我國燃料油期貨市場對國內原油價格發現功能研究

黎傳銘+姚德亮

【摘 要】基于我國燃料油期貨自2004年8月上市以來連續日收盤價及大慶原油日現貨數據，運用VAR和VEC模型及相關檢驗方法對我國燃料油期貨與國內原油現貨價格關系進行了實證分析。研究結果表明我國燃料油期貨價格與國內原油價格存在長期均衡，期貨價格一定程度上領先現貨價格，但這種引導作用并不顯著。在時機成熟時加快推出我國原油期貨對規避原油價格波動風險，推進石油行業市場化進程具有重要意義。

【關鍵詞】燃料油期貨市場；原油價格；價格發現；VAR模型；VEC模型

一、引言

作為重要的戰略物資，石油在各國的經濟和社會生活中一直占有重要地位。2015年中國石油消費5.43億噸，對外依存度首度超60%。然而，我國在國際原油價格上基本沒有話語權，采用與國際接軌的價格體系使國內油價面臨極大的不確定性，在國際石油市場上處于非常被動的地位，特別是金融危機引發油價暴漲，將使我國面臨巨大的損失，不僅意味著更大的經濟風險，而且還蘊含著更高的國家安全風險，因此盡快完善我國石油產品的期貨市場具有重大意義。

二、文獻綜述

價格發現是期貨市場的重要經濟功能之一，是期貨市場存在和發展的基礎。Schwartz和Szakmary（1994）[1]采用協整和Granger因果檢驗方法首次檢驗了原油、取暖油和無鉛汽油期現貨間關系，認為期貨市場能夠引導現貨市場，發揮了價格發現功能。王群勇和張曉峒（2005）[2]采用信息份額模型探討了原油期貨市場的價格發現機制。結論表明，期貨市場對原油的價格發現做出了主要貢獻，期貨價格對其變動趨勢起著主要的引導作用。高輝（2005）[3]對國內外燃料油的價格的關聯度進行動態研究，研究結果顯示上海期貨交易所燃料油期貨價格已具有價格發現功能。賀晉兵（2008）[4]基于t分布和時變方差的動態VaR方法和動態Bayes-VaR方法得出燃料油期貨市場自運行以來風險一直處于平穩且略有下降的狀態。趙茜和王書平（2007）[5]、羅思哲和陳遠方（2009）[6]、冷霞（2013）[7]、蔣成慶和劉晟（2013）[8]等運用不同的模型也得出相似的結論。

本文試圖利用協整理論，基于向量自回歸模型（VAR）的Granger因果關系檢驗以及修正誤差模型（VEC），對我國上海燃料油的期貨價格和現貨價格做建模研究，最終為中國石油期貨市場體系的建立和未來發展提供相應的理論支持。

三、實證分析

本文選取上海燃料油期貨每日連續收盤價代表國內燃料油期貨價格，選取大慶原油日現貨數據作為我國原油價格的替代變量。經過配對、篩選，剔除不匹配數據后，樣本為2004年8月25日至2016年5月17日的共2716組燃料油期貨價格和大慶原油現貨價格。

從現貨和期貨價格的對數值的描述性統計結果可以看出，我國燃料油期貨何原油現貨價格均平穩且不服從正態分布。但{△LNSt}～I（1）、{LNSt}～I（1），則二者可能存在協整關系。

由上表可以看出，在5%的顯著性水平下，拒絕“無協整方程”的原假設，同時接受“至多一個協整方程”的原假設，因此燃料油期貨價格和國內原油價格間有著長期穩定的關系，即存在長期均衡。

結果如表3所示，在5%的置信度下，期貨價格對數和現貨價格對數互為Granger意義上的因果關系。

從上表的估計結果可以看出，燃料油期貨所對應的誤差修正系數值在5%的顯著水平下并不顯著，國內原油現貨的誤差修正系數值在5%的顯著水平下顯著，為0.011566。因此，原油現貨價格中對長期均衡的短期偏離會以更快的速度得到調整，原油現貨價格引導燃料油期貨價格的能力相對更強。

四、結論及啟示

對我國燃料油期貨和國內原油現貨價格進行實證分析后，得出以下結論：燃料油期貨和國內原油價格各自的長期變動并不規律，但兩者之間存在長期均衡關系。燃料油期貨市場與國內原油市場存在雙向的引導關系，但原油現貨價格對非均衡的調整速度比燃料油現貨市場快。同時，燃料油期貨雖對原油現貨有引導作用，但其效果較弱。完善主要由市場決定價格的體制，加快推出原油期貨迫在眉睫。

【參考文獻】

[1]Schwarz T V， Szakmary A C. Price discovery in petroleum markets： arbitrage， cointegration， and the time interval of analysis[J]. Journal of Futures Markets， 1994， 14（2）： 147-167.

[2]王群勇， 張曉峒. 原油期貨市場的價格發現功能——基于信息份額模型的分析[J]. 工業技術經濟， 2005， 24（3）： 72-74.

[3]高輝. 國內外燃料油價格關聯度及動態滾動預測的模型研究--基于日數據的實證分析[J]. 國際石油經濟， 2005， 13（12）：24-30.

[4]賀晉兵. 石油期貨市場風險問題研究——基于燃料油期貨市場的統計分析[D]. 廈門大學， 2008.

[5]趙茜， 王書平. 上海燃料油期貨市場價格發現功能的實證研究[J]. 運籌與管理， 2007， 16（2）：98-101.

[6]羅思哲， 陳遠方. 我國燃料油期貨市場、現貨市場價格的相互引導關系研究[J]. 湖南第一師范學報， 2009， 9（3）：117-118.

[7]冷霞. 中國燃料油期貨市場價格發現功能研究[D]. 浙江大學， 2013.

[8]蔣成慶， 劉晟. 我國期貨市場期貨價格發現功能的實證研究——以上海期貨交易所燃料油期貨為例[J]. 中國證券期貨， 2013（7X）：19-19.