上市公司關鍵客戶信息自愿性披露的影響因素分析
——來自2009-2012年的經驗數據

□ 金愛華，于海云

（1.江蘇信息學院 商學院，江蘇 無錫 214153；2.江南大學商學院，江蘇無錫 214122）

上市公司關鍵客戶信息自愿性披露的影響因素分析
——來自2009-2012年的經驗數據

□ 金愛華1，于海云2

（1.江蘇信息學院 商學院，江蘇 無錫 214153；2.江南大學商學院，江蘇無錫 214122）

文章以2009-2012年上市公司為樣本，研究關鍵客戶信息自愿性披露問題，研究發現：第一大股東持股比例、第2-10大股東股權集中度、上市公司融資需求、上市公司產品競爭地位等顯著影響關鍵客戶信息自愿性披露，而上市公司規模大小、盈余業績對關鍵客戶信息自愿性披露的影響在本文研究中未能得到證實。文章建議通過加強融資管理、改善公司治理結構、促進市場公平競爭等方面推動關鍵客戶信息披露管理工作。

自愿性披露；關鍵客戶；影響因素

上市公司通過招股說明書、上市公告書、財務報告、臨時報告等形式披露包括經營情況、分配情況、產業發展、市場環境等信息。信息披露關系到政府監管的落實、投資者利益的保護、資本市場效率的發揮等重大問題。如果法律法規要求必須披露的屬于強制性信息披露，否則是自愿性信息披露。

《公司法》《證券法》《會計準則》和相關監管條例是上市公司信息披露的主要依據，基于提升公司形象、改善與相關方的關系、防范潛在官司等目的需要，上市公司可能會自愿額外披露一些信息。就客戶信息披露而言，根據2007年的規定①規定來自證監會發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號-年度報告的內容與格式》（2007年修訂）。，公司應當披露主要客戶情況，介紹公司前5名客戶銷售額合計占公司銷售總額的比例。2012年、2014年又進一步規定②規定來自證監會發布的 《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號-年度報告的內容與格式》（2012年修訂、2014年修訂）。，鼓勵公司分別披露前5名客戶名稱和銷售額。本文關鍵客戶即指前5名客戶。

針對關鍵客戶的信息披露，作為信息披露的內容之一，如果不披露或者少披露，意味著投資者從公告中獲得的信息少，將會對投資標的（股票、債券等）賦予更高的風險水平，期望更高的投資報酬率（Barry，Brown， 1984；Handa，Linn，1993）［1］［2］；如果披露得多，在互聯網+時代，在大數據分析廣泛運用的時代，風險是顯而易見的，因為披露客戶信息就意味著讓出了在市場競爭中的主動權（Arya，Mittendorf，2005）［3］。

哪些因素影響上市公司關鍵客戶信息自愿性披露?本文實證研究后發現：第一大股東的持股比例、第2-10大股東股權集中度、上市公司的融資需求、上市公司產品競爭地位等對其有顯著影響。通常認為影響信息自愿性披露的公司規模大小及盈余業績，在本文研究中對關鍵客戶信息自愿性披露影響并不顯著。

本文的探索啟示我們：通過加強融資管理、改善公司治理結構、促進市場公平競爭有助于關鍵客戶信息披露管理工作，提高上市公司關鍵客戶信息自愿性披露的水平。

1 文獻回顧和研究假說

基于有效市場理論（Fama，1970，1991）［4］［5］，國內外學者對信息披露問題的研究主要從委托-代理理論與信號傳遞理論切入，信息披露的動機、成本識別、質量管理等是主要內容，代表性的觀點見表1。

表1：國內外信息披露問題研究的主要觀點

但是將關鍵客戶信息自愿性披露問題作為獨立的課題進行實證研究的很少。

基于國有企業改制而來的背景以及普遍存在的內部人控制的問題，我國上市公司客觀上存在著大股東通過“隧道行為”剝奪廣大中小股東利益的行為。第一大股東持股比例越高，對公司的控制就越強，為了能合謀（第一大股東與管理層）進行利益侵占或為了方便進行利益侵占，上市公司通常不愿意額外披露更多的信息。顯然，第一大股東可能獲得的利益侵占效益通常不會受到關鍵客戶信息的披露或者不披露的影響，上市公司就傾向于主動披露關鍵客戶信息而減少其他信息的披露。基于此，本文提出假設1。

假設1：第一大股東的持股比例越高，上市公司越愿意披露關鍵客戶信息。

第2-10股東手中的股權越集中，就越可能爭取對公司的控制權或協助外來者爭奪公司的控制權，是第一大股東實施 “隧道行為”的主要障礙 （白重恩等，2005）［18］。因此，如果第2-10大股東股權集中度高，將形成制衡效應，阻礙大股東減少信息披露和利用不公開信息謀取私利。如果自愿性信息披露的總量是一定的，如前述，第一大股東愿意披露關鍵客戶信息而隱瞞其他信息。相應的，作為制衡的結果，第2-10大股東則寧愿公司減少披露關鍵客戶的信息，而要求披露更多其他信息。基于此，本文提出假設2。

假設2：第2-10大股東股權集中度越高，上市公司越不愿意披露關鍵客戶信息。

將客戶信息披露放在全部信息披露的框架內觀察，規模大的公司由于信息不對稱程度更高，面臨的訴訟風險更大，上市公司更有動機向投資者等利益相關方披露信息。盈余業績好的上市公司，一方面通過主動披露向股東傳遞受托責任履行良好的信號，另一方面又害怕失去客戶而不愿主動披露規定以外的客戶信息。考慮到關鍵客戶信息對上市公司的意義及我國現階段的市場特征，本文提出假設3和假設4。

假設3：上市公司規模越大，越愿意披露關鍵客戶信息。

假設4：上市公司盈余業績越好，越不愿意披露關鍵客戶信息。

獲取資本市場收益是上市公司永恒的追求，也是其信息披露的指揮棒。上市公司如果有再融資需求，主動披露客戶信息，特別是披露在行業有影響力、標桿性的客戶信息將有助于實現再融資目標。基于此，本文提出假設5。

假設5：上市公司存在融資需求時，更愿意披露關鍵客戶信息。

經過激烈的市場競爭可以顯示產品的比較優勢，確定公司的市場地位。通常，在競爭中獲得優勢的公司愿意披露更多的信息以向市場傳遞經營良好的信號。基于此，本文提出假設6。

假設6：產品在競爭中具有優勢地位的上市公司更愿意披露關鍵客戶的信息。

2 研究設計和樣本

本文手工收集了2009-2012年間制造業、信息技術類1 678家上市公司年報告中前5名客戶信息披露情況的資料①此處制造類、信息技術類是指2001年中國證監會公布的《上市公司行業分類指引》進行分類中的C、G類。。1 678家上市公司4年合計6 712份年報，剔除（1）個別年份上市公司年報無法查詢，無法獲得關鍵客戶信息的情況；（2）所依賴數據庫資料缺失及異常而導致當年年報無法計入觀察樣本，最終確定的樣本數為4 092。選擇制造業、信息類上市公作為研究對象，主要是因為其客戶一般為企業客戶而非個人消費者，前5名客戶比較集中并具有經濟意義；而金融保險類、批發零售類上市公司客戶比較分散，該類上市公司通常不披露前5名客戶信息，即便披露前5名客戶信息，對利益相關者的意義也很微小。

從收集的資料看，上市公司關鍵客戶信息披露的類別主要有五類：（1）沒有以匯總的方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例；（2）僅僅以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例；（3）不僅以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例，同時披露每一個客戶銷售額及占年度銷售總額的比例，但是不披露具體客戶的名稱；（4）不僅以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例，同時披露每一個客戶銷售額及占年度銷售總額的比例，但是只披露部分具體客戶的名稱；（5）不僅以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例，同時披露每一個客戶銷售額及占年度銷售總額的比例，并且披露每一個具體客戶的名稱。其中第（1）（2）類有1 008份樣本，反映上市公司沒有自愿披露關鍵客戶的任何信息（甚至沒有按照監管部門的要求披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額比例的信息）；第（3）（4）（5）類有3 084份樣本，反映上市公司除了按照規定披露前5客戶銷售額占年度銷售額的比例外，還自愿披露部分或全部關鍵客戶的詳細信息。本文將前兩類客戶信息自愿性披露的情況，取值為“0”；將后三類客戶信息自愿性披露的情況，取值為“1”，以示區分。因此，上市公司關鍵客戶信息自愿性披露情況轉變成一個二分類因變量。

根據上述分析及研究假設，本文構建如下上市公司關鍵客戶信息自愿性披露的影響因素Logistic回歸分析模型：

其中α為常數項，ε為隨機誤差項。

表2：變量定義

其中：公司規模衡量指標較多，如：資產總額、職工人數、利潤總額等，本文選用總資產來衡量，并在分析時對其作自然對數處理。公司盈余業績指標很多，如：凈資產收益率、銷售利潤率、總資產報酬率等，本文選用衡量公司盈余業績水平的核心指標凈資產收益率，具有代表性與典型意義。

衡量公司產品競爭地位的指標一般用赫芬達爾-赫希曼指數（HHI），但是由于眾多的非上市公司的數據不可得，無法準確計算該指標。本文借鑒Nickel等研究成果②Nickel等（1997）認為：企業的營業利潤率可以作為企業的壟斷租金的一種表現形式，壟斷租金越高，則其他企業進入的成本越高，反映產品市場競爭力越強。，采用營業利潤率衡量上市公司產品競爭地位，指標值大，說明上市公司在產品競爭中占據優勢地位［19］。

內生性問題是實證檢驗自愿性信息披露與融資需求關系中常見也是較難以解決的問題。為了減少對回歸模型造成的影響，本文融資需求（Finance）虛擬變量來自證監會批準上市公司增發（公開增發、定向增發）、配股、權證、債券等方式融資的公告信息，如果當年有批準公告融資的信息取值為“1”，否則取值為“0”。

所需CR1、CR2-10、Size、Roe、Op-ratio等數據取自國泰君安數據庫（CSMAR）和色諾芬經濟金融數據庫（CCER）。本文數據處理使用Eviews7.0軟件。

3 實證結果及分析

3.1 描述性統計

表3：被解釋變量、解釋變量的描述性統計

表3顯示：被解釋變量關鍵客戶信息自愿性披露程度（V-Disclosure）的均值為0.756 0，在4 092個樣本中，75.60%的樣本公司自愿披露關鍵客戶的信息，占多數比例。解釋變量中第一大股東持股比例（CR1）的均值為34.46%，最大、最小持股比例分別為85.23%、3.62%；融資需求（Finance）的均值為0.047 4，在全部樣本中，4.74%的樣本公司存在經證監會批復允許實施融資計劃的情況。樣本公司的第2-10大股東股權集中度指標（CR2-10）的均值為20.27%，反映離散程度的標準差（Std.Dev.）為13.38%，最大值98.61%，最小值0.85%。反映上市公司盈余業績的指標（Roe）、上市公司產品競爭地位的指標 （Op-ratio）均值分別是8.02%、0.07%。反映離散程度的標準差 （Std.Dev.）分別為139.18%、2.76%，說明去除極端值后的樣本指標差異性較大。

3.2 相關性分析

本文引入Pearson相關系數以檢驗分析變量之間的相關性，結果如表4所示。其中第一大股東持股比例（CR1）、融資需求（Finance）、上市公司產品競爭地位（Op-ratio）、上市公司規模水平（Size）與關鍵客戶信息自愿性披露程度（V-Disclosure）正相關，而第2-10大股東股權集中度指標（CR2-10）、上市公司盈余業績指標 （Roe）則與關鍵客戶信息自愿性披露程度 （VDisclosure）負相關，與前述假設一致。Hossain等（1995）在研究解釋變量之間的相關性對回歸分析的影響問題時認為，解釋變量之間的相關系數不超過0.8或0.9，就不會對回歸分析產生影響。表4中最大的相關系數為0.269 99（CR1和Size之間），可以進行回歸分析。

表4：變量間的Pearson相關系數分析表

3.3 Logit回歸分析

運用多元Logit回歸的方法檢驗研究假說，結果見表5。表5顯示：融資需求、第一大股東的持股比例、第2-10大股東股權集中度、上市公司產品競爭地位的P值都小于10%（依次為0.012 3、0.052 7、0.077 8、0.048 2），分別在5%、10%、10%、5%以下水平上顯著，相應的系數符號分別是正、正、負、正，與前文假設4、假設1、假設2和假設6方向一致。回歸系數分別為0.506 6、0.006 3、-0.503 4、0.041 8，說明關鍵客戶信息自愿性披露程度受到解釋變量影響從大到小的排序為：融資需求、第2-10大股東股權集中度、產品市場競爭地位、第一大股東持股比例。

而上市公司規模水平（Size）、上市公司盈余業績（Roe）的系數符號分別是正、負，與前文假設3、假設4方向一致。但是其P值分別為28.33%和76.01%，均不顯著，說明關鍵客戶信息自愿性披露并不受資產規模、盈余業績水平的影響。究其可能的原因有：（1）之前國內外學者研究資產規模、盈余業績水平對信息自愿性披露影響的樣本與本文的樣本，在時間、空間上截然不同，意味著上市公司面向的經濟的、文化的、法律的環境差異客觀存在。本文的數據來源于2009-2012年上市公司，這一階段正是我國資本市場完成諸如股權分置改革等一系列重大制度變革后，市場環境重塑的時期；（2）資產規模、盈余業績影響信息披露是對信息披露的整體而言。關鍵客戶信息是全部信息披露的一部分，在以往的研究中只是作為其中很小的一個組成部分而出現；（3）不同上市公司的資產規模、盈余業績水平差異的形成因素很多，因而無法顯著影響、直接作用于關鍵客戶信息的自愿性披露。

表5：關鍵客戶信息披露影響因素Logistic回歸結果

3.4 穩健性檢驗

為了考察本文結果的可靠性，筆者分別用Z指數（第一大股東與第二大股東持股比例的比值）、CR10（前10大股東合計持股比例）、GPM （銷售毛利率）替換CR1、CR2-10、Op-ratio進行了穩健性檢驗，可以發現在替換相關變量后，回歸分析的結果與前述一致。表6為用銷售毛利率指標替代營業利潤率進行回歸分析穩健性檢驗的結果。

4 結論和政策意義

通過研究關鍵客戶信息自愿性披露影響因素，本文發現：（1）當上市公司有融資需求并經過批準正在實施相關方案時，其會主動披露關鍵客戶的信息。可能的原因是，通過主動披露關鍵客戶信息，增加信息的透明度，上市公司可以向市場展示其良好的經營狀況，特別是存在一些市場聲譽好、地位高的優質客戶，通過披露顯示與合作伙伴的良好關系來促進融資的順利進展。（2）公司治理情況影響客戶信息披露，第2-10大股東股權集中度比第一大股東持股比例有更大的影響。可能說明存在大股東“隧道行為”剝奪中小股東利益的過程中，制衡力量在發揮更大的作用；另一種可能是，關鍵客戶的信息披露對第一大股東的意義較小，披露不披露影響不大，而其他股東則希望通過披露獲得更多的決策信息。（3）產品市場競爭地位影響上市公司關鍵客戶信息的自愿性披露，營業利潤率、銷售毛利率指標越高，越愿意披露關鍵客戶的信息。一方面通過披露可以展示公司的行業領先者的地位，另一方面也可以通過披露，吸引其他潛在的公司產品（勞務）的購買者，拓展客戶群體，提高市場占有率。（4）各因素影響按照融資需求（第1-10大股東股權集中度），產品競爭地位從大到小依次排列，而公司規模大小、盈余業績不會影響關鍵客戶信息的自愿性披露。

表6：穩健性檢驗分析

政策意義在于：首先，從宏觀層面來說，為了促進關鍵客戶信息披露水平的提高，監管部門應該繼續努力推動上市公司治理水平的改善，進一步改變“一股獨大”的情況，推進混合股份制改革，實現股權結構多元化，實現上市公司的科學管理；改革融資審批制度，推動多層次資本市場建設，建立上市公司融資的市場約束機制；其次，就微觀執行層面而言，監管部門對不同的上市公司關鍵客戶信息的披露可以制定不同的要求和標準，改變原先按照規模、盈余業績等指標進行分類的做法，考慮按照股權結構、融資需求、行業特性等分類、分層披露指導，提高信息披露工作管理的針對性；最后，對于上市公司而言，在確立公司發展戰略的同時應該做好自愿性信息披露的規劃，通過包括關鍵客戶在內的信息有效披露，助力公司各項目標的實現。

對于關鍵客戶信息自愿性披露問題，后續進一步研究包括：（1）考慮更廣泛的影響因素和更大覆蓋面的樣本；（2）在進一步細分關鍵客戶信息自愿性披露程度的基礎上探討各種因素的影響。

參考文獻：

［1］Barry，C.B.，Brown，S.J.Differential Information and the Small Firm Effect ［J］.Journal of Financial Economics，1984，13（2）:283-295.

［2］Handa， P.， Linn， S.Arbitrage Pricing with Estimation Risk ［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993，28（1）:81-100.

［3］Arya， A.， Mittendorf， B.Using disclosure to influence herd behavior and alter competition［J］. Journal of Accounting and Economics，2005，40: 231-246.

［4］Fama，E.F.Efficient Capital Market:A Review of Theory and Empirical Work ［J］.Journal of Finance，1970，（25）:383－417.

［5］Fama，E.F.Efficient Capital Markets Ⅱ ［J］. Journal of Finance，1991（46）:1575－1643.

［6］Jensen，M.W.Meckling.The Theory of Firm，Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976（3）:305－360.

［7］Haskin，M.E.，Ferris， K.R.and Selling， T.I. International Financial Reporting and Analysis:A Contextual Emphasis（2nd ed.）［M］.Boston:Irwin McGraw-Hill，2000.

［8］Diamond.，Verrecchia，R.Disclosure，Liquidity，and the Cost of Capital ［J］.Journal of Finance，1991，46（4）:1325-1359.

［9］范德玲，劉春林，殷楓.上市公司自愿性信息披露的影響因素研究［J］．經濟管理，2004（20）：69-75．

［10］張宗新，張曉榮，廖士光.上市公司自愿性信息披露行為有效嗎？--基于1998-2003年中國證券市場的檢驗［J］.經濟學（季刊），2005（2）:369-386．

［11］Botosan C A.Disclosure Level and The Cost of Equity Capital［J］.The Accounting Review，1997（4）:258-279.

［12］Healy， P.M.and Palepu K G.Information Asymmetry， Corporate Disclosure， and the Capital Markets:A Review of the Empirical Disclosure Literature ［J］.Journal of Accounting and Economics，2001（31）:405-440.

［13］曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本［J］．經濟研究，2006（2）：69-79．

［14］王雄元，劉炎，全怡.產品市場競爭、信息透明度與公司價值［J］．財貿經濟，2009（10）：30-36．

［15］Ellis J A，Fee C E，Thomas S E.Proprietary costs and the disclosure of information about customers［J］．Journal of Accounting Research，2012，50（3）：685-727.

［16］Skinner，D.J.Why Firms Voluntarily Disclose Bad News ［J］.Journal of Accounting Research，1994，32（1）:38-60.

［17］王雄元，喻長秋.專有化成本與公司自愿性信息披露［J］．財經研究，2014（12）：27-38．

［18］白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊秀．中國上市公司治理結構的實證研究［J］．經濟研究，2005（21）：81-91．

［19］Nickell，S．，Nicolitsas，D．，Dryden，N．What Makes Firms Perform Well?［J］.European Economic Review，1997，41（3-5）：783-796．

責任編輯 許 巍

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.04.020

F271.5

A

1004-0544（2017）04-0126-06

金愛華（1973—），男，江蘇無錫人，江蘇信息學院商學院副教授；于海云（1976-），女，江蘇鹽城人，管理學博士，江南大學商學院副教授。