FFO與NI作為REITs經營績效衡量指標的比較分析
——以英國為例

張娟

（廣東金融學院，廣東 廣州 510521）

FFO與NI作為REITs經營績效衡量指標的比較分析
——以英國為例

張娟

（廣東金融學院，廣東 廣州 510521）

根據2011至2014年期間FTSE英國房地產投資信托基金（REITs）行業的數據樣本，使用線性回歸分析確定每股收益（EPS）、運營現金流（FFO）等多個變量參數與股票價格之間的關系，再進一步對價格模型，差價模型和多變量模型進行設計構建，從數據的集中趨勢、偏差變化、平均值和圖像形狀中總結描述出相關數值信息特征。結果表明，NI、FFO都是重要的經營績效衡量指標，然而在英國的REITs行業，沒有證據表明FFO比NI更具代表性。EPS和FFO之間不存在共線性，也就是說兩個指標同時予以參考更具價值，FFO只能作為NI的另一個補充指標，而不能取代NI，所以美國房地產投資信托行業協會（NAREIT）聲稱的FFO作為經營指標優于NI在英國的REITs行業無法獲得支撐。

房地產投資信托（REITs）；運營現金流（FFO）；凈利潤（NI）;每股收益（EPS）

一、引言

REITs（房地產投資信托基金）自1960年誕生于美國之后,迅速在英國、澳大利亞、日本、韓國、新加坡發展壯大起來，它是房地產和金融市場結合的一個創新性產品,能夠很好地解決房地產行業的融資需求,又能夠調動金融市場的資產配置,緩和房地產投資面臨的投資額度高、周期長及投資風險高的問題。[1]REITs在資產配置、風險分散等方面發揮著日益重要作用，[2]因此，研究REITs的經營績效具有重要作用。

二、文獻綜述

房地產投資信托基金通過發行基金收益憑證來募集有效資金，并由專業投資管理機構運作最終促進房地產產業項目推進，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。[3]REITs是國際上房地產基金的最典型、最主要,資金量也最大的形式。[4]2014年5月，我國證監會發布《關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見》，明確提出要研究建立REITs的制度體系及相應的產品運作模式和方案，這意味著REITs將是未來中國房地產金融的重要發展方向之一。[5]在2015年的陸家嘴財富課題里，數據顯示，截至 2014年 3月，全球共有783只REITs產品在27個國家的公開市場進行交易，其總市值已經超過1.3萬億美元，占全球上市房地產市值份額的45%和全球股票市值的2%。[6]嚴格來說REITs對促進房地產投資市場公平性方面是具有正向推動作用的。正是它的高流動性與小額投資理念讓許多中小投資者也能從中受益，并且它可以將很大一部分投資信托資金稅后收益返還給投資者，這也堅定了更多投資者選擇REITs。[7]REITs因其具有高流動性、高收益性和相對低風險及低稅賦的獨特魅力，在全球有了重大突破性發展。[8]

由于權益型REITs經營范圍的獨特性，對于其盈利性的衡量和傳統上市公司有一定差異。美國房地產投資信托行業協會（NAREIT）指出，房地產的價值通常不會隨著時間的推移貶值，相反地，更有可能發生升值，因此，通用公認會計原則（GAAP）中的盈利指標凈利潤（NI）作為衡量標準，其主要缺點之一是折舊會歪曲房產價值，從而可能誤導投資者。[9]1991年，NAREIT（美國房地產投資信托行業協會）給出了運營現金流（FFO）的定義，以其作為REITs一個補充的行業經營績效指標。[10]FFO和NI兩者的主要區別在于折舊和攤銷占很大比重的權益型基金中反應較為顯著，在以往的研究中，FFO和NI是許多學者在研究中經使用的重要分析指標，這兩個指標都通過許多不同的方法和數據得到了驗證。[11]

根據1994—1996年公開交易的138只REITs數據，Vincent（1999）提出對FFO相對于其他關于企業績效的衡量指標，包括每股收益（EPS）、首席財務官（CFO）和稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的信息內容和解釋能力，進行綜合分析，同時采用了衡量指標的水平測量和轉換來做比較研究。他采用181只REITs的年度數據，發現每股的FFO與股票收益密切相關，而不是每股收益（EPS）。同時，又采用季度數據（N=每股850）做進一步研究，卻發現是EPS與股票收益密切相關，而不是每股的FFO。[12]

Fields等人（1998）通過采用人工收集的1991—1995年201只REITs的年度數據中關于FFO的信息，對FFO和NI的效用進行了比較。他們發現，FFO能夠更好地預測將來一年的FFO，而NI則可以解釋將來一年的NI有明顯的更大的變化。然而，FFO和NI就解釋股票價格而言并沒有什么不同。[13]

本文根據2011至2014年期間FTSE英國REITs行業的數據樣本，使用線性回歸分析確定EPS、FFO及其他相關變量參數，從而預測股票價格。從描述性統計和相關性分析結果，如數據中體現的集中趨勢、偏差變化、平均值和圖像形狀，總結描述出EPS、FFO、折舊、出售的資本利得和股票價格之間的關系。然后，進一步建立價格模型、差價模型和多變量模型，探討FFO、NI與股票價格及回報的關系，從而檢驗和比較FFO和NI對于REITs經營績效衡量的有效性。

三、數據統計

本文以EVIEWS軟件作為主要統計工具，選取16個英國REITs公司的EPS、房地產折舊費用、股票價格、售出的股份數、房地產出售的資本得利、年終總市值和賬面市值數據。其他，FFO是由NAREIT的定義而計算得到：FFO=NI+房地產折舊費用——從房地產出售中的資本利得。樣本數據均來自英國DataStream，[14]樣本觀察值選取時間段為從2011年1月延伸至2014年8月，共44個月時間，同時剔除了樣本中的一些缺失數據。

四、模型設計與研究假設

（一）模型設計

關于FFO和NI作為REITs經營績效衡量指標的比較，可以通過設置一個基準股票價格和價格回報進行評估，本文將對NI和FFO用于衡量REITs經營績效的作用大小進行驗證。關于兩者較大的爭論，主要表現在FFO 的優越性和NI對于資產折舊的處理方式，相比其他固定資產，如機械和設備，房地產物業的價值較少受到折舊費用的影響。事實上，房地產物業更多的是受到經濟的影響。但在REITS公司的財務狀況上，不動產超過了總資產的80%，則折舊費用對公司價值產生重大影響，相比較之下，不動產在非REITs公司中只達到了總資產的30%。在模型的指標選擇中，主要采用的是FFO和EPS。FFO代表為每股運營資本，而檢驗NI所使用的是對應的每股收益，即普通股每股稅后利潤EPS。

在評估財務信息對股票表現的影響，將設定三個相關的模型：價格模型、差分價格模型和多變量模型：

其中

Pit：公司在t時的股票價格，i指樣本數中第i個公司

Xit：對應公司股票價格下的FFO或EPS值

FFO：每股運營現金流

Dep：代表折舊費用

Gain:出售房地產的資本得利

LgMV:：總市值的自然對數

BM：賬面市值比

（二）研究假設

1.NI和FFO與REITs價值的相關性假設

NI和FFO作為測量績效的財務信息可以以股價作為研究的基礎。空值假設可以設計如下，以檢驗NI和FFO與股票價格間的相關性。

H3：NI和股票價格間不存在相關關系。

H4：NI和每股回報率間不存在相關關系。

H5：FFO和股票價格間不存在相關關系。

H6：FFO和每股回報率間不存在相關關系。

若要驗證上述假設，Xt應定義為可變指標，即分別為FFO和NI。首先，我們可以分別檢驗NI和FFO對股票價格的解釋力。通過估計其相關性和簡單的線性回歸方程，可以看出，如果系數值的t統計量和p值符合顯著性，則該變量有價值且上述假設將被拒絕。

2.NI和FFO相對信息含量假設

對各類投資者和分析師，NI或FFO何者能說明更好的經營績效至關重要。因此，通過檢驗NI和FFO的解釋能力而來闡明至關重要。空值假設可以被設計如下：

H7：在股票價格上，FFO比NI解釋能力弱

H8：在股價回報上，FFO比NI解釋能力弱

顯而易見，如果方程使用FFO得到較高的R2，則相較于NI使用FFO更有優勢，則空值假設將被拒絕。

3.FFO的增量信息含量假設

即使NAREIT促使FFO在REITs行業的廣泛采用，讓FFO取代NI作為REITs行業中的主要經營績效衡量是不可能的。大多數華爾街的分析師認為FFO僅僅作為是對NI的補充措施。為了評估這種說法，空值假設的設計如下:

H9：FFO不能比NI提供更多的增量信息。

H10：FFO和NI兩者沒有比單獨的FFO或NI提供更多的增量信息。

其中Xt與價格模型中相同，仍分別代入為FFO和NI指標。系數為正，顯著性更高和較高的R2代表增量信息含量高。

4.其他變量的假設

對在英國REITs行業上其他變量的股票價格回歸值進行檢驗，基于空值假設：

H11：股票收益和折舊費用之間沒有關聯。

根據2002年NAREIT的定義，NI可以分解為FFO減去折舊費用加上物業出售資本利得，等式可以表示為α1=-α2+ α3.。[15][16]如果成立，NI應綜合表示為經營措施對REITs的影響而使用在多變量模型中。LgMV和BM對該模型的超額回報有顯著性的解釋因而也被納入模型中。對于H11，空值假設為α2等于零，這意味著折舊費用沒有FFO所具有的解釋力。

五、實證分析

本部分提出的描述性統計和相關性分析的案例觀測由21個英國REITs公司中的16個組成，除了一些公司的部分丟失的數據，所有樣本觀測值按指標的每股分配計算。

表1：描述性統計

表1所示為對回歸分析中的變量的描述性統計。所有的指標都具有顯著性。EPS和FFO平均值是負的，這表明該行業面臨低迷的狀況。表格中出售房地產的資本利得為負暗示著市場經濟的衰退。折舊費用的均值是EPS的10%，代表不用過多的維修費用足以保持租賃價格的穩定。然而，隨著時間的推移，折舊費用增多會降低FFO值。在低折舊費用后面的另一個原因是按照英國REITs要求所需顯示房地產價值為公允價值，即他們在報告所述的賬戶中的財產的市場價值。這個國際會計標準表明，沒有折舊免稅額以抵消對應納稅所得額，并且資產的值的改變是基于市場價而不會逐年貶值，這將使英國REITs的可分配利潤更接近其現金流量。

表2：相關性分析

表2中線性回歸模型包括了大部分的獨立變量的皮爾遜相關系數。EPS、FFO、折舊費用分別和股票價格之間是顯著正相關關系。盡管EPS及FFO與股票價格呈正相關，但一般情況下，更多折舊意味著較少的收入，所以折舊費用本不應該與EPS、FFO相同，與股票價格呈正相關關系。這可能是由抽樣誤差引起的。

折舊值與EPS和FFO兩者都并不顯著相關，EPS和FFO之間呈顯著正相關，并且顯著水平為0.00。這表明兩者并不是有很大的不同，以及折舊費用對EPS和FFO值影響一致。EPS與物業出售資本利得呈正相關，這與EPS的定義也是一致的。但是，FFO也與物業出售資本利得呈正相關，這與FFO定義不一致。這可能是樣本錯誤造成，也可能是大部分企業在數據檢驗期間已無該房地產出售項目的誤差造成。

表3：價格模型檢驗

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上述表3中反映了從2010年至2014年期間以EPS和FFO為解釋變量的股票價格的回歸結果。結果表明EPS和FFO經營績效評估與股價顯著相關。參數的系數分別為0.97和0.99。此外，這兩個模型變量T統計量均超過1.96，p值顯著。所有研究結果表明上述模型是正確的。因此，拒絕假設H3和H5，也即EPS，FFO和股票價格間存在相關性。每一個價格模型中調整后的可決系數如下所示：

FFO＞EPS

調整后的可決系數：0.214361＞0.208584

這證明了在解釋股票價格上FFO解釋能力比EPS更強。此外，由于EPS和FFO指標可能存在的時間序列上的自相關性，DW統計量通過計算表明不存在該情況。綜上可看出FFO在解釋REITs公司股票價格上的優勢。因此，可以拒絕H7和H8。但是我們應該注意到簡單的線性方程組排除了樣本容量大小因素影響。滯后差價收益模型可以解決這一問題。

表4：滯后差價收益模型相對信息含量檢驗

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在滯后差價收益模型中，差分變量EPS和FFO與股票價格間存在回歸關系。使用這種類型的好處是考慮到了樣本容量大小影響。

上述的表4顯示變量都具有顯著的p值與T統計量，EPS和FFO系數與各自調整后的可決系數幾乎相同且顯著。因此，H4和H6可以拒絕，即FFO和EPS和每股回報率之間存在相關關系。此外，所有研究結果還表明，通過調整過后的回歸模型可看出，FFO和EPS對股票每股回報率有相同的解釋能力，這一結果不能評判出何者為更好的經營績效衡量指標。因此，不能拒絕H7、H8、H9。

綜上，通過對NI和FFO的模型檢驗可得，EPS和FFO都與股票價格和回報率顯著相關。但從價格模型或滯后差價收益模型來看，似然估計值沒有太大區別。因此，在績效評估上，對于股票價格和回報率而言，何者解釋力更強是不確定的。雖然在確定股價表現上FFO是相關的，但是這個結果沒有有力的證據來支持FFO經營績效評估可以取代NI。

表5：增量信息含量檢驗

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表5顯示，不管會計準則指標是否能獨立提供信息，針對指標都能進行模型檢驗。如下所示為檢查回歸模型是否共線的計算結果。這兩個模型的VIF_j大小都是小于5。因此，EPS和FFO之間不存在共線性。

在價格模型中，p值和T統計量這兩個變量是顯著的。根據調整后的可決系數計算結果可知，0.281356＞0.208584（表3）以及0.281356＞0.214361（表3），與單獨的EPS或FFO建立的價格模型比較，EPS和FFO的聯合價格模型可決系數值更大。因此，EPS與FFO聯合比EPS或FFO單獨提供增量信息更豐富，拒絕H10。然而AIC表明，滯后差價收益模型能更好地估計方程。而在滯后差價收益模型中，p值和T統計量這兩個變量均不顯著。在這種情況下可以忽視滯后差價收益模型的結果。

總之，對這兩個變量的增量信息含量與個體變量的比較結果顯示，EPS與FFO同時予以參考比單個指標更加有效。

表6：個體信息內容檢驗：REITs

2003年，NAREIT聲稱，在決定REITs公司的價值時，固定物業的買賣折舊費用、出售房地產的資本利得是不相關的會計信息。對單個變量的回歸模型進行檢測，調查各個指標的價值相關性。如果NI系數很大程度上偏離零，那么它是相關的。[9]

表4包括REITs的多變量模型參數估計值。顯然，由顯著的p值和T統計量可知，FFO的差分變量與兩個行業的股票收益回報顯著相關，包括REITs行業和非REITs行業。然而其余變量并不明顯。折舊費用的p值為0.9838。因此，不能拒絕H11。同樣，很少有證據表明，出售物業的資本利得與股票價格收益顯著相關。這與以往的學者比如Fields（1998）[18]和Barth（2001）[19]研究結果相似。

對于REITs行業，EPS的定義=FFO-折舊+收益或損失，這意味著α1=-α2=α3的參數約束在REITs行業是接受的。然而，折舊費用和資本利得是微不足道的，因而這些因素無法確定股票收益。對于確定股票收益而言，FFO為正且能起較大作用。因此我們可以確定，FFO能更好地與股票收益率相關聯，對投資者來說是一種性能優越的衡量方法。因此，不計折舊及資本利得，FFO可以避免一些包括NI在內的調整成分。

另外，房地產出售資本利得系數是為正但不顯著偏離零。這些結果表明房地產出售資本利得與股票收益回報并非直接相關。它符合NAREIT對房地產出售所獲資本利得的定義。[17]

五、結論與建議

本文結合試驗證據的支撐，整合設計了價格模型、差價模型和多變量模型，對NI和FFO作為經營績效統計指標的作用進行檢驗和對比，結果表明：（1）每股收益（EPS）與運營現金流（FFO）都與基于模型的股票價格和回報價值呈顯著相關性；（2）驗證了股票收益和FFO、房地產折舊費用，以及出售房地產的資本所得之間確實存在相關性，也即FFO的定義是成立的；（3）REITs的資產結構包括高達80%的固定資產，理論上應承擔大量折舊和攤銷費用。然而，本研究結果顯示，相比于美國的REITs，英國REITs中折舊的權重較低，由于英國財務報告準則要求英國REITs報告折舊要基于標的資產的公允價值，所以折舊并非如預期那樣大。這一會計準則符合現行國際會計準則，該結果導致英國REITs與美國相比較時，英國的折舊費用會小得多。這一發現與Baum和Devaney（2008）的結論是一致的。[20]

綜上所述，NI和FFO都是重要的經營績效衡量指標，然而在英國的REITs行業，沒有證據表明FFO比NI更具代表性。EPS和FFO之間不存在共線性，也就是說兩個指標同時予以參考更具價值，FFO只能作為NI的另一個補充指標，而不能取代NI，所以NAREIT聲稱的FFO作為經營指標優于NI在英國的REITs行業無法獲得支持。

但是，本研究的數據樣本統計有一定的局限性：首先英國REITs行業的歷史相對較短，而長期的歷史數據則可以提供一個相對更加具有代表性的結果。再次，本文數據樣本采用年度數據用對FFO和NI解釋能力的分析，而更詳細的短期間數據也許能提供更準確的信息。

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廣東高校省級重點平臺和重大科研項目（2015WQNCX103）

張娟（1982－），女，江西南昌人，廣東金融學院講師，碩士，主要從事產業金融研究。