中國財險估值或擺脫低迷

大洋

最近一年財險走勢低迷，但未來一年，因承保業(yè)績和投資收益等都將上升，其估值有可能得到修復(fù)。

于2003年11月在港上市的中國財險（02328，HK），是“世界500強”中國人民保險集團(tuán)股份有限公司（PICC）的核心成員和標(biāo)志性主業(yè)。3月24日公布的2016年度業(yè)績報告顯示，總保費收入達(dá)3111.60億元，同比增長10.5%，成為國內(nèi)首家年度保費規(guī)模突破3000億元量級的財險公司。但凈利潤180億元，同比下降18%，每股盈利1.22元。

日前，中國財險的股價約為11.60港元/股，每股凈利潤為1.36港元、市盈率僅為8.6倍。

但我認(rèn)為，這種低迷狀況在未來一年將得以改善。

費用大幅支出抵消保費增長

給保險公司估值主要有兩點比較困難，一是如何評估其負(fù)債，二是如何確定它的現(xiàn)金流。財險為非壽險（車險、財險、健康險、意外險）業(yè)務(wù)，客戶投保周期大部分為一年。其賠付比率和費用成本都是清晰可預(yù)測，雖然保單有時具隨機性或者說偶有突發(fā)意外情況，即某一年或會額外損失巨大，但并不具備持續(xù)性。

由于財險負(fù)債的性質(zhì)，財險公司不像壽險公司那樣側(cè)重債券投資，財險在投資配置上會有較大的回旋余地。比如2017年巴菲特曾講過財險的負(fù)債更像是自己的流動資金，因為賠付雖然每天有支出，而保費每天也會有收入。而由于中國的產(chǎn)險市場正在高速增長，中國財險憑借其固有規(guī)模和良好的業(yè)績，其現(xiàn)金流是穩(wěn)定、清淅可見的。

財險的盈利模式比較簡單，2016年年報顯示，中國財險的綜合成本率為98.1%，即100元的保費，支出的成本為98.1元；保費賠付率為61.27%，即賠給客戶61.27元，其余為傭金和手續(xù)費+財務(wù)費用+管理費及其他開支為36.83元（98.1-61.27）。承保毛利為1.9元。由于公司是先收費后賠付，在一年里公司能占有期間的投資收益。比如2016年公司的整體投資收益率約為4%，那么保費100元的投資收益有4元，公司的收益合計為5.9元（4+1.9）。而總的利潤則會疊加公司的自有資本和歷年積存利潤的投資收益。

承保和投資是財險公司業(yè)績的兩個輪子。2016年中國財險的綜合成本率為98.1%，承保利潤為50.24億元，而2015年分別為96.5%、76.66億元。2016年投資收益為188.7億元，2015年為207.84億元。公司2016年底的資產(chǎn)為4759.81 億元，負(fù)債為3576.92億元，凈資產(chǎn)為1182.83億元。凈資產(chǎn)收益率15.8%，保持同業(yè)領(lǐng)先水平。

賠付支出比率由2015年的65.74%增至66.58%，主要是企業(yè)財產(chǎn)險受“莫蘭蒂”臺風(fēng)、江蘇鹽城龍卷風(fēng)及各地暴雨洪澇等自然災(zāi)害影響，保證保險受重大災(zāi)害事故及國內(nèi)外信用環(huán)境變化影響，工程險、船舶險和信用保證險賠付率有所提高等賠付相比上年增加了0.8%。

傭金和手續(xù)費支出大幅增加，完全抹去了保費收入增長帶來的利潤。按2015年的傭金和手續(xù)費與保費收入的比率計算2016年的，增加了3.78%，即約比往年多支出117億元。扣除營改增影響，我計算是多支出了100億元，或者可理解成公司為應(yīng)對市場的競爭，利用領(lǐng)先市場的盈利能力給予代理銷售渠道之優(yōu)惠力度加大。保費增加295億元，扣除了賠付支出295×（1-61.27%）=114.25億元后，基本上全部用作傭金和手續(xù)費，以增加保費收入。

稅金及附加、業(yè)務(wù)及管理費，合計較2015年減少37.11億元。公司加強費用支出使管理費用下降了1.7億元，稅金及附加減少是2016年5月1日開始的營改增后，保費收入統(tǒng)計不再計算增值稅部分，2016年的營業(yè)稅金及其他附加費用只有66.36億元，而2015年的費用為136.82億元。

綜合費用率約提高了0.8%，合共造成綜合成本率提了1.6%。

扣除對聯(lián)營企業(yè)的投資收益29.45億元，投資收益比2015年下跌了50億元。主要是2016年是低息環(huán)境，加上上半年資本市場出現(xiàn)熔斷，對投資回報造成了影響。聯(lián)營企業(yè)投資的單位分別為：華夏銀行19.99%股份、人保健康24%股份、航天投資16.8%股份、中石化銷售29.4%股份，以及人保壽險8.65%的股份。本期聯(lián)營企業(yè)收益增加主要是華夏銀行交易取得了26.36億元的投資收益。

2016年財險走勢低迷，我認(rèn)為以下幾點也有關(guān)系：首先，被美國國際集團(tuán)（AIG）減持造成短暫的價格失衡。其次，財險投資華夏銀行，是期望獲取穩(wěn)定回報和帶來交叉協(xié)同效應(yīng)。但穆迪認(rèn)為將對財險具有負(fù)面信用影響，原因是這將大幅提高其股權(quán)投資水準(zhǔn)，并導(dǎo)致資本與利潤面臨更高的波動性。該項投資屬于高風(fēng)險資產(chǎn)，估計上述收購將導(dǎo)致2016年上半年，財險的預(yù)估高風(fēng)險資產(chǎn)占股東權(quán)益的比例從75%升至100.8%。第三，2016年受厄爾尼諾現(xiàn)象所影響，申索的個案上升，影響了其盈利，使其綜合償付率提高了1.6%。最后，派息比率只有25%，而港股機構(gòu)一向有以分紅回報率作為投資的參考。

業(yè)績有望回升

未來一年有助股價修復(fù)以下幾個因素。

首先，2017年，保監(jiān)會公布的1-2月產(chǎn)險公司原保險保費收入1654.40億元，同比增長10.35%。中國財險的收入也將會繼續(xù)受益于市場的增長。

其次，中國財險的承保業(yè)績長期表現(xiàn)較佳，最近幾年綜合償付率平均在96.6%左右。2016年；財險業(yè)務(wù)綜合償付率上升至98.1%水平，上半年及下半年分別為95%及101%，重大災(zāi)害有隨機性，其非車險之綜合償付率下降僅為一次性。保監(jiān)會公布的1-2月產(chǎn)險業(yè)務(wù)中，農(nóng)業(yè)保險原保險保費收入為56.65億元，同比增長37.98%。根據(jù)財險的份額，農(nóng)業(yè)保險保費收入或增長20%以上，也有助于2017年的綜合比率會回復(fù)至正常水平。

增值稅對綜合費用率的影響，目前還看不清，不過國家稱是減稅的，應(yīng)該會有正面影響。如果維持2016年的綜合費用率不變，則2017年的綜合成本率或為97.2%，按已賺保費收入約3000億元計算，2017年承保收益將大幅增加至90億元。

第三，投資收益是中國財險的另一個主要盈利來源。目前宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，債券收益水平也回升，所以我們應(yīng)對2017年的投資回報有信心。2016年，滬深300指數(shù)下跌11.8%，2017年頭幾個月上升5.6%。2016年，公司對權(quán)益類證券和基金的投資為670億元，其股息收入（可供出售類）為21.51億元，投資虧損約3.54億元，浮虧2.71億元。在2015年分別為14.84億元、58.71、0.34億元，如果考慮公允價值變動損益，2016年財險的基金投資浮虧約18.86億元，股票投資浮虧約8.17億元。

另外，公司2016年的整體投資收益率為4%，有改善空間。財險的投資配置比壽險的更具有靈活性，2016年公司的償付能力充足率為287%，明顯可以進(jìn)一步提高風(fēng)險資本的使用效率，如投資華夏銀行。業(yè)績會上，管理層已經(jīng)有計劃通過滬、深港通增加海外資產(chǎn)配置，對此或會改善公司的投資收益率。在此方面，平安保險投資碧桂園就是一個明顯的例子。

此外，聯(lián)營企業(yè)投資共370億元，享有的收購后利潤和其他綜合收益份額（扣除收取的股利）在2016年為10億元，2015年為11.21億元。因2016年11月完成華夏銀行19.99%股權(quán)的收購，將顯著提升公司2017年盈利30億元 。持有的人保壽險和人保健康險業(yè)務(wù)在2017年的利潤受保費增長和同樣受益于投資收益回升的影響將有改善，如健康保險自2010年以來首次獲得盈利。因此聯(lián)營收益2017年估計約40億元。

根據(jù)以上分析，我認(rèn)為其凈資產(chǎn)收益率將維持在16%以上，按此計算2017年其凈利潤有可能增至229億元（即1.73港元/股）。在美國財險公司中，旅行者保險（NYSE：TRV）的市盈率為12.36倍，第一美國（NYSE：FAF）的市盈率12.56倍，市場貝塔系數(shù)平均為0.9。如果我們對中國財險按10倍市盈率計算約為17.3港元/股，也有45%的上升空間。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票