方正證券首席經濟學家任澤平：2017年中國宏觀經濟和大類資產展望

經濟：L型探底，從產能過剩到產能出清

對于中國經濟，我曾在2015年作過一個判斷，就是經濟是L型的，2016年一至四季度GDP增速是6.7%～6.8%，走得很平，預測2017年應該是6.5%，拉長來看，預計2016—2018年這三年都處在L型波動筑底時代。2017年可能會有一個二次探底，但總的幅度不深。不過從2016年開始，我們已經看到了一個苗頭，即“新5%比舊8%好”，未來通過改革構筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的8%舊平臺要好，隨著供給端的出清、行業集中度的提高，產業得到升級，企業效益得到改善。

從結構來講，2017年房地產投資可能比2016年要略差一些，但是我們認為2017年的出口和制造業投資會更好一些。隨著政府不再刺激房地產，中國經濟結構會在一定程度上出現對前期扭曲狀態的一個修復。

從通脹來看，今年一季度會見頂，后面會逐步回落，總體來說2017年是一個溫和通脹的時代，原因主要是供給端的出清，今年政策強調去產能的加碼擴圍。

從具體邏輯來看，分析宏觀經濟通常有兩個維度：第一個是從5～10年的中長期角度看我們所處時代的發展背景，第二個是從半年到1年的短期角度分析當前經濟形勢。

對于中長期的發展背景，擺在中國面前的是兩個前景，一個前景是改革轉型成功，經濟增速降一半，進入質量和效益更高的增長時代；第二個前景是改革轉型失敗，不斷地刺激舊經濟，掉進中等收入陷阱。轉型成功的概率是多少？二戰以來，全球100多個追趕經濟體中，真正跨越中等收入陷阱，實現成功轉型的經濟體只有12個，這就是當前我們面臨的挑戰。為什么中國經濟一定要實現結構轉型？大家講了很多的邏輯，我就講一個，中國最大的人口紅利來自于1962—1976年出生的這一批人，這一批人決定了中國經濟增長的主要特點。20世紀90年代這一批人二三十歲正值年輕，再加上改革開放以及加入WTO，使得人口紅利得到很好釋放。現在這一批人已經是40～55歲，如果不延長退休年齡的話，再過五年他們將開始退出勞動力市場。所以說未來幾年中國人口紅利正在加速消失，人口老齡化正加速到來，這就是我們所處時代的發展背景。

對于短期經濟形勢，中國經濟從2016年到2018年都是波動筑底。之所以有這樣的判斷，原因主要有以下幾個：

一是供給出清和需求探底。在經濟長期處在尋底的過程中，很多傳統行業的中小企業退出了，行業集中度得到提高，尤其是市場化程度比較高的行業，其產能出清較為充分，進入了一個“剩者為王”的時代，而去年又疊加了行政化去產能，所以出現了大宗商品價格暴漲。另外，從去年開始，中國環保壓力越來越大，企業原來的隱性成本不斷被顯性化，導致很多不具備規模優勢、不在行業龍頭地位的企業很難復產，而且銀行也對這些企業限貸，因此大家看到中國傳統行業的出清以及行業集中度的提高是不斷持續的。

二是去庫存進入尾聲，轉入補庫存周期。2014—2015年大宗商品價格暴跌，內外需求萎縮，導致庫存大幅度下滑，從去年6月份開始去庫存轉為補庫存，平均而言一輪補庫存周期是一年到一年半，所以說我們推測這一輪補庫存周期可能會持續到2017年年中。

三是房地產投資觸底回升，2017年二季度可能二次探底但幅度不深。去年10月進行了一次房地產調控，從銷量到投資的傳導時滯為6個月左右，房地產投資在2017年二季度前后可能二次探底，但回調幅度不深，預計2017年房地產投資增速為1%～3%，一、二、三線城市去庫存較充分并有補庫存需求。

四是預計今年的出口會比去年好一些。原因主要是兩個：一個是外需的改善，另一個是人民幣的貶值。去年6月份以來，歐美的PMI指數在回升，國際貿易變得活躍起來，這是外需的改善。2015年8月以來，人民幣兌美元匯率從6.1貶到將近7，貶了約14%，從某種程度上改善了貿易條件。

政策：從穩增長到促改革防風險

從政策的角度，大家已留意到中國的公共政策發生了系統性轉向，從穩增長轉向了促改革和防風險。實際上，過去中國是三年一個周期，我把它叫做房地產周期，也是一個流動性周期，即每三年刺激一下房地產、放一次水，然后隨著經濟啟穩、通脹預期抬頭，又開始回收流動性，接下來就出現股市、債市波動以及流動性緊張等一系列問題。這種通過刺激房地產拉動經濟的方式，實際上對經濟結構造成了很大扭曲，也抬升了廣義和結構的杠桿，造成了很大的金融風險。

對于公共政策，我一直講有三個層次。

第一個層次也是最好的政策組合，是減稅、放松管制和產權改革。減稅背后蘊藏的價值觀是政府不知道創新和轉型的方向在哪里，通過減稅讓企業自己去尋找。如果說不減稅，繼續把錢收上來，搞產業補貼，制定產業政策，這意味著政府知道未來創新和轉型的方向在哪里。兩者是價值觀的不同。中國的稅負究竟重不重？我認為，從顯性稅負來說可能不一定重，但從綜合稅負來說可能比較重，比如由于一些規制不是很透明帶來的尋租成本，以及房價和其他商品價格上漲帶來的額外成本等。產權改革就是用有效率的產權替代無效率的產權，上世紀80年代的家庭聯產承包制和90年代的“抓大防小”等其實都是產權改革，并釋放了巨大的改革紅利。

第二個層次是大規模搞基建。中國還有大量的基建缺口，而且趁著現在人口紅利還沒有完全消失之前，中國搞基建的成本還不是那么高，當人口老齡化時代真正到來時，搞基建的成本可能會非常高昂，這就是為什么歐美的基礎設施建設速度遠遠落后于我們的原因。同時，搞基建會降低整個社會的運輸成本，提升運輸效率。

第三個層次也即最差的方式，是刺激房地產，因為房地產是一個低效率的和非貿易的部門。我判斷今年公共政策處在一個十字路口，尤其是在今年下半年和明年上半年。為什么說是這個時點？因為2016年12月份甚至2017年1月份的信貸投放都是超預期的，由此來看今年上半年經濟總體還是相對比較穩定的。如果2017年下半年和2018年上半年經濟再回落，我們又回到刺激房地產的路徑上，那我們離中等收入陷阱就越來越近了。但是如果像中央經濟工作會議強調的那樣，今年通過建立長效機制推動供給側改革，那我們將迎來跨越中等收入陷阱，實現成功轉型的曙光。

房地產：小周期結束，建立長效機制

對于房地產，首先要弄清楚一個最根本的問題，就是城鎮化。中國未來城鎮化的形態究竟是什么？過去我們曾走過彎路，那時我們經常講區域均衡發展、西部造城運動、控制大城市規模、小城鎮化戰略等，但后來發現房價上漲幅度大的都是大都市圈，而且人還是往大都市圈流入。歷史證明，之前的城鎮化戰略存在一定問題，三四線城市面臨去庫存壓力。房地產周期總結成一句話，就是長期看人口、短期看金融。判斷一個城市未來的房價，核心就是判斷其人口的流動趨勢。我們研究了歐、美、日、韓等十幾個經濟體人口流動的基本特點和城鎮化經驗，其中我重點講一下美國和日本，因為這兩個最有代表性，美國人地關系不緊張，日本人地關系緊張。日本大都市圈人口占其總人口的比重在過去100年是不斷上升的，而且這個規律從來沒有被逆轉過，日本1.3億人，3600萬人在東京都市圈。美國也如此，人口也是繼續往大都市圈遷移。為什么？因為大都市圈更節約資源、更有活力，這是城鎮化的基本規律，是城市的勝利。

通過研究，我們發現城鎮化分為兩個階段：第一個階段是人口從農村到城市；第二個階段是人口從農村和三四線城市到大都市圈，很多三四線城市未來將出現人口凈流出或者人口增長停滯，我們目前就處在第二個階段。由此，我們對房價的預測就變得簡單了，未來中國房價會變得越來越分化，那些人口凈流入、庫存低、土地供給跟不上的地區房價會不斷面臨上漲壓力，而人口凈流出、庫存高的地區房價不會再漲了。

那很多人會問，根據國際經驗，人都是往大都市圈遷移，我們未來應該怎么做呢？我認為，應實行大都市圈戰略。先來看看北京、上海這些大都市，究竟是不是人口太多的問題。我們將它們與東京、首爾等大都市進行比較，東京的面積僅比北京多10%，但東京是3600萬人，北京是2200萬人，上海為2400萬人，東京比北京多1400萬人，首爾的面積是北京的一半，首爾是2500萬人，比北京多300萬人。東京、首爾的人口密度都比北京、上海大。

大家可能會繼續問，為什么東京、首爾等人口密度比我們大，但交通壓力沒有我們大呢？我們對比一下軌道交通建設情況可以發現，北京的軌道交通是“回”字型，比較稀疏，中心壓力非常大，而東京不僅人均軌道交通是北京的4倍，密度大，而且呈“井”字型，人們居住、就業、教育、醫療等都可以在一個區域里解決，不用大量地無效調動人口。所以可以測算，如果我們的城市規劃能夠改善，未來十年北京可以新增1000萬人，上海可以新增600萬人，這兩個城市都可以容納3000萬人。

去年12月的中央經濟工作會議讓我們看到了轉機。會議對房地產的定位和提法非常先進，提出了建立房地產長效機制。第一個先進的定位和提法是，“房子是用來住的，不是用來炒的”。如果能把房價控制住，讓老百姓都買得起房，那么可以騰出更多的儲蓄來旅游、教育子女及贍養老人等，豈不是更好。這一提法明確了房地產的居住屬性和消費屬性，否定了其投資屬性和投機屬性。

第二個先進并且關鍵的提法是“人地掛鉤”。過去城鎮化存在的一個問題是，人往大都市圈遷移，但我們為了控制大城市的規模，沒有把用地指標調過來，導致一二線城市房價過高，三四線城市庫存過高，然后在去庫存時導致三四線城市庫存去化不一定充分，而一二線城市庫存去化不僅充分，而且房價大漲。

第三個很好的提法是，“特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展”。這一次沒有再強調區域均衡發展、小城鎮化戰略。我認為這一提法是確立了大都市圈戰略，這與人口往大都市圈遷移的城鎮化基本規律是相符的。

大類資產配置：上半年黃金是首選

對于大類資產，我有如下幾個判斷：

關于股票市場，今年沒有指數級的機會，但結構性的機會非常多。因為從整個估值體系來講，一看企業盈利，這一輪企業盈利的恢復來自于需求的改善和供給端的出清，沒有人相信通過刺激房地產帶來的需求改善可以持續，供給端的出清可以持續，但過程可能相對比較漫長。二看無風險利率，今年上半年無風險利率很難對股票估值中樞有多大貢獻，而且最近因為利率上升，實際上對于股票市場產生了一定壓力。三看風險偏好，今年最可能有變數的是風險偏好。隨著今年黨的十九大的召開，我們能不能從改革的方案準備期進入落地的攻堅期，這就需要重點觀察我們的公共政策。前面已經講到今年的公共政策將面臨新的選擇，存在很大變局，甚至決定了后面五年，所以說今年是風險偏好最有可能發生變數的一年。由此，股票市場目前看得清楚的只有供給端出清導致企業盈利改善，因此建議大家圍繞兩條主線來做，一是業績超預期的，二是改革超預期的。

關于債券市場，從基本面來看今年上半年經濟還是總體穩定，而且一季度通脹還處在一個相對的高位，再加之我們看到貨幣當局仍然是通過MLF這種成本比較高、期限比較長的方式補充流動性，表明其去杠桿的態度比較堅決，所以建議繼續等待機會。大致到二三季度，當經濟增速、通脹再度回落時，基本面可能形成對債市的支撐。

關于黃金，今年上半年我們最看好，原因主要是美元匯率的回調，人民幣短期維穩，我們也相信貨幣當局的控盤能力。但是在中期，我們仍然傾向于認為人民幣會有一定的貶值壓力。

關于房地產，我們發現中國房地產過去是18個月的周期，漲18個月調18個月，因此大致判斷這一輪房地產調整會持續到2017年底或2018年。關鍵是在2017年底或2018年時，我們是否會還會通過刺激房地產來穩增長，如果會的話，那么房價在2018—2019年會有新一輪上漲的壓力，但如果長效機制能夠建立起來，那么房地產還有轉機。

責任編輯：羅邦敏 印穎