資產證券化“黃金時代” 即將開啟

正當大家都以為中國ABS市場在2016年步入穩定發展之時，首單ABS違約事件的爆發震顫了整個行業。盡管問題重重，但不管是國內首單信托型ABN的面市，還是基礎資產種類的創新井噴，都預示著未來的發展空間。

相較于美國10萬億美元存量、2萬億美元年發行量的資產證券化市場，中國的ABS市場顯然才剛剛起步。而在資產證券化的大浪潮中，券商們正以承銷商和計劃管理人的身份積極參與其中。 荀慧/文

近年來，各種金融創新產品被人們熟知，其中資產證券化產品（ABS）憑借盤活存量資產、轉移風險、提高資產流動性的特點，正在國內市場高速發展，并已逐漸成為創新型融資渠道的主流。

早在2005年，中國就已經開始了資產證券化市場的探索，但由于資產證券化產品CDO（擔保債務憑證）成為了美國2008年次貸危機的導火索，國內ABS產品的發行曾一度被叫停。隨著2012年政策的放松以及試點的恢復，中國資產證券化市場才得以重啟。2014年，中國資產證券化市場迎來了井噴，當年的發行量較前一年增長了10倍， 2015年再度同比增長79%。

2016年，市場整體延續了高速增長，共計發行499只ABS產品，較2015年增長62%，發行金額達8630.16億元，同比增長42%。在這樣的大背景下，盡管整體增長有所放緩，但企業類ABS的大漲、不良資產證券化的正式重啟以及基礎資產種類的層出不窮，都成為促進2016年ABS行業增長的主要推手。

企業類ABS迅猛發展

國內首單信托型ABN面市

目前我國資產證券化產品基本為三類：由證監會監管的企業類ABS，由銀監會監管的信貸類ABS以及由交易商協會監管的資產支持票據ABN。

其中，企業類ABS產品在2016年迎來了暴增，共發行385只，幾乎是2015年的兩倍，金額達4587.44億元，較2015年增長134%，占比甚至超過了往年持續占據大部分市場份額的信貸類ABS產品，占總發行金額的53.16%。相形之下，不論是發行數量還是金額，2016年信貸類產品都較上年有所下降，全年共發行107只產品，比2015年少了1只，而金額也減少了5.22%，僅為3888.15億元，占比更是由67.3%減少為45.1%。而起步最晚、基數最小的ABN增長最為迅速，同比增長342%，全年共發行7只產品，發行金額為154.57億元（圖1）。

企業類ABS 的“一路狂飆”，不僅僅是因為國家政策的促進，也有 “資產荒”大環境的影響，更有企業本身發行動力的推動。

眾所周知，企業發行企業債有一定的額度，許多2015年集中發行公司債的企業已將額度用完，況且在人民幣貶值以及脫歐的背景下，海外融資也不現實。而目前我國企業融資的主要手段仍是銀行貸款和發行企業債兩種，一些手握優質資產的中小微企業由于受公司自身資質不達標的影響仍難獲得銀行資金的支持。于是ABS這一創新型金融工具，憑借其不增加杠桿、減低企業負債率以及降低融資成本的特性，又因為能夠助推經濟結構的調整及實體經濟發展的優勢，成功激發了企業的發行熱情并逐步成為企業融資的新寵。

相形之下，信貸類資產證券化市場卻意外低迷，這其中的原因可能在于以下幾點。第一，在實體經濟處于下行壓力較大、整個市場處于“資產荒”、企業貸款動力不足和利率市場化的大背景下，符合銀行收益率和風險率目標的優質資產越來越少，因此銀行對于需將已握有的此類資產打包出售的業務明顯動力不足。第二，之前銀行因為存貸比的要求，可能會將信貸類資產證券化產品的發行作為調控比例的手段，然而隨著2015年下半年存貸比的取消，銀行在這方面的需求也消失了。第三，2015年銀行信貸資產證券化的規模發展迅猛，但在2016年“資產荒”的新形勢下，相應監管及配套措施并未隨之同步完善，這也可能是阻礙信貸類ABS快速增長的一個因素。

不過，由于2014年11月銀監會推出的信貸ABS備案制以及2015年4月央行推行的信貸ABS注冊制，信貸類ABS產品的發行在2015年實現井噴。所以2016年市場的低迷也可能只是信貸類ABS趨于平穩發展的一個體現。

在企業類ABS和信貸類ABS的此消彼長之間，國內首單信托型ABN、由平安信托發起的“遠東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產支持票據”面市，同時亦是ABN產品及企業資產證券化產品的首次公募發行，具有實現企業資產出表及破產隔離的功能，為今后信托型ABN的發行樹立了典范。自該產品發行以來，前幾年一直不溫不火的ABN產品也漸漸受到市場的青睞，2016年發行的7只ABN中，僅有1只為非信托型ABN。

在此之前，我國市場ABN的發行規模一直處于低位。由于此前發行不要求成立特殊目的載體（SPV），故無法真正實現資產的“真實出售”與風險隔離，這與資產證券化的核心要求也有所背離，從而一定程度上抑制了ABN的發展。

2016年12月12日，銀行間市場交易商協會公布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》， 正式引入SPV，并重點對ABN的資產類型、交易結構、風險隔離、信息披露、參與各方權利義務、投資人保護機制等都進行了相應的規范。相信這一系列舉措和創新，將對未來ABN的發展起到強有力的推動作用，2017年ABN可望迎來發行大爆發。

基礎資產種類創新井噴

不良貸款ABS有望擴容

2016年企業類ABS的各細分類目，絕大多數都有很大幅度的上漲，比如租賃租金、應收賬款、信托受益權、小額貸款、保理融資債權、REITs等資產支持證券，年內發行額都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的變化在于，信托受益權和小額貸款分割了大部分原為基礎設施收費的市場份額。這是因為，信托公司紛紛加入發行信托受益權ABS的浪潮，小額貸款ABS則由于互聯網金融的快速發展而漲勢迅猛（圖2）。

另一邊，信貸類ABS總額的表現雖不盡如人意，但其主要是受占比最高的企業貸款資產證券化產品（CLO）發行減少的影響，年內僅發行40只產品，金額則連上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽車貸款（Auto-loan ABS）、個人住房抵押貸款（RMBS）、消費類貸款ABS產品均有較大增幅。

整體而言，2016年來資產證券化的基礎資產種類得到了極大的豐富，呈現出“百花齊放”的格局，業內首單也頻頻出現。例如，首單互聯網保理業務ABS、首單抵押型類REITs、首單綠色ABS、首單醫療行業應收賬款ABS、首單公寓行業ABS、首單雙SPV教育類ABS以及首單“雙資產服務機構”消費金融ABS等。而基礎資產種類在逐步拓展和完善，交易結構也得到了不斷的創新和探索。

至于未來ABS創新的發展關注點，PPP項目資產證券化或成重點。2016年12月26日國家發展改革委、中國證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，并且隨后在2017年1月9日國家發展改革委投資司、中國證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，標志著PPP項目資產證券化工作正式啟動。PPP項目ABS之所以能得到國家的大力推崇，一方面是因為它能夠盤活固定資產、增加PPP項目的流動性、給予社會資本參與到公共服務和基礎設施建設等項目當中的機會； 另一方面，“ABS+PPP”也是農業供給側改革、“一帶一路”建設的重要推手。盡管2017年初期剛剛開放首批PPP項目證券化的資格，離大規模發展還有一段距離，但各券商已然躍躍欲試，爭取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中搶占先機。

而2017年最值得關注的焦點便是不良資產證券化。隨著經濟下行壓力大，企業償還債務的能力下滑，商業銀行不良貸款率連年攀升。銀監會數據顯示，截至2016年一季度末，商業銀行不良貸款率為1.75%，較2015年一季度末的1.39%，上升了0.36個百分點，增長速度之快使得不良資產的多元化處置刻不容緩。

交易商協會發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》公告僅1個月后，中行和招行同時公布了首只不良資產支持證券產品“中譽一期”和“和萃一期”的發行文件，發行金額分別為3.01億元和2.33億元，這意味著一度暫停的商業銀行不良信貸資產證券化正式重啟。不良資產證券化不僅能夠降低商業銀行的不良資產率、提高不良資產的流動性和處置效率，還能盤活銀行的金融資產以及分散金融體系風險，是對商業銀行非常有益的金融創新。

除了基礎資產類型的創新，由于不良資產本身具有資產池風險更大、現金流更不穩定等特殊性，在產品結構上也增添了不同類型的外部流動性，并且為了保護投資人的利益，充分利用現金儲備賬戶，設計了資產處置顧問，甚至采用了有權機構、持有人大會的機構。自重啟以來，2016年共發行不良貸款證券化產品14只，金額156億元。盡管這距離首批試點規模500億元仍有差距，但若是新的一年里加大試點范圍，讓更多的銀行能夠參與其中，不良資產證券化將會迅速搶占市場份額，成為信貸類ABS中重要的組成部分。

ABS成券商新業務增長點

“黑馬”德邦證券成功逆襲

2016年參與承銷ABS項目的券商和券商資管等金融機構共有56家，而2015年有60家，競爭愈發激烈。為了在該領域脫穎而出，成功擠入承銷商前十，各大券商正在ABS各領域不斷推陳出新，創新基礎資產和產品結構，培養自身獨特的競爭優勢。

根據Wind提供的數據統計，2016年招商證券和中信證券仍然穩坐行業第一梯隊，分別承銷46只和45只ABS，金額為874億元和846億元，相較2015年，均有小幅增長。二者不僅與第三名差距較大，且新發行的不良資產證券化產品中僅有一只沒有這兩家承銷商的參與，可見國內ABS市場對招商和中信的充分肯定與信任。

然而，與往年信貸類產品占據大部分市場不同，2016年企業類產品意外超越了信貸類，這也就意味著那些在信貸類ABS產品上并不具備優勢的券商，如今有機會能夠“飛上枝頭變鳳凰”。最典型的代表即是2016年承銷額第三、2015年發行金額僅10億元的德邦證券。

在螞蟻金服宣布收購德邦證券后，德邦證券便作為計劃管理人與主承銷商參與到花唄和借唄系列ABS項目中，2016年總計承銷了35只產品、608億元，其中僅有5只產品、不到15億元是來自花唄和借唄系列以外的項目。由此，德邦證券一躍成為2016年企業類資產證券化產品承銷額第一的券商，可見互聯網消費金融市場的龐大。

德邦證券在小額貸款和互聯網金融領域已經形成優勢，2016年8月掛牌總額為300億元的互聯網消費金融產品德邦花唄消費貸款資產支持專項計劃登陸上交所，這既是上交所首單儲架模式發行產品，也是國內市場規模最大的儲架發行產品。之后德邦證券又在上交所獲得了借唄消費貸ABS的無異議函，共計有600億元的儲架發行額度。截至2016年底，花唄和借唄共發行的30期產品，幾乎已將額度全部用完。憑借如此龐大額度支撐的項目，德邦證券雖然起步晚，但早已比絕大多數的券商更有發行小額貸款和應收賬款一類的項目經驗。

值得一提的是，在2015年以19單、總計239億元的成績名列市場企業ABS發行第一的恒泰證券，2016年并未進入排行榜。據了解，此前擔任恒泰證券副總裁、主要分管ABS等創新金融業務的鄧浩，已轉去2016年新掛牌的新券商華菁證券，分管固定收益業務。

另一方面，從發行產品的基礎資產種類來看，招商和中信幾乎囊括了信貸類ABS和企業類ABS的所有類目，并且信貸類產品占比更高，在2016年發行的107只信貸類ABS中，招商和中信參與的項目共有60只，已經超出總項目數的一半，而剩下的信貸類ABS市場份額再分攤到其余承銷商手中，已是少之又少。甚至承銷額前十中的德邦證券和國金證券，當年也僅參與承銷了企業類ABS。

由于招商證券和中信證券在信貸類ABS產品上擁有絕對的優勢，在過去的市場行情中可謂是“得信貸類產品者的天下”，因而基本奠定了二者在資產證券化行業里承銷商兩大龍頭的地位。在企業類ABS超越信貸類占據了大部分市場的情勢下，會不會有其他券商借此迎頭趕上，躍居市場發行額第一？答案是，發行額并不代表一切，完成項目的領域涉及之廣、技術含量之高、質量之優，才更能顯現出券商的綜合實力。

那么，資產證券化能否成為券商接下來的業務增長點呢？就我國資產證券化市場近幾年的發展來看，答案似乎是肯定的，但也僅僅是成為新的業務增長點，并不會很快成為券商的主要業務。

原因有三。第一，資產證券化畢竟才剛剛在國內市場復蘇，即便這兩年發展勢頭十分迅猛，但目前仍處在初期的探索階段，相比于其他融資方式，發行規模仍然很小，所以想要成為主流業務還需要一段時間發展；第二，目前券商對于承銷資產證券化業務的收費仍是按照發行其他普通債券的標準，但其實ABS項目由于涉及包括發起機構、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構、信用評級機構、資產評估機構等遠比普通債券更復雜的交易結構，其承銷難度明顯也是要大于普通債券的，所以收入與付出不對等，券商的積極性并沒有很高漲；第三，由于ABS在中國處于發展初期，因此相關政策以及法律法規、交易結構的設計還不夠標準化，這些都會成為資產證券化行業蓬勃發展道路上的“絆腳石”。

盡管如此，目前資產證券化市場不僅有國家政策的支持、市場需求的增加，還有發行機構本身動力以及投資者信息的增強，這一“香餑餑”必會引來各券商的爭搶。如何利用自身的設計和承銷能力以及實戰經驗在眾多承銷商中脫穎而出，將成為未來券商發力的重點之一。

首單違約乍現

查漏補缺方能迎來“黃金時代”

盡管增勢喜人，但2016年8月國內首單ABS違約事件，“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項計劃”的優先A檔“14益優02”到期未發布兌付公告，給包括發行方、投資方以及監管層在內的資產證券化各方參與機構都“敲了一記警鐘”。

這是一只在2014年成功發行的基礎設施收費ABS，以每年3月到12月的通行費作為資產池。由于該類資產的付款人和金額都存在不確定性，其資產池先天就有風險巨大且集中的缺陷，而產品的結構設計也未能在增信措施上很好地防范這一風險，從而使得一旦資產池出現現金流大幅下降的情況，該項目償付便會發生嚴重問題，最終導致違約。

首單ABS違約事件無疑暴露了國內ABS市場存在的問題。

首先，未謹慎篩選基礎資產。國內市場剛起步，需要探索和嘗試，這是可以理解的，但若是基礎資產本身的風險就很大，中介機構應當采取適當的措施來降低風險。此次違約事件中的資產池，是大城西黃河大橋每月的通行費收入，如此單一又沒有固定付款人和金額的資產池，風險不僅大且高度集中，但若是將其與其他的收費權合并，當一組收費權現金流出現問題時，其他的收費權也能相對補足一部分，從而分散風險。

其次，增信措施仍不夠完善。即使資產池風險集中，一般來說也可以通過交易結構設計、超額抵押設置、保證金和現金儲備賬戶、差額支付承諾、回購承諾和流動性支持等內部及外部多種信用增級措施來實現風險分散和投資者權益的保障。然而在我國，交易結構的復雜化似乎更像是為了迎合監管要求、規避監管限制，或者是以獲得更高信用評級為目的，并沒有真正地從投資者利益出發。

最后，則是項目參與方對于資產池現金流的監管問題。此次違約的專項計劃報告顯示，自2015年三季度開始，過橋費就再沒有足額歸集繳付過，而直到2016年二季度違約，期間從計劃管理人到評級公司再到投資者都是集體不作為。若是在項目進行的過程中，各參與方都能保持對項目情況的實時跟蹤調查分析，出現問題立即披露并協商解決，出現違約的概率將會大大降低。

除了違約事件暴露出的問題，因為市場仍處于發展的初級階段，我國ABS行業當前仍面臨諸多挑戰。

第一，信息披露機制不完善。當前的信息披露仍不夠規范統一，信息不透明、不對稱等問題極大地阻礙了投資者的培育工作，也間接增加了投資者的投資成本。

第二，缺乏活躍的二級市場。目前國內的ABS很少在二級市場流通，大多數會被投資者持有到期，這既不利于資金流動性的增加和ABS的推廣普及，更不利于風險的分散。例如，信貸類ABS常常被同業互持而不在二級市場交易流轉。這種情況下，信貸資產的風險仍然存在于銀行同業之間，并沒有得到分散。

第三，缺乏成熟的定價及評級體系。現有的信用評級制度相對落后單一，合理的定價體系更是缺乏，這也會阻礙資產證券化市場健康快速地發展。

第四，監管政策仍需進一步改善。針對信息披露機制、定價體系、評級制度、基礎資產、風險隔離機制等的制度需要相關規定并加以完善，從而對市場的各個參與者進行有效的監督和規范。

資產證券化案例篇

招商銀行和萃2016年第三期

不良資產支持證券項目（和萃三期）

發起機構：招商銀行

基礎資產類型：不良貸款

聯席主承銷商：招商證券、中信證券、中銀國際證券

背景信息：

2016年國務院重啟了不良資產證券化試點。就銀行方面來說，在經濟下行壓力大、信用風險高發導致不良資產率節節攀升的形勢下，不良資產證券化的重啟試點，不僅能夠緩解金融體系風險、拓寬銀行不良資產處置渠道以及豐富金融市場投資品種，還能提高不良資產的處置效率以及盤活銀行的金融資產，無疑是“江湖救急的一招妙計”。

自5月試點推行至2016年底的7個月內，不良資產證券化項目已經發行14只共計156億元的產品，不論是發行效率還是發行數額都在行業內屬較高水平，可見不良資產證券化項目已然得到社會各界的廣泛認可。2016年和萃系列不良資產支持證券項目共計發行四期產品，基礎資產分別為不良信用卡貸款、不良小微貸款、不良對公貸款以及不良小微貸款，在國內率先實現了對主要不良資產類別的全面覆蓋，且四期產品都是由招商證券牽頭主承銷商協助發行。