房地產不拐，滯漲不滅

在中國首席經濟學家論壇上，天風證券首席經濟學家劉煜輝指出：對中國而言，今年宏觀層面上最需要關注的問題，一個就是滯脹是否會繼續，第二個是對匯率的判斷，第三個是在金融擠泡沫的過程中，短期系統性風險可能的局部釋放，并沖擊整個金融系統。

房地產不拐，滯脹不滅

當經濟中間存在某種不健康的力量，不斷擠出經濟中間有效率的部門，擠出效應越來越強，最后就是滯脹。這種力量可能是外生，也可能是內生，上世紀70年代兩次石油危機這種外生因素，把西方帶入10多年的滯脹。而內生因素，典型的就是金融泡沫和資產泡沫。

劉煜輝認為，某種程度上，是因為2014年中國大宗商品和能源的迎來了長達3年的熊市，使中國每年能獲得幾千億美金的衰退性盈余，對沖了可能隱性的滯脹狀態。但2016年這波商品反彈，使2011年已經形成的滯脹機制，從幕后走向臺前。

因而本年第一個要考慮的問題，是滯脹狀態在2017年會否持續。劉煜輝認為，這首先要看持續了15-20年繁榮的中國房地產，是否真正能到達一個長周期的拐點。

他認為2017年有這個可能。因為今年房產的流動性缺失了，現在的價格，基本是靠只漲不跌的信仰在維持。但隨著時間推移，特別是金融信用部門，一定會重估處在流動性耗散的資產價格。可能一年或一年半，越來越多的人會撤離，最終會影響到這個價格。

宏觀政策也是一個因素。實際上已在去年7月26日出現了重大轉向：中央政治局會議首次把抑制資產泡沫提到文件中。隨后，無論貨幣還是財政，都出現明確邊際收緊的狀態。而8月24日后，央行在銀行間市場不斷有意識地抬高14天28天回購利息，來擠壓債券市場的杠桿泡沫。

整個宏觀政策有兩個非常明確的著力點。一個是快速冷卻整個房地產部門資產創造的速度。二要全面清理2012起資產自由化帶來的金融混亂，開始抑制和打擊金融交易性資產創造的“繁榮”。

人民幣貶值壓力：一個繞不過的檻

對于政策轉向，劉煜輝認為，中國經濟在當前遇到了一個繞不過的檻：本國貨幣定價的基石受到嚴重的損毀，人民幣在累積越來越大的貶值壓力。

匯率問題是事關經濟體經濟和金融安全的頭等大事。而2012年以來匯率累積了巨大的貶值壓力，根本因素是宏觀政策，特別是金融改革路徑出現重大失誤。

2012年對中國金融是一個明確的分水嶺：金融自由化開始高歌猛進，金融業在經濟中占比急升，到去年金融業占GDP比例超10%。這是很離譜的。像美國廣度深度那么強的金融市場，也只占約6.5%。而這最早可以追溯到次貸危機，迫于越來越沉重的下行壓力，希望用金融創新引導實體經濟轉型。

劉煜輝認為，這個路徑可能是一個重大失誤的起點，因為當前體制中，如國企不改革，經濟中都是軟約束，金融自由化單邊突進，把貨幣信用創造的無限性完全釋放出來。最后只會變為無序繁榮，沖垮本國貨幣的定價。

非實體領域的金融資產玩壞，信用溢價套平，流動性溢價消失。投資時鐘玩成電風扇。風險收益的交易性價比全無。交易的是情緒，博弈的是人心，尋找的是接籌人，賺的只有價差。全市場的博弈中，央行一定是最后的膽小者，到臨界點后沒有辦法，只能釋放流動性。

2016年8月前，中國金融市場彌漫著對央行不健康的信仰狀態，這樣的泡沫長期持續，面對的必然是越來越大的資本外流。看上去，國內整個金融系統面臨越來越大的資產荒，這是虛假現象。本質是本國貨幣定價出了問題。

人民幣匯率和資產間的嚴重背離，是傻子都看得出來的客觀存在。日本東京銀座核心商圈單價不超6萬人民幣，而中國一線城市的對標都是兩位數以上。所以中國經濟今天的問題，是不可貿易品對可貿易品的相對價格非常離譜，而這會導致資源的巨大錯配。因為大量資源要素，都被吸引到正在發生泡沫的部門。

但是交易者和決策者都非常清楚，中國已經失去了使匯率和資產價格在短時間內收斂的時間窗口。短時間內的收斂，對應的就是危機的爆發，這是決策者一定會極力避免的方向。

所以真正應該關心的，是這種背離的關系，能否在這個特殊黨國體制的有效控制范圍內；能否把背離的關系，導向未來時間換空間的軌道中，慢慢去熬，去調整。

擠泡沫的過程 鋼絲上的舞蹈

要重建匯率穩定，恢復所謂中美之間隱性貨幣同盟市場的信任，對中國而言只有一條路。就是壓制金融交易性資產創造的“繁榮”，限制資本品和商品投資性交易和自娛自樂的金融交易。所以不難理解，去年8月開始的這一波債市巨幅調整和利率上升，即便遇到這么大的流動性問題，央行的貨幣政策口徑依然保持堅定的緊平衡，持續擠泡沫。

所以今年最大的不確定性，在于擠泡沫的過程，會否引發短期系統性風險的局部釋放，沖擊整個金融系統。

而這需要在三個方面取得平衡：保持市場的合理流動性；推動金融杠桿的解構；構筑嚴厲監管體系，約束影子銀行無序的金融貨幣創造。這三個工作存在一定沖突需要平衡，過程充滿風險。而且過去3個月對債券市場泡沫的清洗，只是第一步。

中國迫切需要在資產泡沫調整期間有緩沖期，但內部，金融體系中還有大量非標融資，復雜的杠桿，抽屜協議等。而外部，特朗普帶來的不確定性，強勢美元，快速回彈的利率，急升的油價、股價，以及市場中彌漫的美國經濟要強烈擴張的預期，這些對中國都不是太有利的。

但滯漲是經濟周期的回光返照，滯脹之后就是蕭條。如果走回頭路，面臨的就是人民幣貨幣定價基石的崩塌。

所以今天面臨的是一個鋼絲上的舞蹈。必須沿著這個鋼絲堅定不移走下去，才能達到需要的彼岸。（本文作者系天風證券首席經濟學家）