中國債市：開放與投資者觀望

韓笑++袁滿

除了放寬境外機構類別及投資規模限制，吸引境外投資者的下一步努力應該放在中國債券市場的制度性建設，從交易平臺、稅收政策到信用評級等多方面都有待完善

監管層正在以更大的力度向全球投資者開放債券市場，希望借此在面對持續資本流出壓力之際吸引更多資金流入.但是近期境外投資者明顯存在觀望情緒。圖/Reu}ers

繼2016年2月底央行發布“3號文”，中國銀行間債市向絕大部分境外機構投資者開放后，近期債券市場對外開放繼續向前推進。

今年2月底，國家外管局發布新規，境外機構投資者投資銀行間債券市場獲準使用在岸外匯衍生品工具進行外匯風險對沖。接著，3月初，中國在岸債券相繼納入彭博和花旗新設立的固定收益指數。3月15日在總理記者會上，國務院總理李克強也提及年內將在內地與香港之間推出“債券通”，為境外投資者在境外投資人民幣債券提供便利。

雖然中國債券市場開放持續推進，但是境外投資占整個債券市場的比重卻在近期出現小幅下滑，據央行副行長、國家外管局局長潘功勝介紹，目前中國債市中境外投資占比只有1.2%。市場人士認為，近期債市的調整、人民幣貶值預期和資本管制的加強可能是境外投資者出現觀望情緒的原因。

業內人士也建議，除了放寬境外機構類別及投資規模限制，吸引境外投資者的下一步努力應該放在中國債券市場的制度性建設，從交易平臺、稅收政策到信用評級等多方面都有待完善。而且，主流固定收益指數將中國在岸債券納入其中的速度也將取決于債券市場的進一步改革和發展。

繼續開放

伴隨人民幣國際化進程，中國銀行間債券市場對外開放的加速始于2015年7月。當時，央行發布通知，允許境外央行、國際金融組織和主權財富基金運用人民幣投資銀行間債市，改審核制為備案制，并取消投資額度限制、擴大投資范圍。

隨后在2016年2月底，債市開放又向前邁出更大步伐，允許符合條件的各類境外機構投資者（包括商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構）及其依法合規面向客戶發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等中國央行認可的其他中長期機構投資者投資銀行間債市，且沒有額度限制。至此，中國銀行間債券市場已向絕大部分境外機構投資者開放。

隨著備案制實施并取消投資規模限制，截至今年2月末，在銀行間債市注冊的境外機構數量已達到464家。

2月底，外管局發布新規，允許境外機構投資者投資銀行間債券市場使用在岸外匯衍生品工具進行外匯風險對沖，有益于銀行間債市進一步對外開放。

在新規發布前，僅有境外央行類機構可以參與中國境內的外匯衍生品市場，除央行類之外的境外機構只能通過離岸人民幣市場對沖外匯風險，風險對沖成本較高。允許更多境外投資者在在岸外匯衍生品市場進行風險對沖，將顯著降低其成本，增加境內債券市場的吸引力。

渣打銀行中國區金融市場部總經理楊京向《財經》記者解釋稱，在境內外兩個市場做人民幣外匯套保的成本區別很大，這主要是由于美元兌人民幣的外匯掉期點導致的。他解釋說：“美元兌人民幣的外匯掉期點越高，套保成本就越貴，債券投資總收益就會越低。之前，投資者只能通過離岸市場進行套保，昂貴的離岸人民幣外匯掉期點甚至會導致債券投資零收益或負收益。”目前境內美元兌人民幣一年期掉期大約在1200點，美元兌離岸人民幣一年期掉期則為1800點左右。

雖然境外投資者獲準在在岸衍生品市場對沖外匯風險，但是由于衍生品工具有限和登記注冊問題，短期內不會有大量境外資金進入中國債市。摩根大通債務資本市場部中國區主管謝桐接受《財經》記者采訪時表示，對于成熟的機構投資者而言，目前還比較難在境內找到成熟的衍生品工具來幫助其監測風險和回報，這種障礙導致海外投資者不會在短期內蜂擁進入中國債券市場。

另外，由于在岸外匯衍生品市場剛剛開放，投資者需要花費一定時間與國內實體簽訂國際掉期與衍生品協會（ISDA）協議或中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）協議，在這之后才能與國內實體在境內展開外匯遠期交易。也有業內人士認為，在協議的使用和套保比例等方面，新規細節還有待明確。

中國債市的再開放已受到國際金融市場的關注和認可，彭博和花旗兩家國際主流固定收益指數提供商相繼將中國在岸債券納入新設立的固定收益指數。

3月1日，彭博發布兩項以人民幣計價的中國債券與其全球指數相結合的全新固定收益指數，這是彭博第一次將在岸人民幣債券納入其全球指數系列。隨后在3月7日，花旗在世界政府債券指數系列下新設立“世界政府債券指數-擴展市場”（WGBI-Extended），作為其旗艦指數“世界政府債券指數”（WGBI）的補充，并將中國在岸債券納入其中。彭博和花旗的做法也被認為是最終將中國在岸債券納入其旗艦指數的過渡方案。

目前，全球債券市場三大旗艦指數分別是彭博巴克萊全球綜合指數、花旗世界政府債券指數和摩根大通政府債券指數-全球新興市場多元化指數。高盛研究團隊指出，中國吸引資本自然流入的一種方式是進一步開放在岸債券市場，從而獲得納入全球主要債券指數資格，由此以這些指數為基準的基金為追蹤指數將必須配置人民幣資產。據其估算，如果中國在岸債券被納入全部三大指數，將可能帶來約2500億美元的資本流入。

花旗固定收益指數全球主管Arom Pathammavong則在最近接受《財經》記者采訪時表示：“WGBI的任何潛在納入都需要遵循復雜的評估程序，包括我們自己的分析以及與市場參與者的磋商。由于WGBI對市場和客戶的重要性，其入選標準比其他指數要高，目前尚無將中國納入WGBI的具體時間表。”

彭博也認為，中國在岸債券目前尚不符合納入其全球綜合指數的條件。

投資者觀望

雖然監管層正在以更大的力度向全球投資者開放債券市場，希望借此在面對持續資本流出壓力之際吸引更多資金流入，但是近期境外投資者明顯存在觀望情緒。

自2016年2月“3號文”發布至2016年底，境外投資者連續十個月增持人民幣債券，累計金額達到2315億元。但是進入2017年，境外投資者在1月、2月分別減持272億元和42億元。而且，境外投資者持有債券的占比也從去年接近1.4%回落至近期的1.2%。

市場人士認為，近期債市的調整、人民幣貶值預期和資本管制的加強可能是境外投資者出現觀望的原因。

從宏觀層面來看，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，近期市場對央行貨幣政策收緊的擔憂主導了國內債券市場的持續調整，市場流動性不時出現緊張，市場參與者對流動性緊張的擔憂未能放松。央行“中性偏緊”的貨幣政策傾向使得央行在美聯儲3月份加息落地后緊跟著提高了政策利率。面對市場中悲觀情緒的升溫以及長端利率的不斷走高，境外機構選擇了觀望。另外，美國、日本、歐洲等發達經濟體的國債收益率自去年底以來不斷抬升，人民幣債券收益率的相對優勢已經被削弱。

楊京則將債券投資總收益進一步分解為三個部分來看。第一部分是債券的票息，第二部分是債券的買賣價差，第三部分則是外匯套保成本。細分來看，一方面是自2014年初，人民幣債券收益率持續下跌，直到2016年11月才有所回升。另一方面則是人民幣債券的套保成本不斷走高。所以，造成近期人民幣債券吸引力有所下降。

同時，楊京也認為，在人民幣貶值和資本外流大背景下，一些資本管制措施使境外投資者出現猶豫，“雖然監管層有明確說法，進來投資的錢將來可以出去，但投資者對這個本已很明確的事情持懷疑態度，這會影響他們的投資興趣。”

穆迪大中華區信用研究分析主管鐘汶權也對《財經》記者表示，貶值預期肯定會制約境外投資者的投資意愿，短期內增加人民幣資產配置的動力可能不大。但是他認為，一旦人民幣匯率穩定下來，境外機構還是很有興趣的。

對于中國在岸債券被納入彭博和花旗的兩個新指數，市場人士也普遍認為，這可能無益于境外投資者在短期內增加人民幣債券配置。

楊京告訴《財經》記者：“境外投資者會通過跟蹤旗艦指數來調整債券投資比例，人民幣債券只有加入旗艦指數才更有意義。境外投資者并不關注這些邊緣指數。”他認為，對于人民幣債券來說，這是一個很好的開始，但是只有真正加入旗艦指數，才是根本性的進步。

鐘汶權也認為，指數機構通常從部分納入產品開始，需要數年時間才能將其全部納入。所以短期內影響可能并不顯著，但長期來看還是有望帶來數以千億的美元被動資金流入。

長期建設

雖然投資者近期觀望情緒明顯，但市場對于境外投資者增持人民幣債券的長期趨勢依然看好。謝桐告訴《財經》記者：“我們從日常與客戶溝通來看，海外投資者對中國債券市場的興趣還是很大的。”

德意志銀行高級策略師劉立男也對《財經》記者表示，盡管短期資金配置的步伐緩慢，但是隨著中國債券及金融市場的逐步開放，投資便利性增加，金融市場規范性增強，全球資金中長期增加配置中國債券也是大勢所趨。

但是業內人士也建議，除了放寬境外機構類別及投資規模限制，吸引境外投資者的下一步努力應該放在中國債券市場的制度性建設。而且，旗艦指數將中國在岸債券納入其中的速度也將取決于債券市場進一步改革和發展。

近期債券市場已在打破剛性兌付、允許違約發生以及推出信用違約互換（CDS）方面取得進展，市場人士認為在交易平臺、稅收和信用評級方面的制度性建設仍然有待完善。

與海外市場主要通過彭博等統一交易平臺不同，境內債券的二級市場交易主要在銀行間市場進行，交易員往往是通過個人電話、QQ或者微信等方式溝通成交。對于那些因合規要求不允許使用社交工具進行交易的境外投資者來說，交易平臺也是其真正進入中國債市的障礙。再加上市場流動性并不是很好，境外投資者目前進入中國市場大部分選擇持有到期。

另外，多位業內人士均在采訪中提到，稅收政策是困擾境外投資者的重要因素。“現在海外投資者希望明確，我投資你市場里的債券，你的稅收是怎么收的，關于這點，至今還沒有明文規定，造成投資者出現很大的猶豫。”楊京對《財經》記者說。

目前在境外投資者的持債結構上，境外機構偏好流動性高的利率債，即以國債和政策性金融債為主，占比接近88%，相比之下信用債占比只有12%左右。業內人士認為，這背后的主要原因在于境外投資者對國內信用評級的存疑態度，尤其是在經濟下行階段，中國債券的信用利差反而在收窄。

有信用評級業內人士對《財經》記者表示，目前境內評級公司只對國內企業進行評級，但是面對在全球范圍內進行投資的境外投資者，境內的評級體系與海外相比缺乏可比性。境外投資者還是更熟悉外資評級機構的體系。

楊京也指出，境內外的信用評級體系差別較大，人民幣信用債的評級無法令國際投資者信服。“目前債券市場里，非金融企業債將近96%都是AA-或以上的評級，但是以國際評級標準看，估計真正的AA級別以上只有15%。”他認為，信用評級是中國債券市場頂層設計的一個重要組成部分。

目前，外資評級機構還不能夠進入中國市場。但在2016年12月的《外商投資產業指導目錄》修訂稿公開征求意見時，已將“資信調查與評級服務公司”在限制外商投資產業目錄中去掉，也被外界視為監管層有意為外資評級機構松綁的前奏。

惠譽中國區總裁李廣聰也在此前接受《財經》記者采訪時表示：“我們已經注意到監管層的調整，但還在等待具體政策如何安排，具體時間也很難說。”