2017年我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模預(yù)測

摘要：地方政府債務(wù)置換是當(dāng)前降低我國債務(wù)風(fēng)險的一種方式。本文基于我國地方政府債務(wù)置換現(xiàn)狀，分別對2017年置換債券規(guī)模及發(fā)行規(guī)模進行了預(yù)測，并結(jié)合實際，對地方債發(fā)行管理中需關(guān)注的問題提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)置換 債務(wù)期限 財政赤字 流動性

根據(jù)國家審計署的兩次摸底調(diào)查，2010年底我國地方政府債務(wù)1余額達到10.72萬億元，但到了2013年6月末的第二次摸底，地方政府債務(wù)規(guī)模升至17.89萬億元，增長了67%。針對地方政府債務(wù)的快速攀升，中央出臺了多項措施來降低債務(wù)風(fēng)險。其中一項重要措施是進行債務(wù)置換，將銀行貸款、信托等其他非債券方式、高利率舉借的債務(wù)，通過發(fā)行地方政府債券融資置換，轉(zhuǎn)為低利率的債券，降低利息負(fù)擔(dān)，以緩解當(dāng)期的償債風(fēng)險。

2017年我國地方政府置換債規(guī)模測算

根據(jù)財政部2015年發(fā)布的《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見》，地方政府存量債務(wù)中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換。2015年，時任財政部部長樓繼偉表示，2015年8月份全國人大常委會批準(zhǔn)的16萬億元地方政府債券置換限額中含有15.4萬億元存量債務(wù)，這15.4萬億元中含1.06萬億元是過去批準(zhǔn)發(fā)行債券的，除去這部分，剩余的那些通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務(wù)，國務(wù)院準(zhǔn)備用3年左右的時間進行置換。

2016年6月23日，財政部預(yù)算司副司長王克冰在國務(wù)院新聞辦公室舉行的吹風(fēng)會上表示：“根據(jù)全國人大常委會專題調(diào)研組提交的調(diào)研報告顯示，從債務(wù)期限看，地方政府債務(wù)2015年到期3.1萬億元，占20%；2016年到期2.8萬億元，占18%；2017年到期2.4萬億元，占16%；2018年及以后年度到期6.2萬億元，占40%；以前年度逾期債務(wù)0.9萬億元，占6%”。那么通過計算，上述債務(wù)總計是15.4萬億元（見圖1）。

圖1 地方政府債務(wù)到期時間分布

數(shù)據(jù)來源：2015年全國人大常委會專題調(diào)研組提交的調(diào)研報告

（編者注：1.請將右軸上方的“萬億”改為“萬億元”；2.左軸年份數(shù)字后面都加“年”）

對于地方政府的存量債務(wù)，2015年通過地方政府債券置換了3.2萬億元2，2016年置換了4.87萬億元3，如果按照全國人大常委會的數(shù)據(jù)，三年內(nèi)要完成債務(wù)置換，則2017年的置換額度應(yīng)為6.27萬億元左右4。因此，預(yù)計2017年的置換債將發(fā)行6.27萬億元左右，這部分置換的債務(wù)基本對應(yīng)的是2018年及以后到期的。從這個角度而言，債務(wù)置換的緊迫性不會太強，如果市場供給壓力太大，部分置換可以推遲到2018年。

2017年地方政府債券發(fā)行量預(yù)測

由于上述地方政府發(fā)行的置換債有時會含在新增債里未明確說明，因此數(shù)據(jù)統(tǒng)計時容易低估置換債的發(fā)行量，而高估新增債的規(guī)模。雖然市場上有許多機構(gòu)、不同版本估計出的置換債和新增債數(shù)據(jù)，但為了更加嚴(yán)謹(jǐn)，本文根據(jù)地方政府債券的總發(fā)行量和置換債的規(guī)模來推算新增債的規(guī)模。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2015年和2016年的地方政府債券（以下簡稱地方債）分別發(fā)行了38351億元和60458億元，減去置換債的額度，則新增債的規(guī)模分別為6351億元和11758億元。因為置換債的發(fā)行不計算在財政赤字中，所以只有新增債券的凈供給量與地方財政赤字相關(guān)。這里用新增債券的發(fā)行量減去到期量，可以得到2015年和2016年地方債的凈供給量分別為4637億元和9322億元，與年初預(yù)算赤字5000億元和7800億元相差不太大。按照這樣的邏輯，地方債的發(fā)行基本滿足如下規(guī)律：

地方新增債券發(fā)行量=到期量+地方財政赤字 公式（1）

地方債的發(fā)行量=置換債+新增債券發(fā)行量=置換債+到期量+地方財政赤字 公式（2）

要確定地方債的發(fā)行量，已知2017年的到期量約為2415億元（數(shù)據(jù)來源于Wind資訊），且置換債的規(guī)模已初步推斷為6.27萬億元，則另外一個最關(guān)鍵的變量就是地方財政赤字。影響地方財政赤字的因素有兩個，一是財政赤字率，決定全國財政赤字總量；二是中央和地方財政赤字的分配比例，決定地方財政赤字的具體規(guī)模。

按照慣例推測，財政赤字率將在2017年3月全國人大會議審議通過后才能最終確定。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于2017年工作的部署，“財政政策要更加積極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)、保障民生兜底的需要”。預(yù)計2017年財政赤字率不會低于上年的3.0%。但從防風(fēng)險的角度看，也不會過于擴大赤字率，預(yù)計赤字率不會超過3.5%。所以，本文這里假設(shè)赤字率分別為3.0%、3.5%，并在這兩種情形下計算全國財政赤字規(guī)模。

第二個影響因素是全國財政赤字會如何在中央和地方政府之間分配。根據(jù)慣例，地方和中央財政赤字的分配比例從2009年的大約二八開，到2012年的接近三七開，再到2016年的接近四六開。由于地方政府未來面臨較大的償債壓力，以及承擔(dān)項目建設(shè)要以“穩(wěn)增長”為需要，因此財政赤字分配將逐漸向地方政府傾斜。假設(shè)2017年的中央和地方財政赤字分配有如下兩種可能：（60% ：40%）和（55% ：45%）。

如果組合考慮赤字率和分配比例，那么共有四種情形：情形1（赤字率=3.5%，分配比例=55%：45%），情形2（赤字率=3.5%，分配比例=60%：40%），情形3（赤字率=3.0%，分配比例=55%：45%），情形4（赤字率=3.0%，分配比例=60%：40%）。表1計算了上述四種情形下2017年的地方財政赤字規(guī)模，假設(shè)2017年的GDP為79.6萬億元，全國財政赤字＝取大數(shù)（GDP×赤字率），中央財政赤字＝全國財政赤字×中央財政赤字占比，地方財政赤字＝全國財政赤字×地方財政赤字占比。

在情形1下，地方財政赤字規(guī)模最高，為12600億元；情形2和情形3的地方財政赤字規(guī)模分別在11200億元和10800億元，略超1萬億元；情形4下地方財政赤字規(guī)模為9600億元，但也較上年增加了1800億元。

表1 地方財政赤字推演

項目預(yù)計財政赤字率(%)全國財政赤字

(億元)

中央財政赤字

(億元)地方財政赤字

(億元)中央財政赤字占比地方財政赤字占比

20173.5028000154001260055%45%情形1

168001120060%40%情形2

3.0024000132001080055%45%情形3

14400960060%40%情形4

20163.002180014000780064%36%

20152.301620011200500069%31%

20142.10135009500400070%30%

20132.00120008500350071%29%

20121.6080005500250069%31%

20112.0085006500200076%24%

20103.00100008000200080%20%

20092.7095007500200079%21%

從地方財政赤字的增幅來看（見圖2），增幅最大在2016年，較上年增加2800億元。2017年地方財政赤字的增幅預(yù)計較上年擴大至3000～3500億元，對應(yīng)的規(guī)模預(yù)計在10800～11300億元，情形2和情形3的估計落在了此區(qū)間內(nèi)，在11000億元附近出現(xiàn)的概率相對較高。這里筆者假設(shè)2017年的地方財政赤字規(guī)模在11000億元左右。

根據(jù)公式（2），

2017年地方債的發(fā)行量＝置換債+到期量+地方財政赤字

＝ 62700+ 2415 + 11000＝ 76115

即2017年地方債的發(fā)行規(guī)模預(yù)計可能達到7.61萬億左右，較上年的發(fā)行量增加約1.57萬億元，供給壓力巨大。如果市場承接能力有限，估計有部分置換債券會被安排到2018年發(fā)行。

圖2 中國歷年財政赤字

資料來源：Wind資訊

（編者注：請將圖例“全國赤字”改為“全國赤字量（左軸）”、“地方赤字”改為“地方赤字量（左軸）”、“中央赤字”改為“中央赤字量（左軸）”、“預(yù)計赤字率”改為“預(yù)計赤字率（右軸）”）

當(dāng)前需關(guān)注的問題及政策建議

（一）地方債的投資者高度集中，大規(guī)模發(fā)行需要央行支持

截至2016年12月31日，地方債的存量為10.63萬億元，是2014年末的9.14倍，占整個債券余額的16.53%，較2014年末提升13.3個百分點。從圖3看，地方債的投資者主要集中在全國性商業(yè)銀行，其投資金額占比為88%，其次是特殊結(jié)算成員，占比約為10%，投資者高度集中。由于地方債的定價尚未完全市場化，利率偏低，投資難以獲得價差收入，因此交易型機構(gòu)的持有占比很小。對銀行而言，在地方債中，即使是公開發(fā)行可流通的地方債的流動性也不強，但持有到期的實際收益率多高于國債，而且投資地方債還可獲得地方政府的財政性存款及其他業(yè)務(wù)機會，銀行整體上會有綜合收益，因此銀行成為投資主體。

圖3 2016年地方政府債券的投資者結(jié)構(gòu)（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)

筆者認(rèn)為，需要關(guān)注大量認(rèn)購地方債的商業(yè)銀行流動性狀況。即使是公開發(fā)行可流通的地方債，其流動性也偏弱，特別是自2016年12月份流動性緊張以來，二級市場的成交量明顯減少。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2016年12月二級市場地方債的成交量環(huán)比下降20%至2442億元，到今年1月環(huán)比銳減了67%至813億元。地方債變現(xiàn)有幾種方式：一是在二級市場賣出，但由于現(xiàn)在利率進入上行通道，而且在流動性趨緊預(yù)期下，不少地方債即使降價出售可能也難有接盤，因此流動性較弱。二是在銀行與央行做逆回購、從央行借入MLF、SLF和SLO時，可將地方債作為抵押券。但需要考慮的是，對于銀行而言，如果申請MLF、SLF等工具的次數(shù)過多，容易被央行誤認(rèn)為流動性管理不力，因此銀行有時寧可在市場上以高利率融入資金。三是將地方債用做質(zhì)押式回購尚未被銀行廣泛認(rèn)可。在此情況下，由于存在地方債的流動性問題，可能會使認(rèn)購銀行的資產(chǎn)流動性被弱化，建議必要時請央行給予大力支持，才可配合完成地方債的擴容。

（二）地方政府債和國債發(fā)行之間存在一定擠出效應(yīng)，需要統(tǒng)籌發(fā)行

隨著地方債發(fā)行量增大，國債發(fā)行也持續(xù)放量。其中，定向發(fā)行的地方置換債沒有資金交易，只是商業(yè)銀行記賬方式的變化，即銀行以債券的債權(quán)取代其對地方政府貸款的債權(quán)。但對于公開發(fā)行的地方債來說，如果國債和地方債在同一時期公開發(fā)行，商業(yè)銀行會考慮如何將有限的資金在兩大品種之間分配。這將取決于該行的考核目標(biāo)：如果銀行的考核不完全注重投資的實際收益率，重視分行財政性存款和業(yè)務(wù)與之掛鉤所帶來的業(yè)務(wù)機會，銀行會傾向于投資地方債；但如果銀行的考核兼顧流動性和國債承銷量排名，則國債投資會占優(yōu)。在同等條件下，如果地方債的公開發(fā)行安排能與國債錯開，市場承接能力將可能結(jié)構(gòu)性擴大。但對于自發(fā)自還的地方債來說，如果沒有統(tǒng)籌協(xié)調(diào)管理，要做到這點難度不小。（本文僅代表作者個人觀點）

注：

1.地方政府債務(wù)口徑包括政府負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任和可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)。

2.數(shù)據(jù)來源于財政部《關(guān)于2015年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2016年中央和地方預(yù)算草案的報告》。

3.數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)。

4.2017年置換債券額度=15.4-1.06-3.2-4.87=6.27萬億元。

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧