新春如期而至 債市乍暖還寒

2017年伊始，債券市場資金面較為寬松，特朗普當選后的風險偏好交易開始回調，人民幣貶值壓力減弱，債券市場情緒逐漸轉暖。“早配置，早收益”的心態也進一步帶動了年初信用債的配置需求。

1月的前兩周，短久期債券和信用債倍受追捧，收益率曲線陡峭化下行，市場對長債和利率債反而相對謹慎，表明通脹壓力、信貸放量和金融監管新規等因素對債券市場依然有所影響。春節前后，央行分別上調MLF利率和7天回購利率，引導市場預期。

1月的第一周，利率債市場是先抑后揚，信用債和利率債走勢分化，信用利差繼續下行，期限利差開始拉大。盡管央行在這周通過逆回購回收了5950億元流動性，但市場資金面仍較寬松，帶動3個月、6個月期同業存單收益率下行10BP，3年期信用債收益率下行5～8BP。利率債主要是由于2016年最后幾個交易日收益率下行較快，估值偏低，所以前半周大幅上行，10年期國債和國開債收益率均上行10BP分別達到3.20%和3.80%。隨后香港銀行業同業拆借利率（Hibor）大幅上升帶動人民幣大幅升值，債券壓力有所緩解，10年期國債和國開債收益率又分別回落3BP和5BP。

接下來的一周，債券市場的樂觀情緒得以延續，央行全周通過逆回購和MLF共計向市場投放流動性3040億元，7天回購利率回落至2.5%以下，回到了2016年的低點附近，代表非銀借貸相對成本的FR007與DR007之間的利差降至5BP，甚至低于2016年的平均利差水平13BP。極其寬松的資金面使信用債買盤更加踴躍，一級投標熱情高漲，各期限信用債曲線均大幅下行。利率債收益率相對平穩，除3年內利率債跟隨同業存單收益率下降5～10BP外，其他期限幾乎全周持平，信用利差進一步縮窄5～10BP。

接下來，資金面在持續寬松兩周之后突然收緊，國債期貨跳水，5年期和10年期國債期貨分別下跌0.48%和0.68%。雖然當日央行凈投放資金1650億元，但受到接下來一周繳準、繳稅和春節用款臨近的影響，市場對節前資金面開始擔心。接下來的周二和周三，央行繼續大額投放資金2700億元和2755億元，但是資金面依舊非常緊張。此外，針對代持和理財監管的新規尚未出臺，券商配置需求和銀行負債端的穩定性減弱，加劇了市場的悲觀預期。在連續四天的央行大額投放后，債券市場開始企穩。從外部環境看，特朗普上任前的發布會上并沒有提到市場預期的經濟刺激，還評論美元過度強勢影響美國出口。在此情況下，人民幣和債券市場壓力也有所緩解。次日，央行定向對五大商業銀行階段性下調存款準備金率1個百分點，以應對春節期間暫時性的流動性緊張問題，債券收益率終于開始回落，其中10年期國債和國開債收益率分別下行1BP、3BP至3.24%和3.80%，信用債收益率全線下行5BP。

春節前的最后一周，債券市場交投開始逐漸清淡，直到周二，央行開始MLF操作2455億元，其中6個月1385億元，1年期1070億元，中標利率分別為2.95%和3.10%，均較上期上升10BP。上調MLF利率再次表達了央行金融去杠桿的決心。對加息周期開始的擔心也給債券市場帶來了負面沖擊，當天10年期國債和國開債收益率分別上行6～7BP和10BP，10年期國債期貨下跌0.8元左右。由于節前配置行情支撐，并且很多機構的信用債都因為長期限跨節回購交易被質押，所以信用債拋盤較少，調整也比較溫和，各期限收益率僅上行3～4BP。

春節后的第一個交易日，央行通過公開市場分別進行了200億元7天期逆回購、100億元14天期逆回購、200億元28天期逆回購，到期1200億元，凈回籠資金700億元。同時，由央行公開招標、公開市場業務一級交易商參與投標的7天期、14天期、28天期逆回購中標利率均上行10BP，分別達到2.35%、2.5%和2.65%。此外，央行還上調了SLF利率，調整后隔夜、7天、1個月利率分別為3.1%、3.35%和3.7%，分別較此前上調35BP、10BP和10BP。同時，對不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，發放的SLF在上述利率基礎上加點100BP，即隔夜、7天、1個月的利率分別為4.1%、4.35%、4.7%。在逆回購利率和SLF利率上調后，市場避險情緒引發大量國債期貨賣盤，10年期國債期貨盤中最大跌幅近1.6元，隨后略有反彈，收盤全天下跌0.77元。受國債期貨影響，長端利率債收益率上行幅度最大，10年期國債和國開債收益率分別上行8BP和12BP。由于是節后第一個交易日，信用債成交依然清淡，3年期信用債估值上行3～4BP。

接下來的一周，央行連續五天未進行公開市場操作，凈回籠資金5950億元，但由于春節用款持續回流銀行體系，債券市場資金面全周保持寬松。市場走勢主要是春節期間波動的修復，國債期貨全周上漲1元，相對應的10年期國債收益率僅上行3BP，貼水部分修復。同時，隨著MPA季末考核的臨近，部分銀行可能會主動降低表外理財規模，委外產品邊際減少給信用債帶來拋壓，加之信用債之前一周調整幅度較小，所以信用債收益率曲線補跌10～15BP。

雖然目前資金面寬松，債券收益也處于高位，但考慮到大量公開市場操作已開始、定向降準到期，以及監管新規尚未出臺，不少機構仍望而卻步。希望隨著利空因素的塵埃落定，債券市場早日迎來溫暖的春天。

作者單位：中信證券股份有限公司

責任編輯：鹿寧寧 印穎