身價大漲引中概股批量回鄉潮 專家警告跨市場套利目的存疑難持續

張詩雨

回歸A股能令身價倍增，這對中概股公司們是極大的誘惑。但A股會越來越成熟，如果企業單純為了上市后的高估值而回歸，長久來看未見得能如愿以償。

在美上市的中概股公司紛紛踏上回鄉路，2015年以來，有超過30家中概股公司宣布推動私有化，以此作為回鄉第一步。

雖然，這些中概股的回歸之路并非一片坦途，甚至可以說滿是荊棘，其私有化、拆除VIE結構費時又費錢，但這些都阻擋不了它們對回歸A股的前輩們所得到的高估值的向往。

對于那些已回歸A股，并且市值飆升的公司，它們市值大漲的原因何在？除了估值的提高外，回歸A股還為其帶來哪些影響？若回歸的中概股數量增多，股民可選擇相應科技股標的數量變多，目前的高市值是否也將難以為繼？

就以上相關問題，《投資者報》記者分別詢問了分眾傳媒、世紀游輪、暴風科技3家回國后市值翻番的公司，但未有一家做出回應。甚至其中一家對記者直言，“這些問題都太敏感了，我們實在不太方便回答。”

對此，多位財經評論人對《投資者報》記者表示，這些中概股在A股得到數倍于美股的估值，不會是持續現象。

中概股回歸潮

中概股原本泛指在海外上市的中國股票。但近年來，由于每年都有成批國內科技公司在美國上市，人們通常所說的中概股，也就變為這些兼具成長性和風險性、早前不符合在A股上市條件的納斯達克互聯網公司。2015年以來，超過30家中概股公司曾宣稱，將推動私有化，由此形成一股中概股“海歸”潮。

就在近期，多家公司回歸A股又邁出新步伐。3月23日，剛剛拆除VIE結構、完成股份制改造，并且更名成功后的360宣布一個重大消息：公司已與華泰聯合證券簽訂上市輔導協議，正式加入IPO大軍。3月1日，去哪兒網宣告已經完成私有化，將從納斯達克退市。4月6日，智聯招聘宣布簽署了私有化協議，預計在今年下半年實現私有化。

除以上3家外，曾計劃通過私有化回歸A股的還包括較具知名度的當當網、人人網、陌陌、盛大游戲、聚美優品等互聯網公司。此外，拍攝過《智取威虎山》、《湄公河行動》的博納影業，也在2016年完成私有化。

這些中概股公司為何一窩蜂地私有化，抱團回歸A股呢？曾有統計，中國內地股市科技類股票的平均市盈率約為241倍，在美上市的中概股公司平均市盈率則為17倍。回歸A股后能夠身價倍增，是這些公司積極回來的一大緣由。從那些較早一批在納斯達克退市的公司回歸后市值的漲幅，就能窺得一二。

暴風集團從納斯達克退出后，在2015年3月24日登陸創業板，此后連續上演30多個漲停，股價從7元飆升到最高327元，上漲超過40倍，成為“最炫A股”，市盈率一度達到千倍。

巨人網絡公司借殼世紀游輪之前，全部股權作價也才達到131億元。4月14日，世紀游輪總市值1282億元，僅一年半左右的時間里，其身價漲了近10倍。該公司當前市盈率120倍，而在其私有化、退出納斯達克前，市盈率只有8倍。

即便是市值漲幅沒有那么炫的分眾傳媒，其從美國退市時市值只有37億美元，當前市值已達到1026億元，增長近4倍。

盡管周鴻祎在一次媒體專訪中，不斷提及回來是為了國家安全、國家利益，但在360歸國前，他曾在一封內部郵件中指出，360彼時80億美元的市值，并未充分體現公司的價值。

360承擔巨大的私有化成本歸國，是否也是因A股市場中會講故事的科技股題材更受投資人歡迎？面對記者提問，360公關部的馬安娜生硬地回應：“我們不屬于中概股，不參與關于中概股話題的討論?！?/p>

回歸A股之路并非坦途

別看部分回歸的中概股市值漲幅驚人。但中概股歸A之路并非一片坦途，當中也要經歷種種險阻。其中，最麻煩、變數最多的便是私有化和拆除VIE結構。通常情況下，前者一般耗時約6個月，后者4～7個月，加上其他環節，中概股回歸周期短的要兩年，長的則需三四年。以暴風集團為例，其從私有化到成為A股上市公司，歷時達五年之久。

私有化不但費時，而且通常較費錢。私有化是上市公司通過買方團等幫手，將所有在外流通的股份都買回來，由此從公眾公司變為私人公司。為了補償賣股的一方，公司所提出的收購價，一般要比提出要約的前一天收盤價高出20%～30%。

由此可見，私有化不是想玩就能玩，不籌集到一筆錢是搞不定的。就拿360來說，據報道，其退市時估值為93億美元，為了湊足私有化所需款項，周鴻祎從以招行為首的銀行財團借了30億美元。甚至為此把360股權和360大樓都進行了抵押。負債累累的周鴻祎對此自嘲，成了中國最大的“負翁”。

相比360，其他公司籌措私有化的資金就沒那么順利了。陌陌之所以放棄私有化，一個重要原因便在于，私有化所需的大筆資金未能籌集到位。歡聚時代叫停私有化，則是因為其直播業務因面臨大量競爭者，需在一段時間內靠大量“燒錢”來鞏固住地位，若是搞了私有化，將缺少足夠的彈藥來參與競爭。

這些中概股企業多數都以VIE結構為主，所以若想回到A股，通常還要面臨一個煩雜的問題，這便是拆除VIE架構。那么這些公司為何自尋煩惱，當初偏偏要選擇VIE這一架構模式？

這當中原因在于，在這批中概股企業赴美上市之時，國內的一級市場池子小，尚不能為其提供充足的資金。這時候，為了公司能夠存活下來，占據更大市場份額，當中的多數都選擇了接受美元VC或是PE的投資。而對于這些互聯網公司所從事的業務，國家通常又都是限制外資進入的。

為了應對這一局面，行業內逐漸形成一種“鉆空子”的辦法。這便是先在開曼群島等離岸注冊地落腳，注冊一個境外公司，通常都為殼公司，再在國內注冊一個運營公司，以后者來開拓業務。通過利潤轉移等協議，使得境內公司從屬于境外公司，之后再以境外公司為主體在美國或是香港上市。新浪、百度、阿里巴巴等大型互聯網公司無不是VIE結構。

雖然VIE結構為互聯網企業吸取境外資本、赴美上市提供了便利，但因其在國內尚屬繞開監管的灰色模式，凡是采用這一架構的公司，目前仍不允許在境內上市。因此，這些中概股公司若想實現回歸，還要經過繁復的拆除VIE過程。這當中包括，將境外的關聯公司注銷，將境外資本所持有的股份回購，由此，其就不再是外商投資企業，轉而變為純內資企業。

回歸目的存疑

搭建了復雜的VIE結構，運營數年之后終于在美上市的中概股，因未被美國投資人看好，其中，相當一批并不風光，其股價甚至一度跌破發行價。這也導致超過10家欲發起私有化的公司，其私有化價格低于發行價，使得中小投資人對其怨聲載道，對中概股群體也造成了惡劣影響。這當中包括優酷土豆、聚美優品、當當網、人人網、盛大游戲等。

而美國股市雖上市難，公司面臨的監管卻更嚴格，且時不時還被做空機構盯上，市值就此急速跌落。分眾傳媒就曾遭遇做空機構狙擊，2011年11月，渾水發布了一份有關分眾傳媒的研究報告，認為分眾傳媒財務問題嚴重，這讓分眾傳媒當天股價跌幅達66%。之后不到一年，分眾傳媒發起私有化邀約，當時有分析認為，分眾傳媒之所以退出美國市場，遭渾水做空，是一大誘因。

對于中概股的批量回歸，英大證券研究所所長李大霄對《投資者報》記者表示：“這些中概股在美國上市的時候，納斯達克還有一定的泡沫，它們也因而能得到相對滿意的估值。近來，在美上市的科技股估值回歸正常，但A股因為科技股數量本來就少，普遍給科技股很高的估值。”

因中概股回歸私有化的過程，本身要投入大量的資金，這些資金足以支持公司發展的需要，對于這些想要回到國內的中概股，跨市場套利，便被懷疑為其回歸的一大動力。

就此，獨立財經評論員皮海洲對《投資者報》記者發表評論說：“這些中概股公司，美國市場給它們估值是非常合理的。我們要警惕那些經歷過了私有化，之后又回到A股的公司。它們既然能籌到錢買回股份，卻又準備將這些股份轉手賣給中國投資者，動機100%不純，私有化回來的目的，就是為了圈錢。”

超高估值不會持續

不管這些望眼欲穿打算回來的中概股，其主因是什么，中概股回歸的熱度是否仍會升溫，還要看大環境為其提供的條件。較之一兩年前，目前的大環境是否有利于中概股回歸？中概股高估值的現象會持續嗎？

李大霄認為，中概股回歸的大門并未關上，但有所放緩。原因在于，就借殼上市這條路來說，所受限制變多了。去年9月，證監會出臺《上市公司重大資產重組管理辦法》，該規定的出臺，不僅意味著借殼上市的盈利標準等同于IPO，還延長了股東鎖定期，實際控制人轉讓股份需鎖定三年，參與私有化股東的鎖定期也延長了，從一年變為兩年。

借殼上市，這一得到上市公司身份的捷徑，似乎沒以前好走了。360將通過IPO而非借殼上市的方法回到A股，這就是一個明證。

從股價表現看，對比其曾達到的高位，這些回歸的中概股近來多少經歷了股價回落。暴風集團已從最高位的復權價148元跌落到如今的34.43元，世紀游輪3月股價最高位在93.88元，現股價為75.99元。分眾傳媒剛借殼之初，股價達到30.95元，如今卻只有11.74元。

與高估值不相襯之處還在于，部分已回歸中概股的業績并不出彩。巨人網絡在2014與2015年凈利潤曾連續下滑，暴風集團2016年凈利潤下滑70%。

值得注意的是，并不是所有的中概股公司都認為A股的吸引大于美股。盡管承認了當前的股價被低估，作為目前唯一一家在美上市的中國快遞企業，中通快遞CFO郭建民對《投資者報》記者表示，選擇赴美上市，而非如國內同行般在A股借殼上市，對于當初的這一決定，公司并不后悔。

“我們希望成為一家全球綜合物流服務提供商，在美國上市能幫我們提升在國外客戶、消費者、潛在合作伙伴心目中的品牌認可度。至于市值被低估這件事，當年阿里巴巴股價也有過大幅波動，但后來還是逐漸回升了。所以，我認為只要公司能夠兌現業績承諾，價值回歸是能夠實現的?！惫駥Ρ緢笥浾哒f。

雪球CEO方三文對于郭建民的言論也較認可，他對《投資者報》記者說，對于行業龍頭型的大公司，在中美兩地的估值不會相差太大。例如阿里巴巴、百度這樣在美上市的科技巨頭，現在的市盈率也達到了40多倍。反倒是小公司，在A股與納斯達克的估值差較大。

那么，那些體量相對較小的中概股公司，其在中美兩地的估值差是否會持續？李大霄對本報記者說：“這些中概股公司想要回歸，如果完全是因高估值的誘惑，就很短視，因為每個市場都會此消彼漲。A股會越來越成熟，它的投資人會將著眼點放在企業的質地、成長、給投資人的回報上，會越來越聰明，不那么容易被騙。所以，公司要想得到一個滿意的估值，在哪兒上市并不重要，真正有料才重要。”