銀行委外資金去向

魏楓凌

經濟復蘇以及債券市場防控杠桿風險升級，在銀行資產負債表收縮的環境中，債市供求失衡繼續調整，未來銀行資金投向信貸資產將是優先選項，另有部分從債市撤出的銀行資金面對權益類市場躍躍欲試，委外投資仍將是主要的執行方式。

債券市場熊市格局還將延續，銀行資金將何去何從？

從2016年四季度以來，債券市場在輪動式地兌現各種利空因素：首先是中國經濟上行和通脹壓力上升，接下來貨幣政策收緊，隨后宏觀審慎評估進行了首次實施，“兩會”之后金融監管政策頻出，特別是針對銀行資金投資的限制加強。

銀行資金是債券市場最主要的配置力量，銀行資金從債市撤離和市場轉熊實際上是一件事情的兩個方面，但并不是根本原因，同業存單發行利率上升也只是金融市場反饋機制中的一環。

根本原因來自經濟基本面。從2012年以來，企業部門去杠桿取得成效，政府部門則持續處在加杠桿的過程當中，因此，實體經濟的投資需求變得旺盛，在宏觀政策的約束下，銀行資產配置策略發生了變化。有一級市場承銷人士對《證券市場周刊》記者指出，債市將處在供大于求的矛盾當中。

金融機構收縮資產負債表是總量的變化，同時發生的還有資產負債結構的調整。信貸資產是銀行資產負債表中最重要的資產項目，直接融資和金融市場業務的發展其根本作用也是幫助政府和企業獲得更加便捷和規范的融資。可以預見的是，接下來，銀行資金有動力進入權益資產以及類固定收益資產。

需要指出的是，委托外部投資是銀行資金從單一投資轉向資產配置的實現方式，它和債券市場杠桿并不是等價的，也不會隨著去杠桿而消失。數位銀行和非銀機構資產管理人士對《證券市場周刊》記者表示，隨著銀行資產管理業務需求的擴大，資產配置需求的提高，委外投資和銀行資產管理業務之間的聯系仍會保持緊密，而且，銀行參與權益類投資對于委外機構將更加倚重。

投資需求回升 信貸投放增長

2017年一季度，中國經濟增長6.9%，固定資產投資增長9.2%，工業增加值增速7.6%，均加速上升。此外，一季度進出口累計同比增長15%，社會零售消費雖然累計同比增長只有10%，但是如果考慮居住消費支出的增長，那么一季度中國經濟的活躍度可以說是全面回升。

如果看金融機構的資產端，經濟回升反映在各類融資需求上。2017年一季度，社會融資規模增量為6.93萬億元，比上年同期多2268億元。經過了1-2月份融資小幅收縮，3月份，社會融資規模增長2.1萬億元。此外，3月末，政府債券托管余額較2月末增長3200億元，財政存款由于支出提速則出現了下降。

廣義信貸增速從2016年年底的小幅下滑之后，2017年并沒有明顯走弱。3月份廣義信貸同比增長16.4%，和上個月持平，印證了需求并不弱。但是從流動性的角度看，反映銀行存款的M2同比增速放緩至10.6%，比上個月下降0.5個百分點。兩者共同構成了貨幣收緊、信用擴張的格局（如圖）。

資金市場運行是基于分層傳導的機制，資金從公開市場流向大行，大行再流向中小銀行，隨后再流向非銀機構。如果一方面企業投融資需求旺盛，但是另一方面人民銀行從公開市場源頭上收緊流動性，再對“上游”的大型銀行進行同業拆借限制，那么下游的中小銀行和非銀機構參與金融市場業務就很被動了。

銀行資產和負債是同步收縮的，但是負債當中的低成本存款收縮快于整體上資產負債的收縮速度，就提升了銀行負債成本。負債成本的上升則導致低利率的債券在去杠桿之后投資價值進一步下降。

企業的去杠桿已經有了一些進展，政府部門的則還處在加杠桿的進程中，市場之前注意到了居民部門通過房貸加杠桿，金融機構加杠桿也是不同部門之間債務轉移的重要一環。當企業資產負債表得到修復之后，下一步金融去杠桿實際上是修復金融機構的資產負債表。

這一杠桿的轉移路徑還說明，當前的固定資產投資需求旺盛并不是偶發的。首先，政府增加債務融資和投資是趨勢性的，是積極財政政策的直接體現。政府債務占到GDP比重不超過90%的經驗，美國和日本等發達經濟體已經證明并非鐵律，這對中國財政政策能否更加積極有效，也是一個觀念上的突破。其次，工業企業負債率從2012年的59%降至目前的56%，資本市場帶動的股權融資也在活躍，對于一部分企業來說，債務負擔的減輕意味著可以重新開始投資。

如果投資的增長是可持續的，那么信貸的復蘇就是有基礎的。目前廣義信貸只是增速放緩，絕對規模還處在擴張當中。也就是說，銀行在收縮資產負債表的同時，最終對非金融企業、個人和政府形成的融資規模是增長的。一加一減之下，通過同業業務形成的同業資產必然會有更猛烈的壓縮。

債市供需失衡 銀行流動性分化

兩家政策性銀行金融債承銷人士分別對本刊記者指出，供求矛盾將是2017年市場的主要問題。2017年，政策性金融債的供求矛盾顯著，一季度發行量為3365億元，同比下降17.3%。

“我們行在2017年已經適度調降了供給規模，但是從一季度的情況來看，需求下降得更明顯。” 一位政策性銀行人士對本刊記者稱。實際上，政策性金融債本身就具有準財政政策的性質，如果企業投資需求復蘇，政策性金融債發行量是可以適當縮小的。

該人士進一步指出，政策性銀行雖然不以盈利為首要目標，但是一級市場發行利率過高會對銀行的財務可持續性產生負面影響。“目前比較依賴于人民銀行的流動性支持，適當降低一些資金成本。”但該人士稱不便透露具體的再貸款利率。

關于當前的資金市場供求，該人士指出，人民銀行目前傾向于以“精準投放”的方式來向市場提供流動性。至于“精準投放”如何體現，該人士稱下一步或許會將更多的政策支持的信貸類資產納入流動性補充機制。

政策性銀行固然可以有更多的信貸類抵押品，但是據本刊記者早先從人民銀行有關負責人處了解到，目前公開市場操作的合格質押品機制僅限制在利率債范圍。商業銀行目前除了一些支持農業等政策性金融的領域以外，并沒有多少國債和政策性金融債，抵押品并不充足。2016年下半年，同業存單被納入ML操作的質押品范圍之內，也反映出了這一問題。

流動性分化不僅體現在大行好于中小銀行，即使是股份制銀行之間，流動性狀況也相去甚遠。關注市場的人可以看到，2017年以來，有股份制銀行人士呼吁人民銀行采取全面降準來投放流動性。“市場上一些機構的呼聲較高，但實際上與事實相去甚遠。”另一股份制銀行金融市場部人士對本刊記者稱。而本刊此前也曾報道過，人民銀行有關人士更傾向于后一種觀點。

“一些機構對于流動性緊張發聲，實際上是給其他的機構提了醒，要繼續去杠桿。人民銀行會保持定力不會過度放水寬松，過度放水就不符合目前保持流動性基本穩定的基調。”前述人民銀行有關人士稱。但該人民銀行人士也指出，下一步也會采取一些措施，使公開市場一級交易商在資金利率的傳導當中提高有效性，縮小公開市場利率和市場存款性金融機構利率之間的利差。

人民銀行在3月一度暫停了公開市場逆回購，4月雖然重啟逆回購但是卻暫停了MLF操作。在市場人士看來，這一舉動縮短資金供應的期限，進一步釋放出去杠桿的信號。

“如果人民銀行有意維持資金面緊平衡，那么后期資金面充裕時，央行仍有可能通過公開市場操作回收流動性。另外，MPA考核雖過，監管壓力仍然存在，因此，機構在債券配置上仍然較為謹慎。”一位國有大行資產管理與投資銀行部人士對本刊記者表示，“二季度，債券收益率維持在高位難以回落。”

前述政策性銀行人士也指出，部分早先投資風格較為激進、在同業業務當中杠桿率較高的股份制銀行，在下一步面臨利潤調整的壓力。

存量委外的潛在贖回壓力

2016年年初股市熔斷，年底債市收益率飆升，全年IPO供給增加又攤薄了定增策略和打新策略的收益，據一位券商資管業內人士透露，其結果是2016年銀行委外投資大規模虧損，只是目前尚未出現普遍性的大規模贖回跡象。

另有資深固定收益研究人士指出，隨著銀監會的新政陸續發布，結合近期與各類客戶溝通，市場存在著不同群體之間的分歧。“基金和保險機構中，客戶反而多數認為監管利空出盡了。但是很多非銀機構并不真正參與和了解銀行的業務，對非銀機構而言，這些政策都是此前市場傳言的或者已經知道的，它們反而覺得監管利空已經出盡。”

但是，顯然銀行還沒有按照監管的要求去調整。后期，伴隨著監管落地，業務調整逐步實現，才會真正影響到債券市場。

“就近期我們和銀行客戶交流的情況看，銀行普遍反應各地銀監已經入場檢查，力度超過以往，銀行普遍對未來（委外投資）業務發展表示悲觀。”上述資深固定收益研究人士稱。

銀行的委外投資業務如何調整呢？一旦同業存單負債端續不上，資產端就將面臨被動的拋售壓力，大量銀行委外就將實現虧損，這也是銀行所不愿意看到的，因此，銀行即使付出一定的成本，也不愿意兌現虧損，這也決定了銀行會盡全力保證同業存單的滾動發行。

“銀行通過滾動發行同業存單彌補負債端缺口，為虧損的委外資產續命，期待債市好轉后能夠彌補虧損。”華創證券固定收益分析師吉靈浩在研報中稱。“但是如果人民銀行未來將同業存單納入MPA同業負債分項進行考核，那么靠同業存單維系同業業務鏈條的中小銀行可能面臨同業負債比超標的風險。”

吉靈浩同時認為，即使未來同業存單真的受到監管的約束，發行出現一定程度的回落，同業存單利率也很難大幅回落。

一方面，同業存單受到約束發行放緩，就意味著銀行委外資產端面臨被動去杠桿壓力，這將導致債市的劇烈調整，同業存單利率難以獨善其身。另一方面，同業存單受限，銀行委外去杠桿，對同業存單的需求也會隨之減少。“很多委外定制基金和券商資管委外定制產品都會配置大量存單，供給端和需求端同步收縮，利率也很難出現明顯下行。”

如果出現銀行委外贖回，市場調整將以什么樣的方式進行呢？

“現在還很難估計到底有多少委外資金通過滾動發行同業存單仍留在市場里，接下來最直接的沖擊還是在債市。”一位國有大行人士稱，他并間接印證了前述非銀機構對于利空出盡的樂觀情緒不靠譜。“如果出現大規模贖回，就可能是資產荒和負債荒輪流出現、甚至同時出現的情況。一季度末，由于MPA考核實施，已經有了一些端倪。”

信貸資產流動性欠缺 權益類是優選

委外投資不僅總量面臨收縮，在業內人士看來，存量的資產配置結構也可能發生重大的調整。銀行資金投資去向除了減少債券配置，同時還將增加對權益類資產的配置。A股市場當中的優質股票相對估值不高，流動性好，受到銀行資金的青睞。隨著滬港通、深港通開放，對于收益率要求較低，但對資產流動性和安全性有較高要求的銀行資金可能找到了新去處。

除了債券以外，貸款和“非標”等信貸資產相對缺乏流動性，一定程度上導致了銀行理財或是信托購買自家的信貸資產，也阻礙了市場的擴大。2016年銀監會又發布了“82號文”，限制非真實出表的回購型信貸資產轉讓，鼓勵買斷型信貸資產轉讓，同時要求參與交易的機構充分計提撥備。銀登中心隨后也發布了一系列的信貸資產轉讓細則。

“從現在的操作經驗來看，從交易對手的選擇，到合同文本的準備，再到交割，十天半個月都過去了，真要出現一些流動性不足，轉讓信貸資產根本應付不過來。” 一位農商行負責人對本刊記者指出。

實際上，即使是債券市場，未來也面臨著流動性壓力。“中國債券市場還是以配置戶持有到期為主，各家的投資策略過于趨同，交易型機構太少，流動性不足，想賣的時候很難賣出去。”該人士稱。

“當前，銀行資金投資于債券市場受到限制，有點被迫去投權益類資產的意味。畢竟銀行的傳統強項還是在債券市場，現在卻不得不去和基金競爭，團隊是最大的短板。” 上述農商行人士說。“如果是投資海外市場，現在QDII額度緊缺，收費很高，權衡風險和收益，A/H股市可能還是相對更好的選擇。”

盡管并非強項，但是銀行資金以不同的渠道進入權益類資產似乎是大勢所趨。

監管部門基于擴大直接融資的目標，同時也為了消化IPO的存量公司，并且為后續的IPO發行量擴大提供資金來源，希望出現慢牛。慢牛需要有穩定的資金入市，看起來這與對債券后市悲觀、對權益類資產躍躍欲試的機構投資者不謀而合。

有趣的是，從2017年2月開始，中國證券登記結算公司不再公布詳細的股市投資者開戶和持倉交易數據。因此，銀行、保險以及非法人賬戶的入市情況在2017年無從得知。這一變化的原因尚未得知，但如果相關機構希望低調入市，這一舉措確實可以減少市場博弈當中有關機構投資者行動的信息透明度，避免相關機構投資者處于被動。

“在歷次貨幣收緊、信用擴張的時期，權益類資產相對于固定收益類資產會有更好的表現。”前述農商行人士指出，“但是，目前中小商業銀行在權益類資產的配置總體上沒有或者是配的很少。”

當然，在銀監會嚴查“三套利”之后，即使資產配置策略有所變化，在債市關上一扇門之后，是否真能打開另一扇窗，對此仍需要監管層予以明確。

“三套利”當中，以“空轉套利”項下進一步劃分的“理財空轉”為例，銀監會要求機構檢查是否存在非銀機構利用委外資金進一步加杠桿、加久期、加風險。“如果利用委外資金進行大類資產配置，進行其他資產和策略的投資，是否屬于所謂的加風險呢？”一位國有大行理財業務人士稱仍在與銀監會就這一重大不確定性進行溝通，等待明確。

在該人士看來，絕對禁止投向固定收益以外的其他風險資產并不一定合理，銀行委外資金投資于一些風險更高的資產固然重要，但整個組合的風險應當是更核心的考核指標。“例如投資于每一風險資產的比例控制在多少，或者是有了多少收益安全墊之后才可以去投更高風險的資產。”

委外投資難度加大

銀行投資于權益類資產，仍是通過委托外部投資來實現的。“一般是FOF或者是MOM的方式。”前述農商行人士稱，“但是隨著規模的增長，也面臨著一些困難。”

在該農商行人士看來，首要難題是策略的選擇。銀行理財對流動性的要求較高，同時需要有穩定的可兌現的收益，在權益類資產當中，借道權益類基金投資于A股和H股是最直接的方式，當前有不少銀行持有的FOF基金包含股票多頭策略。

另據一位國有大行資產管理部理財業務人士對本刊記者透露，銀行資金參與量化策略、定增策略、股權質押策略，新三板策略也有涉及，但是這些策略的執行難度較大。

以量化策略為例，目前股指期貨雖然有所松綁，但在上述農商行人士看來還是不夠。“根據我們做委外的結果看，效果不理想，股指期貨的負基差持續存在。”

據業內人士介紹，當股指期貨出現負基差時，正常情況下可以通過反向套利來糾正。

但由于反向套利需要融券賣出現貨，受制于當前融券機制不完善，市場的融券規模一直處于較低水平，融券困難成為了阻礙負基差恢復的一個重要原因。

股指期貨交易限制是另一個原因。中金所自4月5日起，將滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約限價指令每次最大下單數量調整為20手，市價指令每次最大下單數量調整為10手。對于體量龐大的委外投資而言，這樣的靈活度雖然有所不足，“不過，現在量化策略機會還是比以前好一些”。

“銀行理財除了流動性和安全性，還需要平滑收益。這就意味著投資即使有賬面的收益仍是不夠的，還需要有穩定的現金流回報。”前述國有大行資產管理部理財業務人士指出。“長期股權投資會在很長時間內不產生現金流，銀行資金進去之前得想想，能不能熬到高收益出現的那一刻。”據該人士介紹，目前市場上銀行理財的加權期限不到一年，是進入股權市場的一個挑戰。

除了技術問題，銀行資金委外投資還面臨著受托機構的道德風險。據本刊記者了解，曾有銀行理財資金委托某公募基金進行投資，但是該基金的明星基金經理執掌的產品業績差強人意。經過核實該銀行發現，明星基金經理掛名公司的十余只基金，但并沒有親自管理每一只基金的投資組合，而是交由手下同事打理。

“遇到這種很不負責任的情況，我們隨后終止了對該基金的委托。”曾經遭遇到委外機構冒名頂替管理投資組合的銀行人士對本刊記者透露。

前述國有大行資管人士則補充指出，如果委外機構違反任何一條約定的投資限制，即使取得超額收益，也必須立即結束合作。“銀行做委外投資，某種意義上說，監控能力比投資能力要更重要。”

另一個潛在的影響是稅務負擔。財政部在2017年1月曾經發布通知稱，2017年7月1日（含）以后，資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人，按照現行規定繳納增值稅。

“如果這一政策落實的話，機構在發行產品以及執行投資當中都需要考慮稅收籌劃的重點問題。按照收益6%的增值稅來計算，如果交易過于頻繁，恐怕一些產品的收益都不夠交稅的。”前述國有大行資管人士稱。