DCF價(jià)值評(píng)估法在企業(yè)并購(gòu)估值中的應(yīng)用研究

幸孟晉+李金芝+郝晨陽(yáng)+徐細(xì)勇

【摘 要】企業(yè)價(jià)值評(píng)估是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心課題，本文選擇DCF模型對(duì)方正證券并購(gòu)案做實(shí)證分析，對(duì)各變量的選取和取值做了分析，通過(guò)對(duì)評(píng)估結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)值的比較，檢驗(yàn)了模型在我國(guó)資本市場(chǎng)上的適用性。

【關(guān)鍵詞】DCF法；企業(yè)并購(gòu)估值；價(jià)值投資

一、理論背景

方正證券并購(gòu)民族證券是一起經(jīng)典的券商并購(gòu)案例，本文采用 DCF模型討論并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。該理論首先假設(shè)：1、資本市場(chǎng)是一個(gè)有效的市場(chǎng)，在資本市場(chǎng)中，價(jià)格是價(jià)值的真實(shí)反映；2、企業(yè)總體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定持續(xù)，沒(méi)有其他因素的影響，企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去；3、人們是理性的，能夠進(jìn)行無(wú)偏估計(jì)；4、價(jià)格在無(wú)異常情況下不會(huì)有大的變動(dòng)；5、不考慮其他不可預(yù)見(jiàn)的因素和重大不利影響。基于以上的假設(shè)，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，即企業(yè)的股東和債務(wù)人分配掉全部自由現(xiàn)金流。其理論的基本公式即為企業(yè)價(jià)值=未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。該理論把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期限分為預(yù)測(cè)期與永續(xù)期，則企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流現(xiàn)值+永續(xù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值，用公式表示為：

本文選用自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，它可以提供給企業(yè)資本的供應(yīng)者的現(xiàn)金流量。在DCF模型預(yù)測(cè)的期限一般為5至8年，這個(gè)期間可以稱為預(yù)測(cè)期。在預(yù)測(cè)期內(nèi)，企業(yè)被假設(shè)會(huì)以較高的速度發(fā)展，預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流是測(cè)算的重點(diǎn)。其以后的期限被稱為永續(xù)期，在永續(xù)期內(nèi)企業(yè)的發(fā)展被假定將回歸到行業(yè)平均增長(zhǎng)水平，穩(wěn)定發(fā)展。DCF模型要求資本成本和相應(yīng)的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)相匹配。自由現(xiàn)金流量一般采用包含債務(wù)成本和權(quán)益成本的加權(quán)資本成本（WACC），即WACC=k1*Q1+k2*Q2，其中，k1、k2分別為有息債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，Q1、Q2分別為有息債務(wù)資本和權(quán)益資本所占資本成本中的比重。同時(shí)，Q1=有息債務(wù)/（有息債務(wù)+所有者權(quán)益），Q2=所有者權(quán)益/（有息債務(wù)+所有者權(quán)益），k1=稅前債務(wù)成本*（1–所得稅稅率）。k2=市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β*（市場(chǎng)預(yù)期收益率-市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）+E，β為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

二、研究假設(shè)

（一）預(yù)測(cè)增長(zhǎng)區(qū)間

本研究將預(yù)測(cè)期間定為7年（2014年-2020年）。預(yù)測(cè)期間內(nèi)，受到多方面積極因素的影響，券商行業(yè)總體上將迎來(lái)較快發(fā)展。宏觀方面，國(guó)內(nèi)各領(lǐng)域的改革的步伐不斷加快，持續(xù)深入，改革紅利將逐步得到釋放。金融資本市場(chǎng)的建設(shè)更加法制、透明，資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展更加完善，行業(yè)監(jiān)管、政策更有效率、更科學(xué)。“互聯(lián)網(wǎng)+”與證券市場(chǎng)的融合促使金融市場(chǎng)的新生力量不斷涌現(xiàn)，成為推動(dòng)券商行業(yè)不斷增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。永續(xù)增長(zhǎng)期為2020年以后期間。經(jīng)過(guò)前期的較高速度增長(zhǎng)后，永續(xù)增長(zhǎng)期內(nèi)券商行業(yè)將整體上步入穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期。此時(shí)，券商市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，相互兼并現(xiàn)象減少，市場(chǎng)獲得比較充分發(fā)展。券商行業(yè)的增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)基本同步。

（二）預(yù)測(cè)主要科目

營(yíng)業(yè)收入。券商的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于手續(xù)費(fèi)及傭金、利息收入及投資收益等方面。結(jié)合公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)情況和未來(lái)發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計(jì)在2014年及以后六年公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為70%、60%、50%、36%、26%、15%、10%。

營(yíng)業(yè)稅金及附加。根據(jù)統(tǒng)計(jì)民族證券近6年來(lái)的報(bào)表，綜合計(jì)算營(yíng)業(yè)稅金及附加所占營(yíng)業(yè)收入的比重，以此預(yù)測(cè)未來(lái)營(yíng)業(yè)稅金及附加科目數(shù)據(jù)。本文參考并取其平均值5.2%，并保持不變。

管理費(fèi)用。通過(guò)統(tǒng)計(jì)民族證券最近6年的報(bào)表發(fā)現(xiàn)，管理費(fèi)用呈上升趨勢(shì)，但是變化幅度不大。預(yù)計(jì)公司在經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的趨勢(shì)下，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例更加穩(wěn)定，預(yù)測(cè)期各年將保持在55%、60%、65%、65%、64%、63%、62%。

貨幣資金及現(xiàn)金等價(jià)物。通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析民族證券近6年的報(bào)表，發(fā)現(xiàn)其貨幣資金及現(xiàn)金等價(jià)物對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的比例一直維持在8倍左右的水平。基于此，測(cè)未來(lái)的這一比例為900%、900%、850%、800%、800%、800%、800%。

應(yīng)收賬款。通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析民族證券近6年的報(bào)表發(fā)現(xiàn)，受到業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模的影響，該科目的數(shù)額相對(duì)很小，而且該科目數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入的比重比較低，平均2%。因此，預(yù)測(cè)未來(lái)該比重為3%、3%、3%、2%、2%、1%、1%。

固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)一般隨券商規(guī)模的變化而變化。通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析民族證券近6年的報(bào)表發(fā)現(xiàn)，該科目數(shù)據(jù)相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的比例均值在25%左右。考慮到其未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)測(cè)該比例為25%、30%、25%、20%、15%、15%、15%。

無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析民族證券近6年的報(bào)表發(fā)現(xiàn)，其無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比例均值3%左右。預(yù)計(jì)未來(lái)該比例在3%、3%、3%、3%、2%、2%、2%。

付息債務(wù)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析民族證券近6年的報(bào)表，發(fā)現(xiàn)付息債務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比例較大，基本在50%至70%之間。基于行業(yè)的性質(zhì)，預(yù)計(jì)未來(lái)不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。預(yù)計(jì)這一比重未來(lái)保持在70%、75%、70%、60%、50%、50%、50%。

（三）預(yù)測(cè)相關(guān)成本

預(yù)測(cè)資本成本。根據(jù)民族證券披露的年度報(bào)告，該公司負(fù)債的渠道主要是通過(guò)滬、深證券交易所進(jìn)行的證券回購(gòu)、發(fā)行（借入）次級(jí)債以及從證金公司拆入資金。考慮到市場(chǎng)的變化，成本具有一定的波動(dòng)性，故有息負(fù)債成本取均值為6.5%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債利率，根據(jù)統(tǒng)計(jì)財(cái)政部公布的國(guó)債公告，測(cè)得當(dāng)時(shí)7年期國(guó)債收益率平均值3.35%。預(yù)期收益率采用市場(chǎng)凈資產(chǎn)收益率，根據(jù)中國(guó)證券行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，測(cè)得證券市場(chǎng)凈資產(chǎn)收益率平均值11.17%。β值的選取1.02。基于以上的考慮，測(cè)得權(quán)益資本成本為11.33%。有息負(fù)債占比46%，權(quán)益資本成本占比54%。綜上，測(cè)得資本成本為9.1%。

預(yù)測(cè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率。結(jié)合券商行業(yè)的特點(diǎn)，本文選取6%作為穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

三、實(shí)證分析

基于以上假設(shè)條件，得出如下預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)：

計(jì)算得出的價(jià)值為企業(yè)的整體價(jià)值，即為民族證券的公司整體價(jià)值為296.502億元。依據(jù)民族證券的資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)趨勢(shì)，以51%的負(fù)債率計(jì)算，則民族證券的股權(quán)價(jià)值為145.286億元。根據(jù)方正證券發(fā)布的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)報(bào)告書(shū)，民族證券全部股權(quán)資產(chǎn)的評(píng)估值為132.02億元，比本文認(rèn)定的145.286億元少約13.26億元。區(qū)別在于報(bào)告書(shū)采用的最終結(jié)論是基于市場(chǎng)法評(píng)估出來(lái)的結(jié)果。市場(chǎng)法的思路是被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值等于該公司PB乘以要求的凈資產(chǎn)乘以流動(dòng)性的比率乘以控制權(quán)溢價(jià)。其選取的參照公司有東北證券、山西證券、西部證券和東吳證券。由于每個(gè)企業(yè)的情況都是不同的，因此，選擇的參照公司直接影響了數(shù)據(jù)的科學(xué)性。

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