寶武鋼合并風險分析

(中南財經政法大學 湖北 武漢 430070)

寶武鋼合并風險分析

蔣奇

(中南財經政法大學湖北武漢430070)

作為國內鋼鐵兩大巨頭，寶鋼與武鋼先后發布重組公告，毫無疑問重組后的寶武鋼會成為中國最大的鋼鐵巨頭，在全球范圍內也就占有舉足輕重的地位，會進一步提高我國鋼鐵品牌在國際市場上的影響力。然而企業合并總是伴隨著風險的，本文首先介紹了寶武合并的案例，其次分析了并購動因，緊接著對合并的風險進行了具體的分析，從換股合并風險、債務轉移(償還)風險、資產負債的整合風險、管理機制和企業文化整合風險等方面進行了詳細分析，并給出相關的建議，為其他有合并意向的企業提供了新的借鑒與參考。

并購;財務風險;寶武鋼

一、引言

(一)案例介紹

中國推出“一帶一路”的戰略，而在走出去戰略影響下，央企抱團取暖成為主要政府的首選策略。國內兩大鋼鐵巨頭——寶鋼集團和武鋼集團合并消息早在中國南車和中國北車合并時就已經傳出消息，2016年6月22日，寶鋼與武鋼幾乎同時發布了重組的公告，寶鋼集團會以換股合并的方式吸收武鋼集團所有的股權，成為其控股母公司，并決定在重組完成后將其改名為“中國寶武鋼鐵集團有限公司”，這就代表著中國最大的鋼鐵巨頭將會誕生，合并后的寶武集團將會成為全球范圍內僅僅落后于安賽樂米塔爾鋼鐵集團的第二大鋼鐵集團。

(二)并購動因

寶武并購主要原因因為國資委有意圖，鋼鐵行業和兩公司有這方面打算，主要表現在為下兩個方面： (1)國資委在對國有企業進行改革措施前進時較為艱難，改革措施的針對性不夠強，所以加速促進相關國有企業的合并是很有必要的；(2)寶鋼陳德榮說到，在合并重組以后，我國的鋼鐵行業或許會形成像安米一樣規模的巨型企業，我們所知道的是寶鋼與武鋼分別處于財富 500 強里面的第 218 名、 500 名，并且武鋼在 2016 年應該會跌出前500。

(三)合并風險分析

1.并購過程風險分析

(1)換股合并風險

寶鋼集團本次通過換股從而吸收合并武鋼集團的換股價格,以在董事會決議公告日以前的20個交易日的股票交易平均股價為市場的參考價，并且定價原則是需不低于市場參考價的90%，換股的價格決定為每股4.60元；武鋼的換股價格的市場參考價為武鋼換股被吸收合并事項的決議公告日以前的20個交易日的股票交易平均價格，定價原則是不低于市場參考價格的90%，換股的價格決定為2.58元每股；通過這些來決定武鋼同寶鋼股份之間的換股比例為1:0.56。里面還包括了異議股東現金選擇權處理的問題及解決方式，二者異議股東能夠以換股價格行使現金選擇權。

此次合并重組可能會產生的財務風險體現在以下的幾個方面：

第一、在一定程度上對股東的利益造成了損害；一方面，寶鋼通過定向增發的方式，使得公司總股份本增加，從而稀釋合并方股東每股收益，由于武鋼股份的盈利能力較弱，也會使得換股后寶鋼每股收益存在下降的風險，另一方面，對于武鋼股東來說，由于信息不對稱，他們不能充分了解寶鋼以及合并后公司的情況及發展前景，選擇換股存在較大的不確定性，自身權益不能得到充分保障。

本次合并采用的是市價作為換股價格和換股比例，雖然企業實踐中存在可供參考的交易，但是企業還是應該充分考慮雙方的情況選擇適當的方法對市價進行修正。另一方面，換股合并涉及的環節繁多，手續也較為復雜，在一定程度上為患有不良動機之人提供了空間。

第二，二者異議股東的現金選擇權的風險。寶鋼武鋼對提供了以換股價格行使現金選擇的權利給二者的異議股東，因為有這個機制，在某種程度上可以保護異議股東的利益。對現金選擇權設立的初衷來看該制度是為不支持換股合并事項的股東提供一個現金退出渠道，但在實際中卻存在利用現金選擇權進行投機套利的情況。這是由于各利益主體之間博弈的結果，雖然股票仍處于停牌期間，但其價格會隨著行情的變化和股民的期望變化而變化，當現金選擇權的價值不變，如果市場形勢出現動蕩，市場價會明顯不同于現金選擇權的價格，套利的空間就會出現。結果則可能是是：一方面，若套利空間很大，投否決票數自然會相應的增加，如果反對票大于三分之一，重組方案就會失效；此外，如果重組不成功，股東不能行權，其背后的利益也無法得到。

第三，現金選擇權的定價風險。此次并購寶鋼、武鋼現金選擇權的定價方式是在綜合考慮了歷史可比交易里面，吸收方提供的現金選擇權的多個案例后決定的。下表為市場換股涉及雙方均為上市公司的案例里面現金選擇權價格的設置情形。

在歷史可比的交易里面，基本上吸并方與被吸并方的現金選擇權價格都同換股發行價格保持一致，因此寶鋼武鋼也選擇了與多數企業一樣的方式即相對定價法，以求符合市場操作慣例。但是如果只要求符合市場的操作慣例顯然考慮的不夠全面。

(2)債務轉移(償還)風險

首先，此次的重組會包括武鋼所有債權及債務的轉移，根據草案，須獲得債權人的同意后，武鋼債務才能轉移。根據數據統計，截至 2016 年 6 月 30 日，武鋼股份的金融債務的余額 2,508,667.34 萬元已經取得了債權人的書面的同意；但是對于業務往來形成的一般債務，截至 2016 年 6 月 30 日取得同意部分比例為49%，這就表示仍有51%(1,023,608.66 萬元)的債權人不同意債權債務的轉移，則或許會導致有的債權人要求馬上清償債務的風險存在；更糟糕的情況是，武鋼的負債總額約為1500億人民幣，流動負債為1184億元，這就意味著寶鋼在合并武鋼過程中可能面臨巨額的債務償還風險。

其次，盡管從合并草案中寶鋼分析的吸收合并后的財務指標來看，在寶鋼吸收兼并武鋼后，似乎對寶鋼不會有太大的影響，到2016 年 6 月 30 日為止，在交易之前與之后，寶鋼股份的流動負債占比分別為 80.16%、 80.12%；在交易之前與之后，寶鋼股份非流動負債占比為 19.84%、 19.88%，負債結構整體上保持平衡。盡管此次合并帶來波動，但是合并后的寶鋼整體仍處于行業的平均水平下，這看起來似乎并沒有任何問題。但是當我們來單獨分析寶鋼和武鋼的償債能力，我們就可以發現問題：

盡管上述數據顯示的武鋼的資產負債率在近三年基本持平，但是2015年長期償債利息保障倍數變為負值，這就意味著在上一年度企業虧損嚴重，償還到期債務的保證程度很弱；其次，2015年現金流量比率也為負值，這就意味著武鋼在2015年的經營過程中可能面臨企業資金緊張，市場需求下降，經營活動產生的現金流入小于流出；除此之外，對于一個企業的債務償還能力進行分析不能僅以償債指標作為判斷依據，還應當結合其他重要的財務指標。從上面數據我們可以看出武鋼在15年度和16年上半年度的權益報酬率均為負值，這就表明在近兩年武鋼的盈利能力大幅下降，盡管寶武合并在合并財務報表中掩蓋了這一情況，但是如果武鋼在合并之后持續保持這種虧損狀況，即權益報酬率持續為負。那么就意味著武鋼集團的所有者權益不斷萎縮，勢必造成武鋼的資產負債率持續增高，倘若這種情況一直持續下去，很有可能寶鋼最后也會受到這一情況的牽連。

2.并購后企業整合風險

企業如果想擴大自身的經營規模，又或者想從事其他行業，會選擇并購這一方式。但在現實中，由于并購方與被并購方，在某些方面如企業管理者的經營理念、作風，企業的組織結構、管理結構等方面不一致，在整合的過程里面會出現很多問題。企業必須很好的制訂應對措施，否則會引發很多的并購的風險，甚至可能致使并購不成功。

(1)資產負債的整合風險

寶鋼、武鋼在我國是大型的鋼鐵生產企業，寶鋼現代化程度較高，有領先的生產技術，在世界鋼鐵行業有一定的影響力。武鋼作為國內第二大鋼鐵企業，有著悠久的歷史，同樣也擁有先進的生產條件。但是兩者在盈利能力方面卻有較大的懸殊。武鋼的2015年年報可以看出，武鋼2015年虧損近75.2億人民幣，是當年A股虧損最多的公司，公司的現金流出現負數。寶鋼作為中國鋼鐵行業的龍頭，年報顯示2015年度營業收入為1638億，凈利潤接近10.13億，盡管在盈利，但是寶鋼利潤率同比下降了約83%。

由此可見，寶鋼并購武鋼后，武鋼的高負債可能使寶鋼存在資產負債的整合風險。

(2)管理機制和企業文化整合風險

寶鋼與武鋼兩者在很多方面都存在差異，例如管理機制、企業文化等。寶鋼成立于1978年，正處于改革開放初期，我國開始由計劃經濟向市場經濟轉型。而此時的武鋼早已經適應了計劃經濟體制。隨著我國經濟體制改革從計劃經濟向社會市場經濟逐步轉變，寶鋼也形成了一套適應市場經濟要求的現代企業管理模式。

武鋼有著較長的歷史，因此有一些典型的老國企的毛病。寶鋼則建立于改革開放后，它擁有著先進的技術與較高的管理水平，趨于國際化的管理模式，以用戶為中心，注重技術研發，這在國內屬于較為前衛的。武鋼在相應的機制下，顯得力不從心。

3.并購后國內市場發展壟斷風險

從國內鋼鐵行業整體水平來看，寶鋼和武鋼的合并從而衍生的“巨無霸”鋼鐵企業可能會帶來市場壟斷的風險。

第一、從產品端分析；寶鋼武鋼將會進行產能的整合，結構會進行調整，去掉低效的產能，大力發展二者的優勢產品生產線，這可能對于鋼鐵行業這一細分市場造成壟斷效應。

第二、從市場分布(企業布局)情況分析；寶鋼處于華東地區，武鋼則為華中，二者在各自的區域內基本屬于鋼鐵業龍頭老大，有相應的地域優勢和品牌效應。寶鋼與武鋼在沿海也有各自的布局，武鋼在廣西有防城港基地，寶鋼則再湛江有生產基地，并且二者都有開拓東南亞市場的打算。本次合并一旦成功可能意味著兩者的優勢資源和營銷渠道能夠整合協同，形成在全國范圍內大面積覆蓋的情況，這顯然對于我國鋼鐵行業是很大的沖擊。

第三、從產量角度分析；寶鋼股份產粗鋼3495 萬噸，居于中國第二，在全球占第五位置，武鋼則是2579萬噸，處于中國第六的位置，在世界則排名第十一，如果寶鋼武鋼合并后，產量預計會達到6070多萬噸，會位居中國第一，世界第二，僅僅次于世界第一的安賽樂米塔爾。

二、案例啟示

目前我國鋼鐵企業之間并購存在的問題在于：國資委控制了大部分大中型鋼鐵企業，并購更多的是政府而不是市場的帶動。如果企業之間合并與市場脫節，將會帶來較多的風險，我們應該采取有效的措施來降低風險，以求達到成功的合并。

(一)與現金選擇權相關的風險應對措施

在定價和估值方法上不能只局限于相對定價法，應該多方面地采用市場法，資產定價法和收益定價法等，以期更準確地把握未來的價格走向。在對現金選擇權定價時，必須充分顧忌市場的復雜性，充分考慮市場價格的走勢，預測價格區間從而充分接近現金選擇權價格，為了保護中小投資者的利益，應該限制現金選擇權的行權數量。

(二)財務整合風險應對措施

1.資產整合風險應對

武鋼存在較多無效資產，與企業戰略無關，可以對不良資產進行剝離，如通過出售、出租等方式，通過處置低效無用資產可為企業帶來一定的現金流，寶鋼應該在并購完成后就有關資產進行及時處理。

剝離不良資產以后，對優質的資產要區別對待。如果某資產的盈利能力較強，應該由原來的經營者對其進行管理。由寶鋼直接經營符合企業發展戰略、收益水平較高的資產。

2.管理機制和企業文化之間整合風險應對

寶鋼成功并購武鋼后，應妥善處理公司內部總公司、子公司間的關系。具體的應對措施有：

第一，制定周密的人力資源整合計劃，企業合并后雙方員工很容易產生敵對情緒，通過科學的方法處理人力資源整合，可以化解矛盾，提高合并價值。

第二，制訂有效的激勵機制，并提出實質性的激勵措施。

第三，注重溝通交流，確保企業內部溝通的順暢，關心員工。

第四，針對不同情況制訂不同的管控措施。注重對武鋼人才的挽留，對武鋼實行有效的管控。要想成功的實現整合，必須取得對對方的控制。根據經驗，企業一般會花費較多在對業務的整合上。可以通過派駐董事、監事等方式，如果可行，應該重組部門結構、管理結構，制訂統一的內部控制制度。

(三)壟斷風險應對措施

首先，對兩家企業的資源進行有效整合，如按照不同產品生產線等。其次，除了盡量保持原有的優秀管理制度，還應該建立有效的內部競爭機制，提高研發能力。最后，參照其他鋼鐵巨頭的運營模式，同時必須嚴格執行《反壟斷法》，國家有關部門也應該加強相應的監管措施，使得合并后的寶武鋼能夠更好地發展。

[1]周兆卓，企業并購中的財務風險研究[D]，北京交通大學，2011

[2]宮羽，吸收合并方式下的企業合并績效評價及風險應對—以東方航空吸收合并上海航空為例[D]，吉林財經大學，2014

[3]黃速建、令狐諳，并購后整合：企業并購成敗的關鍵因素[J]. 經濟管理. 2003(15)

[4]婁崢嶸，企業沖突的管理與開發[J]，經濟管理，2003(13)

[5]鄭祖波，文化差異管理[J]，經濟管理，2003(11)

蔣奇(1992.08-)，男，碩士，中南財經政法大學，管理會計。