證券市場監管研究評述與展望

茹華杰，吳承堯

（1.南京大學 工程管理學院，江蘇 南京 210093；2.南京農業大學 金融學院，江蘇 南京 210095）

證券市場監管研究評述與展望

茹華杰1，吳承堯2

（1.南京大學 工程管理學院，江蘇 南京 210093；2.南京農業大學 金融學院，江蘇 南京 210095）

文章從證券市場監管的體制和制度、調控手段和監管有效性以及多主體博弈下市場監管三個方面來進行綜述，總結目前的研究現狀，并提出未來可能的研究方向和前沿問題，以便為今后我國證券市場監管的研究提供參考，也為完善我國證券市場監管制度、制定監管政策提供理論依據。

證券市場監管；監管制度；監管有效性；博弈視角

證券市場是否需要監管，這是有效市場假說（EMH）和行為金融學派長期爭論的關鍵問題。有效市場假說認為股票市場是有效的，股票價格能夠反應市場中的全部信息，因此定價是合理的，不需要調控。然而，越來越多的實證研究否定了有效市場假說[1-4]，提出市場并非有效，投資者也并非理性，而且存在市場失靈的情況，因此有必要對市場予以調控[5]。

自1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，我國證券市場從無到有、從小到大，一直得到學術界、實務界以及政府部門的大量關注，出臺了政策、法律、經濟杠桿、金融杠桿、制度創新、稅收等多樣化的管理調控手段：1992年國務院下發了《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，以治理證券市場成立之初的混亂現象，規范完善我國證券市場管理體制；2005年中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》拉開了股權分置改革的序幕，開始進一步完善上市公司的治理結構和股權的流動性；新股發行經歷了從審批到審核，再到核準的過渡，通過增發擴容調控市場波動性；中央人民銀行數十次調整存貸款基準利率、存款準備金利率以調控市場的流動性，印花稅也經歷了近十次的調整，以控制交易成本來調控市場的交易量和交易頻率，上海證券交易所和深圳證券交易所都設置投資者教育專欄或網站，上市公司也廣泛開展投資者關系管理，以提高投資者的理性程度。與此同時，公共利益論、俘虜論、監管經濟學和法律的不完備性理論等經濟監管理論的成熟和發展也為證券市場的監管提供了必要的理論基礎[6]，于是在證券市場監管方面涌現出了大量的研究成果。

一、監管體制和監管制度方面的研究

Levine and Zervos（1998）[7]研究了國際資本監管自由化制度變革對16個新興市場經濟體的影響，發現這種制度變革有利于市場規模擴大、流動性增強、一體化程度增強，但是市場的波動也隨之增強。陳婷婷（2012）[8]通過與英美德的監管進行對比，分析我國證券市場監管體制中各個監管機構的法律性質、監管權力分配、監管權力約束等方面不足。胡濱（2002）[9]在借鑒海外創新證券市場研究的基礎上，結合我國證券市場的特點，對創新證券市場包括信息披露制度在內的監管問題進行分析，提出促進證券市場健康發展的政策建議。魏益華（2009）[10]從政府監管職能錯位、監管的法律制度不完善、自律監管的作用有限、信息披露制度不規范、新股發行制度缺陷、懲罰制度不健全，經濟違法成本低六個角度討論監管制度方面的缺陷，提出提高我國監管質量的建議和措施。

二、調控手段和監管有效性方面的研究

張磊（2008）[11]研究了貨幣供給量和利率調控兩類貨幣政策調控手段對我國股市的調控效果，發現這種調控作用是顯著的，但存在明顯的時滯效應。Bernanke and Kuttner（2005）[12]研究了貨幣政策的變化對證券市場指數的影響。Bj?rnland and Leitemo（2009）[13]使用VAR方法研究了美國的貨幣政策與S&P500之間的關系，發現利率的設定對股票價格有顯著的影響。顧霞（2010）[14]提出證券市場監管的三大法寶，通過控制證券發行節奏調控市場的價格波動，以T期制度調控市場的活躍程度，以印花稅調控市場的交易成本。郁陽秋（2008）[15]研究了印花稅對證券市場績效的影響。郭彥峰（2012）[16]在控制交易量和價格水平等內生性變量的前提下，使用對比分析和回歸分析證實印花稅下調整體改善了市場質量，還發現稅率上調的影響大于稅率下調的影響。郝旭光（2011）[17]從監管者角度出發，提煉了判斷監管有效性的六個指標：綜合性、針對性、嚴密性、前瞻性、權威性、及時性，運用層次分析法，建立了監管有效性模型，以評判我國證券市場監管的效果。張育軍（2003）[18]論述了我國證券市場監管的現狀，并在此基礎上提出監管能力和效率不僅取決于市場制度建設和監管架構的設計，也取決于社會環境、文化傳統、安全結構、政策目標、監管體制和監管手段等多方面的影響和制約。Cumming，Johana and Lia（2011）[19]在研究了全世界42個證券交易所針對市場操縱、內幕交易和經濟上代辦沖突的交易規則后，提出顯示市場操縱、內幕交易和經濟上代辦沖突的指標，從而為監管層提供建議。高建寧和王冀寧（2004）[20]利用某證券營業部7 894個個體投資者的交易數據，采用事件分析法研究了政策與投資者交易行為之間的作用關系，發現政策顯著影響投資者交易頻率，同時投資者普遍存在對政策的依賴偏差。Kurov（2010）[21]研究了貨幣政策對牛市和熊市的不對稱影響，發現牛市和熊市投資者對貨幣政策的敏感性有所不同，在熊市投資者對貨幣政策做出的反應會對證券市場產生更大的影響。Albuquerque and Vega（2009）[22]研究了國內外宏觀經濟情況對具有開放經濟的小國和大國的證券市場之間的聯動影響，發現大國的宏觀經濟對于市場間的聯動沒有影響，但是小國的宏觀經濟則會降低市場之間的聯動。

三、多主體博弈下市場監管方面的研究

王家輝（2006）[23]研究了監管者和被監管者之間的博弈行為以及尋租合謀問題，并通過真人受控實驗，發現了尋租合謀行為在長期重復博弈過程中會建立相互信任和互惠互利的利益團體。李冰（2009）[24]運用金融監管腐敗模型來分析一級市場上市公司與監管部門的尋租博弈，提出監管存在失靈，監管者也需要被監管。李一智和鄒平（2002）[25]分別研究了證券市場發展初期、制度制定過程中的違規嚴懲過渡時期和《證券法》規范下的證券公司博弈行為，得到我國證券市場發展過程中證券公司參與主體博弈的約束區域及證券公司發展制度安排方向和發展軌跡。黃建中（2009）[26]針對證券市場普遍存在的“變節不忠”的現象，結合我國國情，提議組建中國投資者協會，由該協會負責中介機構選聘，以完善上市公司治理，改進股市博弈機制。Oxley，Sampson and Silveman（2009）[27]研究了某個聯盟的公告對競爭對手市場估值的影響，發現如果這一聯盟具有較強的競爭性，則會對競爭者的異常收益率產生負面影響，反之，則會對競爭者產生正面影響。龔偉（2012）[28]研究了上市公司與債權人破產重整選擇博弈，并提出在破產重整法律設計時必須強化公司義務，增加信息透明度并尋求專業機構對破產財產、重整與其收益進行評估，不宜允許法院在強制批準時修改重整計劃等結論。

四、簡評與展望

縱觀證券市場監管的研究成果，可謂碩果累累。從研究內容而言，既有宏觀層面的監管體制、政策的研究，也有中觀層面的調控手段和監管有效性的研究，還有微觀層面的證券市場參與主體及其博弈關系的研究。但是，這些研究往往都在以國際比較或者經驗總結、甚至是環境假設的方式論證某項政策或者監管手段對市場的影響。監管層希望通過制度或者某種信號來引導證券市場健康發展，往往忽視了制度受體——市場參與者的認知，制度要為受體所普遍認同和接受，必須建立在微觀參與者在特定制度環境下的認知和行為的內生基礎上[29-31]。然而，針對制度受體——投資者的認知與行為的微觀層面的研究較少。形成這種研究現狀主要有兩個方面的原因：一是，我國證券市場作為一個新興的市場，用了二十多年時間走完發達國家百年的歷程，這離不開政府職能所發揮的作用，監管以政府為導向，因此研究也多集中在外生性制度層面，監管對象投資者被長期忽視。二是，對證券市場監管的理論基礎長期建立在西方宏觀經濟金融的理論體系之上，而切實從投資者行為的微觀角度考慮調控有效性的研究較少。投資者是市場的主體，是調控信號的接受者，以往調控手段失靈的關鍵一點就在于撇開了投資者，局限于利用建立在宏觀經濟理論之上的經濟金融杠桿的傳導機制治理市場失靈和市場缺陷。因此，證券市場監管市場化、有效化的關鍵必須從其微觀基礎——投資者認知和行為出發，這也將是未來一個重要的研究方向。

從研究方法上看，當前絕大多數文獻仍然以實證研究為主。在采用實證分析方法的研究中，研究的數據來源主要是調控信號和信號釋放后某段時間內的股價、成交量等數據，缺少對數據進行邏輯上的嚴密過濾。事實上，單從現實數據中提取特定調控信號的調控效果，難度非常大，這受到市場異質參與主體所導致的市場復雜性的限制[32-37]。鑒于此，可以在復雜系統理論的指導下，使用計算實驗的方法，構建包含上市公司、交易所、投資者和監管者在內的多主體計算實驗平臺，設定特定的市場投資環境，研究調控信號在其中所實現的調控效果，這也將是今后可行的研究方向。

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（責任編輯：C 校對：L）

F832.51

A

1004-2768（2017）04-0151-03

2017-02-09

國家自然科學基金項目（71503130，71171109，71271103）；中央高校基本科研業務費-南京農業大學人文社會科學研究基金資助（SK2013001）；中央高校基本科研業務費專項資金資助（KJQN201627）

茹華杰（1974-），男，湖南人，南京大學工程管理學院博士研究生，研究方向：行為金融、資本市場；吳承堯（1982-），女，河北人，南京農業大學金融學院講師，研究方向：行為金融、資本市場。