私募股權投資基金在中小企業融資中的作用

楊秀萍，薛 陽

（1.沈陽師范大學 國際商學院，遼寧 沈陽 110034；2.遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

經濟理論與實踐

私募股權投資基金在中小企業融資中的作用

楊秀萍1，薛 陽2

（1.沈陽師范大學 國際商學院，遼寧 沈陽 110034；2.遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

中小企業融資難一直是中小企業發展的瓶頸約束。私募股權投資基金作為金融體系與實體經濟、金融資本與實業資本深度結合的產物，成為繼傳統的銀行信貸和證券市場融資工具之后的新的融資方式和創新手段。私募股權投資基金以其穩定而雄厚的資金實力有效地緩解了目標企業的融資難問題；同時，以其深度介入和專業化管理的獨特優勢，為投資企業提供公司治理等增值服務。“投資”與“治理”深度融合，促進了融資方式轉變、產業結構調整和公司治理結構的完善，提升了中小企業創造價值的能力。

私募股權投資基金；運作機制；中小企業融資與治理

與其他企業一樣，中小企業無論在初創時期還是成長階段，獲得資金的支持是必要的條件。然而，由于中小企業自身的特點，無論是內源融資和外源融資，都是中小企業的弱項。解決中小企業融資難的著眼點，一是開辟新的融資渠道；二是完善傳統的融資渠道。其中，完善中小企業自身治理結構是其持續獲得資金支持的前提保障。私募股權投資基金作為資本市場重要的金融中介機構，在配置金融資源和幫助企業完善治理結構等方面具有獨特的功能。

一、中小企業融資面臨的難點

無論是在世界其他國家還是在我國，中小企業對社會發展的貢獻都是不可替代的。在世界各個國家，中小企業占全部企業總數的比例約為99%-99.7%。在中國，中小企業創造就業率約為67%[1]。來自國家工商總局統計的2013年的數字：我國在小微企業就業的農民工比重為80%，城鎮居民比重為70%；小微企業解決新增就業和再就業人數占比為70%；中小企業完成新產品開發占比80%；完成發明專利占比65%，納稅占國家稅收總額50%；創造GDP60%。中小企業在提升就業與再就業水平，吸納產業調整過程中原產業退出的勞動力、城鎮化過程中吸納農村剩余勞動力等方面發揮著重要的作用；在經濟結構調整、產業結構優化過程中，中小企業作為新型產業、科技發明的試驗田發揮著重要的作用；在產業創新、產品創新、服務創新以滿足人民群眾多層次、多樣化的需要方面發揮著重要的作用。中小企業在社會發展中的“強位”與其在融資中的“弱勢”形成鮮明的反差，嚴重的不匹配。中小企業傳統的融資渠道主要為內源融資和外源融資。由于中小企業自身的盈利能力相對較弱，內源融資積累不足，能力有限。因此，外源融資成為中小企業融資的主要渠道。外源融資的主要方式是股權融資和債權融資。早在1931年，英國的麥克米倫就提出了中小企業股權融資和債權融資“雙缺口”（Macmillan Gap）理論。“股權融資缺口”，即中小企業不具備上市的條件，因此，通過發行股票獲得資金的缺口不能滿足；“債權融資缺口”，債權投資包括以銀行信貸為典型代表的間接融資和發行債券形成的直接融資，由于債券融資要求發債人盈利狀況相對穩定、財務體系透明、公開發行市場與轉讓市場相對完備，中小企業特別是中國的中小企業很難達到相關的要求，所以，銀行貸款便成為國內中小企業債券融資的核心方式與典型方式[2]。然而，對于銀行貸款，由于商業銀行必須遵循的收益覆蓋成本的信貸原則，中小企業存在的信息不對稱、財務報表不健全、抵押品提供不足，加之社會擔保和征信體系亦不健全，銀行往往對中小企業的貸款需求望而卻步。同時，中小企業的特性決定其貸款需求以短期流動資金和經營性資金為主，具有明顯的時間緊、頻率高、零星化等特點，銀行對其貸款的成本偏高、效率偏低[3]。因此，中小企業期望通過銀行信貸得到所需資金也難以實現，“雙缺口”理論是現實中中小企業融資難的深刻總結。中小企業不健全的治理結構和自身的經營特點是其融資難的主要原因之一，而融資難又成為中小企業發展的瓶頸桎梏。

二、私募股權投資基金及其運作特點

私募股權投資基金，是指從事非上市公司股權投資的基金（Private Equity，簡稱“PE”。下文中的“私募股權投資基金”與“PE”互用）。基金通過定向私募的方式向資金實力強、資本構成質量高的機構或個人投資者籌集雄厚的資本，轉而投向非上市公司的股權，或者上市公司非公開交易的股權，最后，通過培育目標公司實現IPO、企業并購或管理層回購等方式，出售所持資產或股份而獲較高利潤而退出。其運作特點具體表現在以下幾個方面。

（一）基金資本募集的非公開發行

私募股權投資基金的籌集是以非公開發行、定向私募的方式向具有風險辨別能力或承受能力，資金實力雄厚、資本構成質量較高的機構或個人投資者募集。其中機構投資者包括養老基金、保險公司、大型企業、信托基金等。

（二）基金資本運用的權益型投資

私募股權投資基金主要投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權，部分結合債權投資。由于屬于權益型投資，私募股權投資基金對被投資企業的治理決策等具有參與權。

（三）基金投資對象為高成長性未上市企業

私募股權投資基金是以盈利為目的的，其盈利模式與其他金融產品與行為是一樣的，即低買高賣，為賣而買，獲取長期資本增值收益。因此，在目標標的選擇中，高成長性的、具有投資價值的優質未上市企業是其投資目標。

（四）基金投資期限長，資本回流慢

資本市場投資均是長期性投資。PE對企業股權投資的持有期，從平均年限來看，通常為5-10年，甚至更長。PE正是以放棄資本的流動性為代價而追求長期的、更高的投資回報。長期投資下，PE股權資本不僅回流慢，而且往往由于不具備發達的多層次的股權交易市場，股權退出就比較困難，資金流動性亦弱。同時，長期性往往意味著未來的不確定性，因此，PE股權投資的風險較大。本著高風險高回報的原則，私募股權投資基金對股權投資具有風險溢價的要求，其投資回報往往高于一般公開市場的正常回報水平。

（五）基金對投資企業提供改善治理結構等增值服務

PE股權投資，意在獲利，不在控企。面對周期長、高風險的企業投資，如何避免投資失敗實現高收益的目標追求，要求PE股權投資機構與企業的密切合作，“投資”與“治理”緊密結合。這是PE股權投資與證券市場股票投資、信貸市場債權投資不同的地方，也是PE股權投資對企業的獨特功能的地方。PE對企業進行投資，拿到的是企業的股權，股權的本質是未來收益的要求權。PE股權投資的實質在于，企業以讓渡股權為條件換取發展資本，這種實業與資本結合的成果，就是實業得到發展，資本獲得收益，相互促進，相得益彰[4]。高成長性的企業往往具有高風險，PE股權投資是需要伴隨目標企業的持續成長才能最終獲利，因此，PE對目標企業的進入意味著必須與目標企業共擔風險，才能共享利潤。從這個意義上，PE是一種“投資”與“治理”相結合的金融創新。PE股權投資給企業帶來的不僅僅是強大的資本，還包括先進的管理理念、治理模式與經驗。雖然不同種類的私募股權投資基金股權投資風格各異，但所有的私募股權投資基金在對企業股權投資的同時，都以不同方式為企業提供不同程度的增值服務。這種增值服務就是：PE在向目標企業注入資本的時候，也注入了先進的管理經驗，幫助企業提升經營管理能力，參與完善企業內部治理結構，協助企業制定戰略規劃，甚至幫助企業促進上下游產業資源整合，拓展采購或銷售渠道等。幾近全方位的增值服務正是PE股權投資的獨特優勢和在資本市場上具有的強大的競爭力所在。

（六）多元化的退出渠道

私募股權投資基金作為一種金融資本，并不以控制目標企業為目的，這是PE與產業資本的根本區別[4]。私募股權投資基金最終目的是以獲得資本的增值而退出，這也是PE為所投資的企業提供全方位增值服務的目的所在。只有通過將所投資的企業培育起來，使其發展壯大，價值提升，PE股權投資才能獲利退出。PE股權投資退出的渠道是多元的，包括通過將所投資的企業成功推向上市（IPO）、或轉讓、或被并購或被股權管理層回購等方式，出售所持股份，獲得較豐厚的利潤而退出。當然，還有極端的退出方式，即所投資的企業被破產清算，這也是PE股權投資的失敗。

三、私募股權投資基金在中小企業融資與治理中的獨特作用

（一）中小企業融資與治理催生私募股權投資基金

現代意義的私募股權投資基金的出現，始于1946年美國研究與發展公司（American Research and Development Corporation，ARD）的成立。該公司成立的背景是：在“二戰”結束后的美國，有大量的中小企業出現但得不到傳統金融機構的資金支持，因而，一些中小企業很快夭折了。面對社會對中小企業融資困境的擔憂，中小企業發展嚴重受阻，ARD的創立者成立了該公司，目的之一就是為中小企業創立一種“私營機構”，提供一種非公開的融資工具，解決中小企業融資難問題。同時，還期望中小企業能夠成功運用所融資金，這就需要中小企業提高管理水平。因此，幫助中小企業改善內部治理結構也成了ARD創立的應有之義，是為目的之二，即希望這種“私營機構”為中小企業提供長期資本與管理服務，這是投資機構與中小企業實現雙贏的必備模式。因此，最初的“創業投資基金”就這樣形成。可見，私募股權投資基金的初衷就是為中小企業融資服務，為幫助中小企業提高管理水平服務。提高管理水平和得到穩定的融資服務是相輔相成的。PE經過60多年的發展,以風險投資的形式，彌補了傳統資本市場為中小企業融資的缺陷，成為僅次于銀行貸款等債權融資和上市公司股票發行股權融資之后的第三大融資市場主體，助力了中小企業的良性發展。在中國，PE發端于20世紀80年代中期，但正式進入正規的私募股權投資基金運作是在20世紀90年代我國證券市場建立以后。隨著國際PE的陸續進入，中國PE市場獲得了長足發展。據中國證券投資基金業協會統計數據，截至2015年11月，中國已備案私募基金22 217只。

（二）PE強大的募集能力為目標企業資金需求提供了強有力的支持

私募股權投資基金是由具有戰略眼光的職業投資家、具有豐富的投資經驗和高度素養的專業管理團隊運作。基金以其自身的管理業績和聲譽，向養老基金、保險公司、大型企業等具有風險辨別能力或承受能力的，資金實力雄厚、資本構成質量高的機構以及家族基金、富人投資者等募集資本。比如美國，養老基金近乎占據了PE資本來源的半壁江山。有實力的私募股權投資基金還能夠從全球機構投資人那里募得資本，這些全球機構投資人戰略眼光更加長遠，對期限容忍度更高更強，其供給的資金非常有利于私募股權投資機構對其長遠規劃、投資管理。同時這些信譽卓著實力強大的全球機構投資人良好的聲譽也為私募股權投資基金的綜合實力做了背書，更有利于后者的資本運作。PE強大的募集能力和資金的注入，為那些掌握著核心技術和產品，卻缺乏資金去開發、推廣產品、維持公司運營、擴大公司規模的企業提供了強有力的資金支持。現有的金融體系沒有為中小企業提供足夠的融資渠道，因此，為中小企業融資服務就成為私募股權基金大有作為的領域。

（三）“投資”與“治理”深度融合促進了融資方式轉變、產業結構調整和公司治理結構的完善，提升了中小企業創造價值的能力

PE產生與發展至今，以其獨特的兩棲資本特征被視為介入實體經濟最深的金融資本。

1.PE促進了融資方式的轉變

私募股權投資有效地推動了我國以銀行信貸間接金融為主的融資方式向以股權投資直接金融為主的融資方式轉變。一方面，私募股權投資基金作為重要的金融創新，是以中小企業為代表的實體經濟對金融市場資金供給的必然要求和產物，只有供給側金融創新，才能滿足實體經濟各類主體對融資需求。而PE的出現，就是為中小企業弱勢群體以及其他主體提供了有效的融資方式。PE首先以自己獨特的私募方式募集強大的金融資本，然后投向急需資金的、具有成長潛力和價值增值效率的實體經濟各類企業，為金融市場培育了更多更好的上市企業，這樣的效果，第一，中小企業解決了融資難的問題；第二，為社會資金供給者拓寬了投資渠道，完善了資本市場的融資結構，合理引導了流動性進入抵補風險后收益更高的投資領域，直接上（PE投資）與間接上（向PE投資）都支持了實體經濟的發展，投資者分享了實體經濟發展的成果，從而減緩了股市房地產領域的泡沫生成壓力。另一方面，遭遇傳統金融邊緣化的中小企業，從PE獲得了所需資金的支持，不僅弱化了中小企業對銀行信貸間接融資的依賴性，而且也降低了商業銀行過于集中的信貸風險，有利于金融市場的健康發展。

2.PE促進了產業結構的調整

PE的真正優勢在于它是真正市場化的運作。PE管理者完全以企業成長潛力和效率作為注資原則，意味著PE以資金作選票，將稀缺性的金融資源投給了社會最需要發展的產業以及這個產業中最有效率的企業，只要這個企業產品有市場、發展有潛力，不管它是小企業還是民營企業。這樣的選擇極大地提高了稀缺性金融資源的配置效率，促進了產業結構優化升級。首先，PE通過項目搜尋，發現具有市場前景和社會價值的優質成長性項目，與其企業達成投資合作共識。在完成項目盡職調查后，PE資本注入，成為項目企業的股東，持有項目企業的價值。繼而進入增值服務階段：PE管理人依托自身的專業管理能力，以及PE的資本聚合優勢和資源整合優勢，對項目企業的發展戰略、治理結構、生產經營、市場開發和財務管理等，進行全面的提升，使企業的基本面得到改善優化，企業的內在價值得到有效提升。繼而進入價值放大階段：經過資本注入和增值服務，PE投資的項目，經過3-5年不等的培育過程，可能成功通過IPO，或者溢價轉讓給產業集團或其他上市公司，實現了價值的放大。而對于私募股權投資基金本身來說，價值兌現的時機也已成熟。PE所投資項目在資本市場上市后，PE管理人通過選擇合適的時機和合理價格，在資本市場拋售項目企業的股票，實現價值的最終兌現。在眾多PE目標篩選過程中，不僅有利于區域經濟、國家經濟發展中的龍頭企業、重點行業的培育，而且PE的資金優勢和資金投向可以為龍頭企業和重點行業的進一步發展提供強有力的支持。PE另一個重要的功能是促進行業的整合——并購重組。并購重組對企業整合和發展具有極其重要的戰略意義。比如通過并購重組，整合具有一定國際競爭力的龍頭企業，由這些龍頭企業帶領一大批零部件配套企業發展起來，參與全球競爭、跨國并購等。當前供給側改革背景下，我國很多傳統行業正處于行業并購整合、產業向縱深化發展、市場全面競爭的發展階段，尤其需要通過資本的力量，實現人才、技術、信息等資源要素的最佳配置，進一步提升產業升級、轉變增長方式[5]。

3.PE完善了公司治理結構，提升了中小企業創造價值的能力

PE要獲得良性發展，必須保證PE私募資本出資人、PE公司本身、被投企業，三方實現價值增值的共贏。共贏背后固然有多種因素，但就PE而言，它實現“共贏”的方式在于它進行了價值創造。企業價值加速增長的過程就是PE的價值創造過程。PE的盈利能力源于它與合作伙伴的密切協作以及在合作基礎上進行的價值創造，即注資后的增值服務能力。PE發現企業在持續經營中的潛在成長性，并運用增值服務能力使其成為現實。因此，PE股權收購的成功只是價值增加過程的開端。注資后開展的針對被投企業的資源整合服務與管理改善，努力幫助企業提高其創造利潤的能力和效率。與其他僅關注“價值發現”的投資不同，PE資本具有金融資本和產業資本深度融合的兩棲資本的優勢，PE是深入企業內部，實現金融資本與實業資本無縫對接的共同創造價值的資金提供者。中小企業容易存在經營粗放、產權不清、財務體系混亂、業務運營價值鏈不穩定、激勵機制不健全等問題，不僅是融資難的主要原因，也影響了中小企業的生存和持續成長。私募股權投資的增值服務可以幫助企業改善企業內部治理結構、股東結構，財務控制體系及整合運營價值鏈體系和人才、信息、銀企關系、政企關系、與會計師事務所和律師事務所等社會專業化中介機構的關系等多元社會關系和資源，對外改善中小企業的社會環境，對內變粗放經營為專業化經營，并最終建立起有利于上市的治理結構和管理制度，包括監管體系、法律框架和財務制度。這些是實現中小企業創造更大價值的充分與必要條件。私募股權投資巨額資金的注入使其成為企業的大股東，因此有資格更有動力，也有必要參與到企業的發展戰略和經營決策之中。參與的過程也是增值服務提供和與所投企業共同創造價值的過程。

四、促進我國私募股權投資基金健康發展的對策

與國外相比，我國PE行業發展還處于起步階段，存在政策法規不完善，基金數量與規模發展不足，專業人才匱乏，優質投資項目源缺乏、資本市場退出機制不完善等問題。我們需要通過政策和措施的組合促進我國私募股權投資基金的發展，發揮其為實體經濟融資和公司治理增值服務的作用。

（一）通過國家頂層設計制定發展戰略

發展私募股權投資基金的重要性，要求國家在戰略層面上頂層設計，制定發展規劃，進入國家發展綱要之中。同時，政府加強宏觀指導與調控，完善我國有關PE發展的法律、監管與稅收體系，構建多層次資本市場體系等外部環境，為我國私募股權基金提供生長于發展的沃土。

（二）推進私募股權投資基金發展的具體措施

1.把握供給側改革的機遇，引導多種資本進入PE市場

發展股權融資市場是當前我國供給側改革下降低企業杠桿率的重要手段，只有股權融資才能有效地降低杠桿率。因此，目前供給側改革下降低企業杠桿率的客觀要求，為發展股權融資市場提供了機遇。股權融資即包括公開市場企業上市融資，也包括PE市場私募股權融資。而緩解中小企業融資難這塊，和私募股權緊密相連。中小企業引入私募股權資本，提高了企業自有資本占有率，也為取得向銀行負債提供抵押品創造了條件，借助股權融資渠道打通了債權融資渠道。目前國際PE市場基金數額和基金規模都很龐大，資金來源廣泛，投資領域廣闊，參與機構多樣。而我國PE市場起步晚、發展慢，基金數量和規模均有限，參與機構少，在市場競爭者處于劣勢。隨著供給側改革的深化，我國要優先引導民營資本進入私募股權投資基金，鼓勵發展和引入外資私募股權投資基金，適度發展政府投資基金，形成民資、外資、國資的多層次資金注入，其中重點壯大本土民資基金的規模。根據國際經驗，養老基金、金融保險機構是PE股權資本的主要來源，而我國PE市場對這些資金的限制并沒有放開。民營資本主要來自從事房地產開發投資、實業和證券投資的富裕起來的個人投資者提供。由于受資產價格波動較大影響，這部分私募資本的規模和期限受到制約，導致了目前國內的私募股權投資基金中，海外資金占優，本土機構與個人投資規模普遍偏小的局面。總之，要拓寬私募股權投資資金的來源，抓緊發展多元PE主體，逐步形成起一個包括社保基金、保險基金、金融機構、企業資金、企業年金、境外資本、富裕個人資金在內的多元化PE資本來源體系，方能更好地發揮PE服務實體經濟的作用。

2.抓緊培養PE職業投資家和專門人才

PE行業的發展需要一大批職業投資家來實現投資、轉讓與并購等決策，以及為所投企業提供經營管理等增值服務。與我國本土PE起步晚發展慢相對應，目前我國PE市場的專門人才和高素質的職業投資家都很缺乏。沒有相應的職業投資家和專門人才，制約了我國PE市場的快速和健康發展。PE職業投資家和訓練有素的專門人才直接影響PE投資能否取得良好績效。PE作為資本市場重要的金融中介機構，PE職業投資家和專門人才團隊一手托兩家——一邊是基金募集的投資者，一邊是基金投資的目標企業，具有高素質和精湛管理才能的PE職業投資家及其帶領的團隊，才能取得PE投資的成功運作，實現企業、投資者、基金管理公司三方的共贏。所以，目前當務之急是抓緊培養PE職業投資家和專門人才，可采用培養本土人才與引進海外精英并重的模式，長期目標是培養本土人才為主，近期輔之以引進海外精英，在學習其先進的PE管理經驗的同時，推進我國本土基金管理團隊的培育工作。

3.培育優質投資項目源

優質項目源缺乏使我國PE發展面臨困境。這方面主要是對能夠進入PE篩選視野的中小企業進行孵化，使其成為PE的目標優質企業。目前一些地方經濟建有股權投資引導基金支持的“孵化器+風險投資”模式值得推進，可加以進一步創新。這個模式是由財政資金設立股權投資引導基金，其中設有孵化器引導基金，再以孵化器引導基金引導其他風險投資資本進入該基金，擴大基金規模共建孵化器，形成孵化企業池，遴選可以被孵化的企業進行孵化，最終，孵化池中被孵化的部分企業可能成為PE股權投資的優質項目源[6]。總之，要積極培養有市場前景的中小企業成為PE的目標企業。

4.建立多層次的產權交易市場，完善PE退出機制

資本退出是PE運行機制中重要的一環。要實現PE的良性發展，退出渠道必須暢通。如何保證暢通？建立和完善多層次的產權交易市場是關鍵。目前我國PE退出的主要途徑是IPO。盡管PE獲利退出的途徑之一是IPO，但是，并不是所有的獲得PE投資的中小企業都能順利實現IPO，所以，目前我國PE退出渠道還顯狹窄。因此，國家和地方區域經濟都要建立健全多層次的產權交易市場，比如建立和規范場外交易等，這樣才能保證各類產權都能找到適合自身特點的轉讓方式或交易方式，PE的進入和退出才能良性循環。

［1］白欽先.傳承與創新：學術文章暨講演［M］.北京：中國金融出版社，2012：277.

［2］周小川.完善法律制度，改進金融生態［J］.財經，2004（11）：2-4.

［3］林毅夫，李永軍.中小金融機構發展與中小企業融資［J］.經濟研究，2001（1）：10-18.

［4］張玉泉，王東.私募股權對企業發展影響研究——基于“對賭協議”視角［J］.現代商貿工業，2016（18）：95-96.

［5］張杰.我國私募股權基金發展戰略與路徑［J］.經濟縱橫，2011（5）：39-42.

［6］高正平.全視角觀私募股權投資——探索PE中國化之路［M］.北京：中國金融出版社，2009：36.

Role of Private Equity Fund in Financing Small and Medium-sized Enterprises

Yang Xiuping1,Xue Yang2
（1.College of International Business,Shenyang Normal University，Shenyang Liaoning 110034；2.College of Economics，Liaoning University，Shenyang Liaoning 110036）

Financing difficulties has been the bottleneck of the development of SMEs.As a product of the financial system and the real economy，financial capital and industrial capital that on the basis of the combination of depth，private equity investment funds has become a new way of financing and innovation after the traditional bank credit and securities market financing tools.Private equity investment funds with its stable and strong financial strength to effectively alleviate the financing problems of target enterprises.At the same time，private equity investment funds with its deep involvement and professional management of the unique advantages of investment enterprises to provide corporate governance and other value-added services.The deep integration of“investment”and“governance”promotes the transformation of financing mode，the adjustment of industrial structure and the perfection of corporate governance structure，and enhance the ability of SMEs to create value.

private equity fund；operation mechanism；financing and governance of SMEs

F832.4

A

1674-5450（2017）05-0057-06

【責任編輯：李 菁 責任校對：張立新】

2017-06-25

國家社會科學基金項目（6BJL026）；遼寧經濟社會發展課題項目（2016lslktjjx-19）；遼寧省社會科學規劃基金項目（L14BJL026）

楊秀萍，女，遼寧盤錦人，沈陽師范大學教授，金融學博士，主要從事金融發展理論、資本市場與風險管理研究。