，在一定程度上成為推高房價的始作俑者。

第三，目前中國的購房資金來源與日本當年存在很大不同。日本當年的購房熱潮更多是因為經濟的極大發展使得民眾短期內取得了巨大財富，而中國目前更多的是，以父母畢生積蓄，并舉全家之力，幫助孩子在一線城市完成首次置業。同時，中國父母幫忙照顧第三代的現象在一線城市極為普遍，這直接催生了市場的改善性需求。

可是，真的有只漲不跌的房子嗎？

無論破與不破，房子都已成為民眾心中無法吹散的霧霾。