美國市政債券及其對中國的啟示

摘 要：在全面建設小康社會、走新型工業化道路的戰略目標確定之后，我國的城市化進程進一步加快，城鎮建設進一步提速。為解決快速城市化進程中地方市政建設面臨的資金缺口和融資困難，一些專家借鑒國外經驗，提出了允許地方市政機構發行債券融資的建議。在此背景下，探索發展地方市政機構債券融資制度的建議需要認真考慮和對待。美國在規范地方政府債券的發行上有較為成熟的經驗和做法，值得我國認真學習和借鑒。本文在總結美國經驗的基礎上，提出了規范我國地方債券發行的政策建議。

關鍵詞：美國 市政債券 地方公債

一、美國的市政債券制度及其管理經驗

美國的市政債券市場已經有一百多年的發展歷史，在法制監管、市場結構、稅收待遇、運作效率以及品種的創新等方面都已經相當發達和完備，成為許多國家的借鑒對象。美國擁有世界上規模最大也最發達的市政債券市場，其市政債券市場規模大致相當于國債市場的一半和公司債券市場的四分之一。

1.市政債券的基本情況。

1.1市政債券的產生背景。在美國，以政府信用作為擔保，由州、城市、城鎮、縣及它們的授權代理機構發行的地方債券稱作市政債券（Municipal bonds）。美國市政債券制度的發展受城市化的影響嚴重。城市化的快速發展使地方政府必須自己籌備大量的城市建設資金，而市政債券這一融資模式很好的滿足了地方政府建設資金的要求。1812年，美國紐約州首次采用發行債券籌集資金的辦法開鑿伊利運河。這一做法對各州產生了很大影響，各州相繼仿效紐約州的做法，依靠發債進行基本建設，同時也使各州的債務急劇上升。至1843年，各州債務總額已接近2500萬美元。現如今，市政債券已經成為美國地方政府及其代理機構重要的融資手段。例如，美國水務事業每年的建設投資中， 85%來自市政債券。1993年以來，美國市政債券每年的發行額維持在2000～4500億美元之間；市政債券的余額占美國GDP的比重基本上保持在15～20%之間，約占美國全部債務的6%。

1.2市政債券的發行主體、類型及方式。美國市政債券的發行主體包括州和州以下的地方政府、政府代理機構或授權機構和以債券使用機構出現的直接發行體。在全美國8萬多個地方政府中，大約有55000個是市政債券發行者。

按時間長短，美國地方市政債券可以分為長期和短期兩種。短期債券是指償還期限在一年以內的債券，主要有稅收預期票據（Tax Anticipation Notes，TANs）、收入預期票據（Revenue Anticipation Notes， RANs）和財政補助預期票據（Grant Anticipation Notes，GANs）。長期債券是指償還期限在10年以上的債券，可分為一般責任債券（General Obligation Bonds，GOs）和收益債券（Revenue Bonds）。一般責任債券由各州及州以下地方政府發行，以政府的全部責任和信用作為擔保，以稅收為償付保證。收益債券由特定的地方政府代理機構發行，其還本付息來自投資項目的收益或特定稅收。

美國地方市政債券的發行方式可分為公募和私募。公募又可分為競標承銷和協議承銷。競爭承銷，即承銷商通過投標的方式來購買債券，利息最低的承銷商才能擁有債券。承銷商從發行商手里購買了債券后再組織發售給投資商。協議承銷則是由發行商直接選定承銷商，利益成本以及協議承銷中所需提供的其它資料都由發行商跟承銷商協商決定。一般責任債券常常以公開競標方式發行，而收益債券則常以協議承銷方式發行。

1.3市政債券的用途和償還。地方政府發行市政債券主要用于以下幾個方面：（1）用于投資公共資本項目，如學校、道路、供排水等；（2）支持并補貼私人活動，如私人住房抵押貸款、學生貸款和工業發展等；（3）為短期周轉性支出或特種計劃提供現金；（4）借新還舊，如利率下降，地方政府可借新債還舊債（即所謂的再融資）；（5）償還政府積欠的養老金福利。

市政債券的償還資金主要來源于投入項目的收益和稅收收入。對于一般責任債券，政府可以使用項目的收益、地方稅收收入等各種資金支付利息并向投資者歸還本金。當債券發行人無力償還或違約時，債券持有人可以通過上訴的方式以獲得政府或其代理結構的賠償。收益債券僅以投入項目的收入作為償債的資金來源。如果項目收入不足以還本付息，地方政府又無力還債，債務違約的損失由債券持有人承擔。除此之外，地方政府為防止債務違約還設立了償債準備金。償債準備金主要來源于發行溢價收入，發債人提供的資本貢獻以及投資項目收益或信用證收益。

2.市政債券的特點。

2.1稅收優待?！?986年稅收改革法案》規定：債券融資收入用于公共目的，其利息收入免交聯邦所得稅；債券融資收入用于私人目的，其利息需繳納聯邦所得稅，但是可不交債券所在州的所得稅和地方政府所得稅；既非政府目的、又非私人目的的債券，如住宅與學生貸款，也是免稅的，但發行數量受到限制，而且利息收入被作為選擇性最低稅收的優先項目。

2.2債券信用良好、風險較低。一般責任債券由地方政府直接發行，收益債券雖不是由地方政府直接發行，但其發行商也是特定的政府代理機構，因而，市政債券的實質是利用地方政府的信用來落實還債和擔保問題。除此之外，信用評級制度和債券保險制度的推行，使得政府債具有了良好的信用度，其投資更加安全、可靠。

2.3持有者以家庭為主。美國市政債券的持有人包括家庭、保險公司、商業銀行、共同基金以及其他的投資人。市政債券因其安全性和收益性備受美國家庭歡迎。2007年，美國家庭用戶持有的市政債券比重占總債券余額的35%。家庭用戶成為了美國市政債券主要的購買者。

2.4交易場所是柜臺場所。美國所有市政債券的交易并不是在有組織的證券交易場所進行，而是在柜臺進行。目前，位于華盛頓特區的美國市政債券規則制定委員會（ Municipal Securities Rule making Board） 注冊的交易商個數為2700 家。美國市政債券規則制定委員會在美國證券和交易委員會的監督下制定市政債券市場的市場規則。

3.對市政債券的監督與管理。

3.1規?？刂?。經過長期的探索，美國形成了一套比較完善和規范的地方債預算制度。在美國，有35個州的憲法或法令都要求實施平衡預算規則，出現的赤字必須在財政年度末期予以消化，并禁止結轉到下一年度。嚴格的預算制度有助于控制地方政府的舉債規模。除此之外，各州還設立了風險控制指標，以控制舉債規模?？刂浦笜酥饕校贺搨?、債務率和資產負債率等。如債務率只能在 90%至120%之間，負債率必須在 13%至16%之間。

3.2.機構監管。美國監管市政債券的機構主要是市政債券辦公室（office of municipal security，OMS）和市政債券規則委員會（municipal security rule board，MSRB）。市政債券辦公室的職能在于兩個方面：一是根據反欺詐條款進行事后監管，包括對市政債券的發行者、承銷商、經紀人、交易商、律師、會計師和財務顧問等所有參與人的監管，要的手段有責令限期改正、罰款以及提起訴訟；二是制訂或者委托制訂約束市政債券承銷商、經紀人、交易商、律師、會計師行為的規則，要求這些參與人履行信息披露的義務，從而實現對市政債券的監管。美國市政債券規則委員會是市政債券的行業自律組織，其主要職能在于制定有關市政債券的規則以約束市政債券的交易商、承銷商和經紀人。市政債券委員會制訂的規則包括從業資格標準、公平交易、簿記、交易的確認、清算和交割等，這些規則的目的是防止市政債券市場發生欺詐和操縱事件，保障公平的交易。

3.3信息披露制度。美國州與地方政府必須遵循《政府會計、審計和財務報告》（1983）中確立的政府債務報告基本準則，記錄和報告政府債務。在市政債券存續期內，城市財政和法律狀況發生的任何重大變化市政當局都必須及時披露相關信息。1989年美國證券交易委員會（SEC）修訂了《證券法》的相關規則，規定公開發行的市政債券要通過正式的官方聲明來公布地方政府的責任和義務。為進一步預防市政債券市場的舞弊行為，SEC分別于1990年和1995年采用了新的市場交易披露原則，要求市政債券發行商和使用商及時地、定期地更新披露信息。這些信息的公開披露大大改善了地方債信用風險判斷所依據的信息狀況。

3.4.社會監督。信用評級、保險公司、律師、審計等中介機構和個人投資者都是市政債券中的監督主體。

市政債券在發行之前，須經過信用評級公司對其債務償還能力以及付息的意愿進行審核，并出具債券的信用評級。地方政府的信用級別對債券的利率、成本和流通性都會產生重大的影響。

市政債券保險是由私營保險公司簽發并擔保的在違約時承擔市政債券償還責任的保險。市政債券的發行一般都要有金融擔保和商業保險，一旦投保債券違約，擔保公司就要承擔責任。市政債券保險的存在能夠為償還提供保障，同時也能增強債券的信用。

美國證券交易委員會規定市政債券的發行必須附有律師事務所出具的意見書，聲明債券發行的合法性等。

此外，1989年美國證券交易委員會正式批準市政債券披露法案后， 審計機構也開始了對市政債券的監管。

另外，個人投資者也在市政債券的監管中扮演著重要角色。個人投資者在投資市政債券的過程中，關注著對方的財政稅收增長情況和市政項目的盈利情況，因此，他們的參與，客觀上起到了監督核查的作用。

3.5償還保障。為了防止債券違約，地方政府設立了償債準備金。償債準備金數額為還本付息總額的100% -120%或者是發行價值的10%。償債準備金來自于發行溢價收入、發債人提供的資本貢獻、投資項目收益或信用證收益。

二、美國市政債券管理經驗對我國地方債券發行的啟示

隨著時間的推移，經濟的發展，美國地方市政債券發行額呈不斷上升的趨勢，已經成為地方政府重要的融資工具。美國市政債券發行多年，已形成了一套比較完善的管理體系，其對我國發行地方債券具有重要的借鑒意義。

1.建立完善的地債務信息披露制度。公開、完善的信息披露制度是地方債券市場健康發展的關鍵。從美國發展經驗來看，如果公眾對政府的收支狀況一無所知，公眾就難以約束政府將資金投向可以使官員的家族或朋友獲利，或者承諾支持他們競選運動的項目。目前，我國地方政府性債務管理還缺乏統一的會計核算辦法和信息管理系統。由于信息不對稱，有關方面很難把握地方政府性債務的真實情況，也很難有針對性地對地方政府性債務實施有效管理。為此，我國應盡快建立具有權威性的地方債務信息披露制度，地方債券在上市前要向公眾披露其財務狀況、債務負擔、償債能力等，讓公眾充分了解對方政府的情況。

2.建立健全地方政府債務管理法律法規體系。從美國的特點來看，完備的法律法規對地方政府債務管理必不可少。目前，中國在這一方面的法律、法規還是空白。因此，中央政府應加快地方政府債務管理法律、法規的建設，對融資來源、舉債規模、資金用途、舉債方式、舉債渠道、債務償還等進行法律上的界定，使地方政府債務管理有法可依。我國應該制訂《公債法》或《地方公債法》，并相應修訂現有的《預算法》和其他相關的財政法規。按照市場經濟體制與分稅制的客觀要求，在建立中央政府嚴格審批和監管制度的前提下，逐步建立規范的地方公債制度，允許地方財政發行統一的債券，籌集地方公用事業發展資金。同時，為確保債券發行按照法定程序進行，可以借鑒美國的經驗，依靠評級機構、金融中介以及社會結構的力量對地方政府舉債后的行為進行監控。

3.建立全國統一的地方債務管理體系和架構。根據美國的經驗，為了確保政府債務安全運行，應建立完善統一的政府債務管理架構。當前，我國尚未建立起全國統一的地方債務管理體系和架構，出現了一些地方政府債務多頭管理、權責不清的局面。完善統一的政府債務管理架構應該包括債務管理的決策機構和執行機構。債務管理決策機構是地方政府債務管理體系中的最高權力機構，應該由政府主要領導或者分管領導擔任主要負責人，成員由政府各部門領導組成，主要負責審定本級政府債務管理工作的方針、政策和規章制度，審定政府債務的規模結構、舉債投向和風險控制目標，決定政府債務管理工作中的重要對策和措施。政府債務管理中的執行機構應由財務部門擔任，其作用在于嚴格執行理決策機構的決定，監督債務資金使用和償還，強化對地方政府債務的約束。

4.建立償債準備金制度。為防范債務風險，美國建立了償債準備金制度。償債準備金是地方政府為確保按期償還債務本息而籌集、運用的專項儲備資金。償債準備金的管理方式有兩種：一是專戶管理，二是專項管理。專戶管理雖然有利于保證償債準備金的安全，但不符合我國建立財政單一賬戶改革的要求，采用專項管理方式比較符合我國實際。在我國，為避免出現地方政府無法償還債務的情況，也應該借鑒美國經驗建立償債準備金制度，避免對購買者造成損害。

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作者簡介：陳源（1988—），貴州安順人。貴州廣播電視大學助教。研究方向：地方政府治理與改革。