貨幣政策面臨的新挑戰與新選擇

何德旭+張捷

2016年貨幣政策的基本評價

2016年的貨幣政策總體上可以用“穩健中性”或者“中性適度”來描述。2016年年末廣義貨幣供應量（M2）余額155萬億元，比上年末增長11.3%；狹義貨幣供應量（M1）余額4 8 . 7萬億元，增長2 1 . 4%；流通中貨幣（M0）余額6.8萬億元，增長8.1%。全部金融機構本外幣各項貸款余額112.1萬億元，增加12.7萬億元，其中人民幣各項貸款余額106.6萬億元，增加12.6萬億元。2016年貨幣政策的結構化特征是寬信用、穩貨幣，宏觀審慎監管的放松導致結構性的信貸擴張，特別是房地產貸款。2015年7月存貸比監管要求廢除，2015年底至2016年初房地產首付比例隨之放松，因此，2016年12月末，人民幣房地產貸款余額26.68萬億元，同比增長27%，增速比上月末高0.5個百分點；全年增加5.67萬億元，同比多增2.08萬億元，增量占同期各項貸款增量的44.8%。

具體來看，2016年的貨幣政策呈現較為明顯的三個階段的變化：第一階段是年初到4月份、5月份。3月1日，中央銀行普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這也是2016年唯一一次降準（相比而言，2015年有四次降準）。第二階段是4月份、5月份到三季度之前。在“不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經濟增長”的思路指導下，貨幣政策開始趨向穩健中性。第三階段是10月份以后。中央政治局會議之后，貨幣政策的重心轉向抑泡沫、防風險，并且與房地產調控、萬能險監管、資本賬戶管制等系列措施相配合。同時，2016年下半年經濟回溫、通脹預期走高，中央銀行開始容忍高較高的資金利率。特別是10月份以后，人民幣較大幅度的貶值帶來外匯占款下降，基礎貨幣缺口擴大，SHIBOR利率攀升。中央銀行四季度加大了公開市場操作力度，以平抑流動性的波動。

總的來看，2016年，面對國內經濟下行壓力與局部金融風險隱患并存、國際金融市場風云變幻且波動加劇、國內外錯綜復雜的經濟金融大環境，貨幣政策在總體穩健的基調下，根據形勢變化，適時預調微調，注重把握好節奏和力度，不斷增強針對性和有效性，更多地借助公開市場操作和中期借貸工具來調節流動性、引導資金價格，保持了較大程度的靈活與適度，特別是注重穩定市場預期。可以說，2016年穩健的貨幣政策在營造適宜的貨幣金融環境、支持供給側結構性改革、支持實體經濟發展等方面取得了較好的成效。

當前貨幣政策面臨的外部環境

當前外部環境最值得關注的變化是美聯儲漸進式加息提速，導致“美國國債收益率提升、美元維持強勢、美聯儲加息提速”三個趨勢互相強化。

二戰后，全球建立起了美元本位制的布雷頓森林體系，相應形成了“中心國—外圍國”的美元環流模式。這又分為兩個階段：第一階段（二戰后到20世紀70年代前），美國借助“馬歇爾計劃”，以生產者、債權國身份，通過資本輸出投放美元，通過貿易渠道回流美元（其他國家購買美國的商品及服務），其國際收支表呈現資本與金融項目逆差，經常項目順差。第二階段（布雷頓森林體系崩潰后至今），美國以消費者、債務國身份，通過進口其他國家的商品和服務投放美元；東亞及OPEC等國將貿易盈余投資于美元資產（美國國債）等完成美元回流。期間出現一些典型的趨勢性現象。

第一，美國貿易赤字的爆發式增長。自20世紀80年代后期，美國貿易赤字的增長率要遠大于GDP的增長速度。從1991年到金融危機爆發前的2006年，美國貿易赤字比（貿易赤字/GDP）增長了約44倍。貿易赤字快速增長的背后，是財政赤字和負儲蓄率。美國的政府、居民部門借助美元本位幣的地位加杠桿、獲取“外圍國”的商品和服務。

第二，美國國債三十多年的低收益率。美國10年期國債利率于1960～1970年間處于低位，并在1981年達到15%的頂峰后持續下降。與美債30多年的低收益率相伴的是美國長期的低通脹率。中國等新興經濟體作為生產國，長期的高儲蓄率形成對消費國——美國的供給。

第三，大規模海外美元資產的積累。這包括“亞洲美元”“歐洲美元”以及“石油美元”。亞洲美元是指東亞國家采取出口導向型的經濟發展戰略，獲取大量貿易順差并由此積累的巨額美元資產外匯儲備。歐洲美元是指存放在美國境外的各國銀行，主要是歐洲和美國銀行歐洲分行的美元資產。石油美元是指石油出口國如歐佩克成員國、俄羅斯、西北歐和拉美諸國等從出口石油收入中賺取的大量美元資產。20世紀中后期，東亞各國實行出口導向型政策。2000年以來，中國成為美國貿易逆差最大來源國。

2008年金融危機之后，布雷頓森林體系以來的美元環流模式有弱化跡象。特朗普上臺后，其經濟政策將進一步削弱甚至打破這一模式。特朗普抓住了奧巴馬當局被最為詬病的一點——全球化與自由貿易導致美國本土制造業空心化，就業崗位流失。因此，特朗普的經濟政策著眼于“增加國內中低端就業”，以振興實業為政策之道，以貿易壁壘、放松監管為應變之術，通過獨立能源供給政策保證中期競爭力。特朗普的“逆全球化與貿易壁壘政策”制約“外圍國”向美國的商品、服務輸出，美國通過“貿易渠道”投放美元的力度減弱。“外圍國”貿易盈余下降甚至逆差，海外美元資產規模下降，推動美國國債價格下降、收益率抬升。

因此，美聯儲漸進式加息提速。首先，特朗普的政策邏輯下，吸引美元回流本土要求偏鷹派的貨幣政策配合。其次，政府貸款使私人投資的可用資金減少，赤字趨向于增加均衡實際利率。特朗普的“政府開支及稅收政策”推高均衡實際利率，導致美聯儲政策有被動收緊壓力。

這又導致如下互相強化的三個趨勢：第一，美國長期國債收益率出現中長期拐點。美國國債的名義收益率可分解為兩個部分：通脹預期和均衡實際利率。均衡實際利率是在產出缺口為零和充分就業條件下的自然利率，2017年這兩個因素都會有抬升壓力。第二，海外美元資產加速回流美國本土。美元經濟復蘇勢頭的強化和鞏固導致美國與其他市場資本回報預期差加大。美國長期國債收益率拐點出現，美元資產價格下跌（收益率上升）。實際上，“美元回流”已悄然開始。美元升值、本幣貶值，持有美元資產的國家為干預本幣貶值壓力，拋售美元資產，通過減少宏觀部門持有的美元債權，抵補私人部門的美元債務償債壓力。第三，美元升值周期或將延續。20世紀80年代以來，世界主要經濟體的周期波動呈現兩個特征：一是周期跨度拉長，但波幅變得不顯著；二是金融因素、實體經濟密切交織，形成“金融經濟周期”。1971年開始的三輪美元貶值周期、兩輪升值周期亦符合“周期持續時間變長、幅度變緩”的特征。比照第一輪美元升值周期的持續時間、第二輪美元升值周期的波動幅度，推算美元升值周期進入“下半場”，升值時間至少還將持續一年（至2017年底），幅度在7%左右。

總之，作為全球本位幣的政策制定者，美聯儲政策立場的變化會對其他國家的央行產生約束，特別是通過跨境信貸、資本流動、大宗商品價格等對新興經濟體產生重要影響。自2011年始，美國相對全球利差開始呈現緩慢上升趨勢，利率平價成為驅動美元升值周期的直接觸發因素。美聯儲加息提速打破了已有的均衡利率平價體系，對新興市場匯率形成貶值壓力。在利率平價體系下，國內利率等于國外利率加上匯率貶值率和該國的風險升水，美聯儲加息提高了外幣計價的利率水平，如果以本幣計價的利率水平不變，要形成新的均衡，預期匯率就會下降，從而表現為資金流出、匯率貶值。

2017年3月15日，美國聯邦儲備委員會宣布加息25個基點。這是美聯儲在特朗普總統就職后首度加息，也是美聯儲結束量化寬松政策后的第三次加息。值得注意的是，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）官員對2017年、2018年和2019年的聯邦基準利率預期分別是1.4%、2.1%和2.9%，這意味著每年將加息三次。雖然最終加息次數要根據實際情況調整，但不爭的事實是，美聯儲漸進式加息提速將導致相對其他經濟體利差進一步擴大。這使得2017年人民幣匯率、資金流出壓力成為影響金融風險的顯化程度的核心變數之一。美聯儲加息提速、美元回流導致非美貨幣仍有貶值壓力需要釋放。同時，特朗普對華貿易政策導致匯率的其他影響力量增多，也進一步增加了處理和調控的復雜度。

當前貨幣政策需要關注的國內因素

當前，匯率貶值路徑十分復雜，資金流出壓力仍在加大。從以往經驗來看，美元升值周期初期對新興市場經濟負面沖擊明顯。兩次美元升值周期中，新興市場實際GDP增速都呈現出相似的先下降、后回升的“V”型過程。美元升值周期后期，新興市場資本與金融項目惡化加劇。1999～2000年加息周期中，新興市場的資本項目和經常項目差額增速迅猛沖頂，加息結束后急劇回落；2004～2006年加息周期中，兩個增速均保持平穩。兩次加息周期中，新興市場的資本項目差額和經常項目差額占GDP的比重均經歷沖頂過程，又于加息結束后回落。2017年中國外匯儲備和外匯占款的邊際下降可能大于2016年，對貨幣政策的實質性影響加大，通過資產負債表渠道形成趨緊約束。2014年之后，外匯資產占央行資產負債表總資產的比例呈現趨勢性回落，成為影響資產負債表的重要因素。2015年以來，外匯占款的負增長是制約M2增速的重要原因。自2016年二季度始，央行公開市場操作雖然保持了整體凈投放，但月度凈投放很大部分對沖了新增外匯占款的下降。如果2017年美聯儲加息兩次以上，且每次加息0.25個百分點，那么聯邦基準目標利率將提高到1.25%。目前，我國一年期定期存款利率是1.5%。利差明顯的邊際變化也增加了貨幣政策的趨緊壓力。

與此同時，抑制資產價格泡沫也對貨幣政策形成內在趨緊要求。2016年底召開的中央經濟工作會議在定調財政政策和貨幣政策后，重點提到了兩個問題，一是“匯率”，二是“資產泡沫”。此次中央經濟工作會議將“防控金融風險放到更加重要位置，著力防控資產泡沫”，這內在地要求2017年貨幣政策的趨緊走向。

除此之外，還應重點關注三個約束因素。打個通俗的比方，如果將宏觀流動性比作一個“大水池”，其“注水”的水龍頭由央行貨幣政策把控。經濟增速、通貨膨脹、資產泡沫是其決策框架的三個目標變量。“漏水”的水龍頭取決于資金流出壓力，其通過外匯儲備消耗、外匯占款下降，央行資產負債表的資產端收縮等導致負債，即基礎貨幣被動下降。匯率變化、資本管制是“漏水”的兩個決定變量。最終的宏觀流動性水位是這兩個水龍頭、五個因素動態博弈的結果。此次中央經濟工作會議對貨幣政策的定調是“貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定”。這說明，2017年最終的實際“水位”較2016年不能有太大的變化，貨幣政策要做的是平衡好這些因素對流動性影響的力度和節奏。

經濟增速

2016年下半年以來的經濟企穩并不代表中國經濟已具備中周期回升的潛力，我國經濟尚處于“L”形走勢當中，經濟改善更多體現在庫存周期層面。實際上，2016年下半年以來經濟回溫的帶動因素主要有三個：房地產小周期、價格效應和庫存周期。2003年以來，GDP與房地產投資增速的相關性大概為60%，與固定資產投資增速的相關性不到50%。通過觀察70個大中城市住宅價格指數的同比增速，可以發現房地產一個完整的價格周期大約為三年。上一輪房地產的價格周期始于2012年二季度，終于2015年二季度。2016年四季度房地產價格加速上漲期逐步結束，房地產價格的同比逐步見頂。房地產銷售領先新開工大概6個月，新開工增速與房地產投資則基本同步。2016年前11個月，全國房地產開發投資同比名義增長6.5%，其中，住宅投資增長6%，占房地產開發投資的比重為67%。期間，4月份后銷售增速放緩，11月份房地產投資增速有見頂跡象。這些都顯示三年的小周期繼續成立，2017年房地產投資回落，對經濟的帶動和支撐將會下降。2016年下半年中國經濟回暖，大宗商品價格上漲帶動了中上游工業產出和需求端。目前，價格在沿著產業鏈從上至下傳導，即最上游的采掘業回升最為明顯，其次是原材料工業，再次是加工業，末端的生活資料變化并不明顯。在這一過程中，生產資料價格最先上漲，作用有兩個方面：一是產出效應，另一是價格效應。價格從上到下傳導的滯后性帶來了供給端生產的擴張，價格效應在2017年二季度后伴隨PPI向CPI的傳導可能逐步減弱。從工業產成品增速來看，上一輪的去庫存周期為2011年10月至2013年9月，補庫存周期為2013年10月至2014年9月；這一輪去庫存周期為2014年10月至2016年6月，補庫存周期從2016年7月開始。照此推斷，補庫存的力量可能在2017年二季度后逐步減弱。因此，2017年經濟前高后低，整體增速將低于2016年。2017年美國經濟復蘇勢頭的強化使得凈出口對GDP的負向拉動減弱。2017年的GDP增長目標在6.5%左右，對經濟增長區間的容忍度放寬，政策彈性相應增加，可以用更多的精力和空間進行調結構與促改革，對于防范風險也有更多的回旋余地。除非房地產市場出現大的波動，2017年經濟增速對貨幣政策的約束并不大。另外，從中央經濟工作會議的定調可看出，2017年對經濟的支撐主要靠積極的財政政策。具體表現在預算赤字會增加，赤字率會上調，國有企業混合所有制改革繼續推進，去產能的領域有所擴大，債務置換、債轉股也會加快推進。

通貨膨脹

當前國內經濟呈現出越來越明顯的金融經濟周期特征。金融經濟周期，簡單來說就是金融因素對實體經濟的影響力度不斷增強且更具持續性。核心表現之一是經濟波動通過貨幣、信用條件的變化與房地產為代表的資產價格緊密相連。金融經濟周期下，影響貨幣的三個主要管道是金融資產、一般物價和匯率（海外資產）。此輪貨幣與信用擴張發端于2014年二季度，從2015年二季度以后，M1增速飆升，M1增速同比從2015年三月份的2.9%一路上漲到目前的23%左右。通常M2變動領先于CPI12～15個月，然而，2014年和2015年的CPI分別僅為2%和1.4%。2014年下半年到2015年上半年，中國股市經歷了股票價格的快速上漲，從2015年下半年開始，中國樓市活躍起來，房地產價格飆升。這說明金融資產成為吸納貨幣的重要管道。2017年房地產價格“受控”，對貨幣吸納能力下降，其溢出的流動性，主要集中在匯率（海外資產），其次是其他金融資產和一般物價（CPI）上。與匯率可控的貶值相對應，通貨膨脹預期溫和（2.2%），對貨幣政策的影響主要體現為季度節奏和PPI漲幅趨緩。如果匯率波動幅度超預期，流動性輸出管道迅速收窄，通貨膨脹及其預期走高（2.5%），將影響貨幣政策的風向和立場。

資產價格

居民部門快速加杠桿推動房地產“金融資產化”。2012年之后居民部門經歷了兩次明顯的加杠桿：第一次是2012年到2014年上半年，第二次是從2015年年中以后，此輪居民加杠桿的力度明顯超過上次。房地產銷售變化相對于房地產價格變化大概領先半年左右，在2015年年中啟動的這波房價上漲中，銷售對價格的領先性并不明顯。在貨幣、信用擴張條件下，缺乏需求支撐的房地產價格上漲蘊含著較大的風險。因此，中央經濟工作會議在明確提出“著力防控資產泡沫”，將“促進房地產市場平穩健康發展”列為核心任務之一。提出要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，“要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房”。

貨幣政策面臨的新選擇

2017年在“穩中求進”的工作總基調和“宏觀政策要穩”的總體思路之下，貨幣政策整體上還是要保持連續性和穩定性，堅持“穩健中性”，做好供給側結構性改革中的總需求管理，營造中性適度的貨幣金融環境，注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險。

第一，保持適度流動性，信貸和社會融資規模合理增長。央行要靈活運用各種貨幣政策工具，完善抵押品管理框架，加強和改善宏觀審慎管理，組織實施好宏觀審慎評估，從量價兩個方面保持貨幣金融環境的穩健和中性適度。

第二，將經濟增長、貨幣穩定、金融穩定納入統一框架。貨幣政策面臨著經濟減速過程中的資產泡沫問題。因此，必須權衡“貨幣穩定、金融穩定、經濟穩定”三方面的關系。為了約束金融資產膨脹，需要收緊流動性，使資金價格回歸供需決定的實際水平，但資產價格泡沫破裂會引發金融市場動蕩，并通過回波效應導致經濟波動甚至衰退，因此，中央銀行要密切關注宏觀部門和微觀部門的資產負債表狀況，充分考慮債務積累因素和杠桿化程度。這就需要建立靈活的資產價格波動應對規則。中央銀行必須充分考慮資產價格波動可能對信貸變動、金融和經濟穩定的不利影響，密切關注資產價格上漲或下跌對經濟的影響。如果資產價格的波動沒有脫離基本面引起信貸、總需求的變化，那么，中央銀行無須對資產價格變化做出反應。反之，中央銀行就應該積極調整貨幣政策。

第三，完善宏觀審慎政策框架，切實維護金融體系穩定。對待流動性的變化要更具前瞻性。約束金融資產膨脹要求貨幣政策立場要偏緊，但貨幣政策緊縮會帶來經濟學中所說的“逃往質量”。因此，貨幣政策應該逐步放開規模管制，更多關注“價”，在制定和執行過程中，通過判斷和預測信貸市場對于政策操作的反應，選擇合理的政策工具、調節規模和時機，切實增強流動性管理的合理性、穩健性和可預見性。同時，要完善金融風險監測、評估和預警體系建設，加強對金融領域的風險監測分析、做好風險壓力測試。還要加強宏觀審慎管理，強化對順周期、跨市場風險及風險傳導的分析。強化底線思維，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

（本文系國家社會科學基金重點項目“‘十三五時期我國的金融安全戰略研究”（批準號：15AJY017）的階段性研究成果。）

（作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院，中投證券公司）