“PRIMA”規則的適用：困境及出路

顏林

關鍵詞：證券間接持有；證券權利；“PRIMA”規則；無紙化

摘要：對于證券間接持有模式下投資者證券權利的法律適用，學界及各國立法實踐普遍接受了“相關證券中間持有人的所在地法”規則，并主張通過“意思自治”“賬戶方法”及“分支機構及營業機構所在地”等方法確定其“所在地”。由于跨國證券間接持有結構下的經營及交易行為的高度分散化、無紙化和非場所化，上述三種確定方法仍略顯機械和教條，這根源于它們在本質上仍在遵循傳統的沖突法立法思想。因此，在完善“PRIMA”規則的過程中，立法者應增加相關沖突法規則的彈性和靈活性，在降低意思自治原則適用條件的同時，增加沖突規范的連結點，并引入最密切聯系原則以確定相關證券中間持有人的“所在地”。

中圖分類號：D997.1

文獻標志碼：A

文章編號：1001-2435（2016）05-0624-09

在跨國證券的間接持有模式中，實際投資者僅擁有證券權利，而不再擁有股權。對于這一證券權利的內容及行使方式等事項的準據法，當前學說和實踐中居主導地位的是適用“相關中間人所在地法”（place of the relevant Intermediary，即“PRlMA”）規則。對于如何確定相關中間人的“所在地”，現有學說及法律規則仍存在一些瑕疵。這些瑕疵并非由于立法技術的欠缺，而是根源于立法者試圖以傳統沖突法的立法思路去解決這一問題，我們應該根據跨國證券間接持有的特殊結構，賦予相關沖突規范以更大的靈活性。

一、跨國證券間接持有模式的基本結構及其法律沖突

（一）間接持有證券：從境內持有到跨國持有的轉變

所謂證券間接持有，是指投資者并不直接購買證券，而是在某證券經紀人（一般由機構投資者充任）處開立證券賬戶，并指令該經紀人按自己的要求買賣證券，而該經紀人在其所屬國的證券中央存管機構（Central Securities Depository，簡稱CSD）同樣開立證券賬戶，并以自己的名義為其客戶進行證券交易。在此情形下，該證券經紀人就是證券的間接持有人。隨著證券發行與交易的國際化，Euroclear、DTC和Clearstream等國際證券存管中心（InternationalCentral Securities Depositories，即ICSD）開始承擔證券間接持有人的角色，從而實現了間接持有的跨國化。

跨國證券間接持有的典型結構是：某一ICSD首先在他國確立下屬存托機構（Subcustodian），并在該機構開立證券賬戶，再將其所擁有的在該國發行的證券（或以該國貨幣標價的證券）存放于其在該下屬存托機構的證券賬戶上。這些下屬機構通常是該國的銀行或券商，它們一般是本國的CSD會員，并在該CSD處開立證券賬戶。當這些屬于同一國CSD會員的中間持有人相互之間進行證券交易時，只要在其位于本國CSD的簿記系統進行變更登記即可。投資者則可利用這一結構通過該ICSD購買外國公司在其本國發行的證券。

由于中間持有人可以有多個層級，且各級中間人都是以“未分配的（unallocated）”“可替代的（fungible）”或“混同的（pooled）”的方式持有其名下不同投資者的賬戶，各投資者及中間持有人均不能對其上級持有人在更上一級持有人處開立的客戶綜合賬戶中任何一筆特定的證券主張權利。而CSD由于存管了發行人所發行的證券并被登記為證券持有人，故其往往被稱為“名義股東”，實際投資者則由于未被登記為公司股東而無法享有“股東權利”，其所獲得的僅僅是基于投資某一證券而獲得的財產性權利。美國《統一商法典》在有關間接持有制度立法中，將這一權利表述為“entitlement of securities”或“securities entitlement”即所謂“證券權利”。

（二）跨國證券間接持有模式下投資者證券權利的法律沖突

在跨國證券間接持有模式下各種法律爭議中，投資者證券權利的法律適用問題是其中最突出、最復雜的問題之一，而其產生的前提則是該領域各國的立法各不相同所導致的法律沖突。

首先，雖然在此模式下投資者只對證券擁有財產性權利，但有的國家認為賬戶持有人擁有的是一種財產權；有的國家認為這是賬戶持有人對中間人所擁有的可要求其轉移或轉讓特定數量或種類的證券的一種合同法上的個人權利；而在另一些國家，賬戶持有人的權利被認為是在信托制度下所獲得的某種信托利益。

其次，各國對與投資者有直接合同關系的中間持有人的立法也不盡相同。例如，美國法律認為投資者的上級中間持有人有義務促使投資者得到因投資而獲得的經濟上和對發行公司所擁有的權利，而根據法國1984年生效的no81-1160法律，法國的中央存管公司以及其與投資人之間的所有中間人只承擔管理系統、維護賬戶記錄的責任。

此外，在間接持有模式下證券權利的實現要件、對于處分間接持有證券的生效要件，以及持有人對第三人的主張是否具有優先權等方面，各國立法也有不同。學界雖曾提出了多種法律適用模式以解決投資者證券權利的法律沖突，但時至今日，適用“PRIMA”規則解決這一問題已為國際學說及立法所廣泛接受。

二、“PRlMA”規則的確立

（一）“物之所在地法”的放棄

在英美法系國家，股權/股票一般被視為是一種財產權，其法律適用問題遵循對財產權爭議適用“物之所在地法”的傳統規則。英國樞密院于1996年審理的Macmillan Inc.v.Bishopsgate Investment Trust plc and others一案將這一傳統規則也適用于間接持有下證券權利的法律適用，法官在該案中采用“透視”（100kthrough）法，透過層層中間人，溯及發行人、股東登記簿或實物憑證所在地，并以此來確定證券的所在地。

在特定情形下，對證券權利適用“物之所在地法”規則具有一定合理性。但由于投資者的信息只存在于其直接上級中間持有人，其他中間持有人及CSD僅對實際投資者所擁有的證券以混同的方式持有和簿記，這一持有方式導致“在普遍實行混合和可替代賬戶的間接持有系統下，采取‘透視方法，即使不是不可能，也是非常困難的。”所以“那種認為不管是直接持有還是間接持有，只要是關于證券所有權的爭議，都可以適用同樣的‘物之所在地法規則的觀點是錯誤的。”在此背景下，以海牙國際私法會議制定的《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》（以下簡稱《間接持有公約》）為代表，各國立法及國際公約紛紛放棄了“物之所在地法”，轉而從分析投資者與中間持有人之間關系入手，將“相關中間人所在地法”（“PRIMA”規則）作為證券權利的準據法。

（二）“PRIMA”規則的基本立場及核心內容

相比較而言，“物之所在地法”規則仍將證券權利理解為一種財產權，而“PRIMA”規則已將證券權利理解為了一種合同法上的權利。美國在其國內法中，也把證券權利理解為法律上的合同權利和其他權利的結合體。其合理性在于，在“名義持有人”制度和各級中間人以“混同”方式持有證券賬戶下，間接持有模式使得證券權利在本質上并不體現為財產所有權關系，而體現的是投資者與其上級中間人的合同權利義務關系。但是，適用“相關中間持有人所在地法”規則需要確定兩個要素：其一，何者為證券“相關”中間持有人？其二，何者為該相關中間持有人的“所在地”？

對于第一個問題，鑒于間接持有的運作模式及相關當事人之間的法律關系，學界一致認為，“相關”中間持有人是指那個保持了交易人所有權記錄的中間持有人，一般就是指交易人的直接上級中間持有人，因為在該直接上級中間持有人的上級中間人處，證券是以混同方式持有，是不能反映交易人的交易狀況的。而對于第二個問題，學界和立法部門迄今大致提出三種確定方法：意思自治方法、賬戶方法、分支機構或營業機構所在地方法。但在立法實踐中，這三種方法的適用都存在著一定的不足。

三、“PRlMA”規則的適用

（一）意思自治原則

如前所述，若將證券權利理解為是賬戶持有人在合同法上的權利，適用意思自治原則確定其準據法顯然具有合理性。司法實踐中，英國法院早在1977年審理的Re Harvard Securities Ltd（in liquidation），Holland v.Newbury一案，即已認可該原則在證券間接持有領域的適用。在立法實踐中，美國法學會和美國統一州法委員會在《美國（統一商法典》及其正式評述》一書中指出，根據《統一商法典》第8-110條（b）款和（e）款的規定，除一些特定事項外，“某一中間持有人與其上級中間持有人之間的權利義務關系也適用于雙方之間的約定”。《間接持有公約》也在第4條第1款中接受了這一原則，但其只允許對證券賬戶本身（而不是證券權利）以明示的（expressly）方式進行準據法的選擇，并要求該中間人還必須在協議選擇的準據法所屬國建有營業機構（office），并可以通過賬戶賬號（account number）、銀行代碼（bank code）或其他途徑認定在所選擇的賬戶所在地實際持有此賬戶，這被稱為“合格營業機構限制”（the qualifying office requirement）。

（二）賬戶方法

“賬戶方法”主張將相關中間持有人的證券賬戶所在地作為連結點以確定準據法，現主要為歐盟的相關立法所接受。如在歐盟1998年“支付和證券交收系統的最后交收指令”（The Settlement Finality in Payment and Securities Settlement Systems Directive 98/26/EC）第9條第2款中，證券的“賬戶所在地”是確定擔保權利準據法的連結點之一。在其2002年“金融擔保協議指令”（Financial Collateral ArrangementsDirective 2002/47/EC）第1條的第1、2款和第2條第1款中，證券“賬戶所在地”則成為證券擔保的所有權和優先權等四項問題唯一的連結點。

海牙《間接持有公約》曾在第一稿草案中接受“賬戶方法”，指出相關證券中間人的所在地就是證券賬戶所在地（第4條第1款）。但由于“證券賬戶”僅是電子計算機系統中所存儲的記錄和數字，這使得“‘賬戶所在地因拘泥于賬戶的物理所在地所導致的問題比其解決的問題還要多”，這促使公約的起草者最終放棄了這一方法。

不過，正是由于歐盟選擇了為海牙《間接持有公約》所拋棄的“賬戶方法”以確定“PRIMA”規則的具體內容，而迄今為止尚未加入這一公約。在2009年歐盟頒布的旨在對上述兩個指令進行修改的最新指令（Directive2009/44/EC）中，仍然堅持了“賬戶方法”，對上述兩個條款并無任何修正。

（三）分支機構或營業機構所在地方法

“賬戶方法”的缺陷使得《間接持有公約》的起草者最終選擇了“分支機構或營業機構所在地法”規則，根據第5條，在不能滿足意思自治方法時，投資者證券權利的準據法是相關中間持有人或其特定的“分支機構或營業機構所在地”法。

中間持有人在其營業所或分支機構內履行了賬戶協議所約定的義務，體現了這一合同關系的性質，這是該規則的合理之處，但確定哪一個分支機構或營業機構“持有”該證券賬戶，這成為適用這一方法的最大挑戰。有學者通過一個假設的案例生動地說明了這一挑戰，“假定某一證券中間持有人依紐約州的法律成立，該法人通過其在都柏林的營業機構向其客戶寄送財務報表。該客戶所收到其所分得的紅利是從中間人在香港的營業機構寄來的。他所收到的關于其賬戶狀況的建議則發自中間人在新加坡的營業機構，該中間持有人所有與其客戶的證券賬戶有關的操作（包括進入賬戶的操作）都在分別位于舊金山和新德里的兩套獨立的電腦系統完成。最后，該客戶即使在環球旅行中也可以在任何地點用筆記本電腦定期收到與該證券賬戶有關的信息。如果法律適用的規則是利用證券賬戶的所在地或持有該證券賬戶的營業機構所在地加以確定，則在上述這種情形下是無法確定的。”

在討論這一問題時，《間接持有公約》的起草者最初曾提出列舉法，將可當作是持有證券的行為和不可以當作是持有證券的行為盡可能列舉出來，但這些行為很難予以全面列舉，起草者隨后提出可通過賬戶協議確定該“所在地”，并在新的草案中規定“相關中間人的所在地是指賬戶持有人和該相關中間人已經通過協議而確定將持有該證券賬戶的分支機構或營業機構所在地”。雖然這一方法也因其內在的缺陷而被否定，但這種將分支機構所在地或營業機構所在地與賬戶協議相結合的思路卻得到了認同。根據公約第5條第1款的規定，當該分支機構或營業機構所在地同時又是賬戶協議的簽訂地，并符合第4條第1款第二句中的規定時，可將該處所視為中間持有人所在地。

相對而言，美國《統一商法典》的規定則更顯簡單和直接。根據其第8-110條（e）項的規定，如果中間持有人和賬戶持有人沒有作出法律選擇，中間持有人的所在地依賬戶報告書確定，若無法依照賬戶報告書確定，則將中間持有人的最高管理機構所在地（即管理中心地）作為中間持有人的所在地。

在司法實踐中，美國法院于1998年審理的Fidelity v.First Trust Company of New York一案是適用這一規則的典型。該案被告在ING銀行位于馬尼拉的分支機構開立了一個證券賬戶并持有一筆債券，ING公司通過其在紐約的摩根擔保信托公司開立的證券賬戶持有這筆債券，而后者是位于布魯塞爾的歐洲清算機構（Euroclear）的參與人，且通過其在倫敦的摩根擔保信托公司開立的證券賬戶持有這筆證券，債券發行人在紐約州。受案法院認為，由于被告正是在馬尼拉的分支機構開立了證券賬戶并擁有了債券，其就這筆債券所擁有的權益也應被認定為位于菲律賓。

不過，如果對本案適用“賬戶方法”，其結果也必將追溯至被告在馬尼拉開立的證券賬戶，可見在“賬戶所在地”同時又是“分支機構或營業機構所在地”時，這兩種方法并無本質差別，這就是為什么有學者認為“‘最后交收指令和‘金融擔保協議的指令所采用的法律適用規則與海牙《間接持有公約》是基本一致但不完全一致”的原因。只是相對來說，證券賬戶由于沒有物理形態，對其所在地的確定顯然不如確定“分支機構或營業機構所在地”更為簡單容易。

四、“PRlMA”規則適用方法之缺陷及其完善

《間接持有公約》目前僅得到瑞士和毛里求斯兩國的批準，美國簽署但沒有批準該條約。全球主要金融及證券市場都不是該條約的成員方，這一略顯尷尬的現實表明，該條約下“PRIMA”規則的具體內容還不能為大家所廣泛認同，需要結合法理和實踐來加以完善。

（一）現有“PRIMA”規則適用方法之不足

在現有適用“PRIMA”規則的三個方法中，除“賬戶方法”存在上文所述的缺陷外，“意思自治原則”和“分支機構或營業機構所在地”規則也各有其不足。

1.適用意思自治原則的不當限制

《間接持有公約》在采用意思自治原則適用“PRIMA”規則時顯得過于謹慎，要求相關中間人必須在被協議選擇的準據法所屬國建有營業機構，并通過“reality test”認定在被選擇的賬戶所在地實際持有或運作此賬戶。這顯然是為了防止當事人選擇一個與交易本身及證券賬戶持有、運作毫無關系的某個法律作為證券賬戶的準據法，但筆者認為這種擔心是多余的。

現假定中間持有人甲在不同的國家分別有A、B、C、D這四家營業所，其營業中心地在A處，管理中心地在B處，現甲與某國投資者乙簽訂了賬戶協議，通過乙在C營業所開立的證券賬戶間接持有乙所購買的證券，則我們可以發現：

首先，從理性選擇理論的視角來看，作為理性的當事人，中間持有人甲在其所提供的格式合同中，一般會選擇其所熟悉的法律作為準據法，而這一般都是中間持有人住所地或者其投資證券賬戶的運作地。如果中間持有人甲選擇了A、B、C、D四個營業所之外某地的法律作為賬戶協議的準據法，這對甲來說是非常不利的，因為他并不熟悉該法律的相關制度。在實踐中，甲一般會在賬戶協議中用格式條款統一進行準據法的選擇，而所選擇的法律一般則為上述四家營業所之一的所在地法。而如果投資者乙不愿意接受這一法律選擇，他會拒絕與之簽訂合同并開立證券賬戶，轉而與他人進行交易。因此，至少對于中間持有人來說，其選擇一個與交易本身及證券賬戶持有、運作毫無關系的某個法律作為證券賬戶準據法的可能性也非常小。更重要的是，由于經濟實力及專業水平的原因，中間持有人的意愿往往在此類合同的簽訂中居于主導性地位。因此James Rogers指出，“我們是否可以想象中間持有人會選擇一個與（交易）毫無關系的法律？這種可能性并不大。”在這一問題上，“PRIMA”規則要求的“相關中間人必須在被協議選擇的準據法所屬國建有營業機構”，其實是當事人的一種當然選擇，并不需要法律的強制。

其次，如果本案甲乙雙方約定適用D地的法律作為支配證券賬戶的準據法，而D營業所并不持有或運作此證券賬戶，則因其不滿足“reality test”而導致甲乙的法律選擇無效。因此，為規避“reality test”的限制，甲會故意通過允許D營業所參與乙的證券賬戶的經營和管理來使這一法律選擇生效。當代世界是一個金融及資本流通加速擴展的時代，全球證券市場正在日益形成，高盛、摩根士丹利等著名證券投資公司在全球各地都有分支機構，或者通過合同與它國的CSD及券商存在合作關系，他們這種故意制造連結點的做法是很容易實現的。雖然在國際私法立法中，故意制造連結點以規避某一項法律的強制性適用屬于法律規避行為，但并非所有國家都認為法律規避是無效行為。在此情形下，《間接持有公約》中“PRIMA”規則對意思自治原則的限制將變得毫無意義。

第三，全球證券市場的形成使得各國的證券法立法具有一定的趨同化傾向，假如在跨國證券間接持有實踐中，當事人選擇了不同的準據法，即使其中之一是與交易及證券賬戶的持有和運作毫無關系的，其裁判結果也不會產生令人難以容忍的差異。

基于以上原因，在適用“PRIMA”規則中，對采用意思自治原則采取了過分限制的態度，這既沒有必要，也沒有實際作用。

2.確認“分支機構或營業機構所在地”之標準過于苛刻

《間接持有公約》在適用“PRIMA”規則時把確定“分支機構或營業機構所在地”與證券賬戶的設立、持有或操作聯系起來，這在表面上雖然使適用“分支機構或營業機構所在地法”具有了更高的合理性和正當性，但卻因不合理地提高了分支機構或營業機構所在地的確認標準，反而限制了其功能的發揮。根據該公約第5條第1款的要求，被確認為是分支機構或營業機構所在地的地點應該是賬戶協議簽訂地，并要求該地點通常又是監管、持有或操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地。但問題在于：

第一，如果是通過網絡系統簽訂了賬戶協議，則并無所謂的“協議簽訂地”。在跨國證券投資實踐中，當事人通過電話、網絡進行溝通并簽訂此類協議是一種常見現象，公約的這一立法在某種程度上似乎刻意排除了通過網絡簽訂賬戶協議，但這顯然并不符合實際情況，并使得公約的適用受到了很大的限制。

第二，賬戶協議的簽訂地又被要求同時是監管、持有或者操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地，這一要求過于機械和苛刻，并不能有效應對現實情形。有學者指出，證券的“電子化”和“非場所化”以及間接持有的模式選擇使得“持有證券賬戶包含了一系列功能，它可能，并且常常是由位于不同國家的不同分支機構所執行，它經常發生變化，也常常被外包給別的機構完成。”中間持有人可以利用互聯網，將賬戶協議的簽訂地和持有或操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地完全分離。而且在各國立法和實踐中，也沒有要求賬戶協議的簽訂地、賬戶的持有操作地和交易狀況的記錄地須保持完全一致。《間接持有公約》第5條第1款的條件過于苛刻，這導致其適用的概率要遠小于作為補充性條款的該條第2款和第3款的適用。

第三，在不能滿足第5條第1款規定的條件下，該條第2款規定證券權利將適用“相關中間持有人的成立地或組建地法”，第3款規定適用“相關中間人的營業地法或主營業地法”。第2款以中間持有人的成立地或組建地為連結點，但這一地點有時并非其營業中心地或者管理中心地，而且中間人的成立地或組建地與證券投資者、證券賬戶的開立和維護及證券交易本身顯然沒有任何聯系，適用該地的法律作為投資者證券權利的準據法并不能滿足當事人（主要是指投資者）的合理預期，這顯然是一種武斷而不切實際的法律選擇規則。第3款以相關中間人的營業地或主營業地為連結點，這雖然相較于第2款的連結點選擇具有更高的合理性，但在中間人的營業地或主營業地與證券賬戶開立地及操作地等發生分離的時候，同樣存在著不能滿足當事人合理預期的風險。

（二）“PRIMA'規則適用之完善

由于投資者僅與其直接上級中間持有人有法律意義上的代理關系，對于投資者的證券財產性權利適用“PRIMA”規則盡管具有理論上的正當性，但如何在立法上恰當地指定該直接上級中間持有人的“所在地”仍然是一個重大難題。事實上，《間接持有公約》和歐盟在該事項上相關立法的缺陷并不是來源于立法技術的不足，而是源于對傳統的沖突法立法規則的固守。

（1）突破傳統沖突法立法觀念的影響

以薩維尼的“法律關系本座說”和戴賽的“既得權說”為代表，沖突法的傳統思想是將特定涉外民商事法律關系與某一特定地點相聯系，并用該地點的相關規則作為該法律關系的準據法。以此為指導所確立的沖突法規則雖然具有能夠實現法律選擇的一致性和確定性、保護當事人合理預期等優點，但在科技及社會迅速發展的今天已經不能完全符合時代的要求，美國“沖突法革命”時代的學者已經在大量論著中揭示了其機械、僵化的缺陷。而問題的解決之道便是對傳統沖突規范做“軟化”處理，通過增加連結點、擴展意思自治原則的適用領域、引入最密切聯系原則、增加逃避條款等方式使得沖突法立法能夠兼顧確定性和靈活性，最終從“沖突正義”走向“實體正義”。

但在具體的問題領域，這些將沖突規范軟化處理的方式有著更為復雜的內容和形態。就證券跨國間接持有這一獨特的運作機制而言，在證券持有及交易的全球化、“無紙化”“非場所化”時代，各種經營及交易的行為高度分散化、電子化和“非場所化”，所有的主體及行為都被放置于去疆域化的電子網絡空間，且流動性也大大增強。這一模式下所形成的法律關系和法律行為也因此而具有較強的“超地域性”乃至“無地域性”的特點，即使其與一些特定地點產生聯系（如開立證券賬戶的行為與賬戶開立地、證券交易指令操作地、中間人的營業地顯然具有一定的聯系），這種聯系也具有了更多的偶然性、臨時性和易變性。在大多數時候，這種缺乏穩定性的聯系使得相關特定地點并不能表現該法律關系和法律行為的性質和特征，通過這些特定的地點作為指引以確定準據法也不再具有當然的合理性。因此，盡管傳統沖突法立法思想在一般的涉外民商事法律適用中仍具有指導意義，但已經難以完整地適用于跨國證券的間接持有結構。

例如，前述“賬戶方法”和“分支機構或營業機構所在地”規則硬性地規定相關中間人的“所在地”，在本質上仍然是在堅持傳統的“物之所在地法”規則，只不過將“證券權利”理解為是一種無體“物”，而這個“物”的所在地則是“中間持有人的賬戶”或者是持有這些賬戶的“分支機構或營業機構”所在地而已。在此前提下，問題的核心變成了怎樣確定賬戶和分支機構/營業機構的所在地。需要明確的是，“證券權利”不僅不是“物”，而且常常也無法找到這樣一個能夠體現該“物”性質和特征的“處所”。法律如果強制擬定證券權利與某一特定地點相聯系，可能會背離跨國證券交易的“無紙化”和“非場所化”的交易特點和運作規則。前述“PRIMA”規則的部分條款即存在這一缺陷，從而使得整個法律選擇規范呈現出保守、機械和缺乏彈性的缺點。

（2）調整現有規則的順序，引入最密切聯系原則

首先，鑒于在“PRIMA”規則中對意思自治原則的限制性規定是沒有意義的，立法者可以考慮放棄“reality test”的相關規定，允許當事人不受限制地任意選擇準據法。對意思自治原則適用不加限制，這一方面體現了私法自治理念，符合民事立法的精神，另一方面也使得當事人在交易中更為理性，有助于維護其主體性。另外，不加限制的意思自治原則因其受到了更少的約束，從而有助于提高跨國證券交易的效率，降低交易的成本。

其次，應降低對連結點的要求，將“分支機構或者營業機構所在地法”規則改造成一個更具靈活性的選擇性沖突規范。具體來說，第一，與《間接持有公約》第5條相同的是，應規定分支機構或營業機構所在地同時須是賬戶協議簽訂地，且通常又是持有或操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地；第二，在無法滿足這一條件的情形下，可以考慮只要求該分支機構或營業機構所在地同時應是賬戶協議簽訂地；第三，如果該分支機構或者營業機構所在地不是賬戶協議的簽訂地，那么其應該是持有或操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地。

如果這三個條件仍然無法滿足，則可以考慮引入最密切聯系原則。最密切聯系原則主張適用與爭議有著最重要聯系的地方的法律，該原則通過賦予法官以較大的自由裁量權，使得法官能夠結合個案的具體情況確定準據法的適用，從而避免了傳統沖突法立法過于機械的不足。在沖突法歷史上，美國法院所審理的“巴布科克訴杰克遜”一案首次適用了這一原則，此后在國際國內的立法及司法實踐中得到了廣泛的應用。鑒于跨國的證券間接持有模式與互聯網的結合使得各種經營及交易的行為高度分散化和“非場所化”，證券權利與特定地點的聯系也變得更加不確定，在制度設計中引入最密切聯系原則，能夠讓法官在個案中根據證券賬戶的開立和運作、交易指令的發出和執行、中間持有人的經營和管理等所有相關情況確定投資者的證券權利到底與哪一處所有著最為密切的聯系，從而盡可能避免由于強制性確定“分支結構或營業機構所在地”所帶來的機械和僵化。因此，可考慮放棄公約第5條第2、3款中適用相關中間持有人的“成立地或組建地”和“營業地法或主營業地”等連結點，直接適用最密切聯系原則，將與爭議有最密切聯系的分支機構或營業機構所在地的法律作為證券權利的準據法。

當然，適用最密切聯系原則也使得法官擁有了廣泛的自由裁量權，為避免法官濫用這一權利，立法可以規定，法官在適用最密切聯系原則時應將證券賬戶協議的簽訂地、證券賬戶的設立地、持有地和操作地，爭議的發生地、當事人的住所地或營業地作為應予考慮的要素，從而使得法官的選擇權受到一定的限制。

最后，鑒于跨國證券間接持有的復雜性，可以考慮增加逃避條款，例如規定，根據所有的情況，如果爭議與本法（或本公約）所指定的法律之外的另一法律有著更為密切的聯系，則可適用該另一法律，而不受上述條款的約束。這一條款可以彌補前述條款引入“分支機構或者營業機構所在地”等特定連結點確定準據法所帶來的不足，實現最密切聯系原則的準確適用。

五、余論

盡管羅馬統一國際私法協會（UNlDRO1T）于2009年10月頒布了《證券間接持有的實體法公約》（the Unidroit Convention 0n SubstantitveRules for Intermediated Securities），并希冀以統一實體私法的形式解決間接持有模式下證券權利的法律沖突問題，但迄今為止并無國家批準該實體法公約。可見期望通過統一實體法的形式徹底解決各國立法的沖突并實現該領域實體法的統一，這一構想至少在當代的國際社會并不現實。就目前來說，通過《間接持有公約》所采用的沖突法方式解決各國相關立法的沖突，這不失為一個較為明智的選擇。但在另一方面，《間接持有公約》目前僅得到了極少數國家批準的尷尬局面也間接反映了該公約在制度設計上所存在的缺陷和不足。因此，調整“PRIMA”規則的指引方式，可以通過部分地引入傳統的法律適用規則，從而實現法律適用的確定性，再利用意思自治原則、最密切聯系原則和逃避條款等方法，使相關的規則更富有彈性和靈活性，這不失為是提高公約國際認可度的較好方法。