關于2016年債市走勢階段性調整的思考

摘要：2016年第四季度，債券市場經歷了較大調整。本文簡要回顧了此次債市調整的過程，分析了調整的原因，探討調整中暴露出的問題及債市可能面臨的風險，最后從防范風險的角度提出相關建議。

關鍵詞：債券市場 流動性 國債收益率 杠桿率

2016年的債券市場可以用跌宕起伏來形容，尤其是在第四季度，市場持續調整，對整個市場收益產生了較大影響。以國債期貨為例，按5年期國債期貨59倍杠桿、1.2%漲跌停幅，10年期國債期貨33倍杠桿、2%漲跌停幅計算，當12月15日國債期貨跌停時，投資者的理論損失最高可達近70%。

此次債市調整的簡要回顧

此次債券市場調整始于2016年10月下旬，一直到12月初都還算是比較正常的市場現象。進入12月后，由于美聯儲加息臨近，月初公布的11月中國制造業PMI指數延續上行趨勢，11月外匯儲備大幅下降創下年初以來的單月最大跌幅，CPI尤其是PPI同比增速提高較大，通脹預期上升，各種利空因素交織使利率債收益率持續上升，10年期國債收益率向上突破3%整數關口。同時，流動性緊張逐步由資產端傳導至負債端，形成負反饋循環，從而造成流動性進一步收緊。此外，一些投資者在貨幣基金負偏離程度較高時從自身利益出發，贖回貨幣基金份額引發了基金的擠兌。12月15日，美聯儲宣布加息，同時聲明預計2017年加息三次，直接導致10年期、5年期國債期貨在早盤跌停，加劇了債市恐慌情緒，當天10年期國債收益率大幅上行12BP至3.33%。加之某券商代持違約事件引發了市場的信用風險，許多充當資金中介的機構收縮業務，流動性緊張程度被推上頂峰。直到12月16號人民銀行通過中期借貸便利（MLF）向市場投放3940億元流動性，市場關于流動性的預期才穩定下來，之后證監會協調代持事件各方，市場關于信用風險的擔憂緩和，債券市場調整基本告一段落，并逐步恢復正常。

資金面方面，央行持續并堅決地實行“鎖短放長”，直至到達流動性邊際拐點后，資金底部成本開始不斷攀升，同時頂部成本也在攀升且幅度更大，資金面整體呈現短周期性波動的收緊趨勢，直至12月16日人民銀行通過MLF投放流動性才平抑資金面緊張（見圖1）。

在此次調整中，10年期國債收益率大幅攀升，最高升幅接近75BP（見圖2）。在債市避險工具不足的情況下，國債期貨出現大幅殺跌，期貨價格的暴跌反過來又牽引現貨繼續下跌。從11月29日開始的半個月中，國債期貨凈價跌幅接近6元（見圖3），市場出現循環踩踏止損。

圖1 銀行間質押式回購R007走勢圖（單位：%）

數據來源：Wind資訊

圖2 10年期國債收益率曲線走勢圖（單位：%）

數據來源：Wind資訊

圖3 10年期國債期貨T1703凈價走勢圖（單位：元）

此次債市調整的原因分析

整體來看，本次債券市場調整是對前期收益率過度下行后的“糾正”，之所以如此劇烈，可以歸結為五個方面的原因在短期內“共振”，即央行去杠桿和貨幣政策轉向、資管類產品擴張速度過快且期限錯配引發續期問題爆發、基本面好轉及通脹預期攀升、特朗普當選引起的外圍因素變化、代持事件導致債市信任問題（見圖4）。

圖4 債券市場調整的五個原因

（編者注：1.第二行右側“經濟經濟基本面”改為“經濟基本面”；2.第五行左側“國海事件”請改為“某券商代持事件”；3.第五行右側的“國海債券”改為“某券商”、“危機”改為“問題”、“反映”改為“反應”）

（一）貨幣政策轉向是債市調整的最主要影響因素

在上述提及的原因中最核心的原因仍然是央行去杠桿的態度以及由此引起的貨幣政策轉向，而且金融去杠桿和貨幣政策的進程和目標在中期內也仍將是影響債券市場走勢的主線因素之一。從圖5可以看出央行貨幣政策轉向的路徑。

圖5 2016年央行貨幣政策演進圖

貨幣市場在經歷了長期穩定的低利率環境后，央行貨幣政策出現了明顯轉向，持續的“鎖短放長”策略使貨幣市場整體利率中樞上移。央行通過公開市場操作對沖因外匯占款流出導致的基礎貨幣減少，公開市場存量余額不斷攀升，整體規模從年初的6000億元攀升至年末的近5萬億元；同時實施“鎖短放長”，不斷提升長期限MLF比例，截至2016年末，逆回購、常備借貸便利（SLF）和國庫定存合計占比30.6%，MLF占比高達69.4%1；另外，隨著長期限MLF占比不斷提升，公開市場投放資金邊際成本上升到2.80%，引導整體資金市場收益中樞抬升。

從當前資金市場整體供需結構看，資金供需形成了典型的二元結構，即銀行是主要的資金凈融出方，廣義基金類機構是主要的資金凈融入方。當資金總量出現緊張時，央行通過公開市場操作和MLF向市場注入流動性，資金傳導是分層的（見圖6）。當市場資金面臨總量緊張的臨界點時，資金凈融出機構由于流動性自保原因，也會猶豫是否融出資金，導致市場資金更加緊張。作為資金傳導路徑下游的廣義基金類機構，包括銀行理財和其他廣義基金，實際是最終的資金需求者，資金需要通過層層渠道傳導滲透才能到達這里，如果資金在傳導途徑中存在遲疑甚至遭到“克扣”，最終面臨的流動性風險會驟增，貨幣市場利率波動幅度也會增大，可能形成“大河無水小河干”的局面。

圖6 央行公開市場操作分層傳導圖

（二）金融機構通過同業合作加杠桿的行為是加劇債市波動的重要因素

2016年債券市場加杠桿主要有兩大鏈條：一是從貨幣基金到同業存單到同業理財鏈條，二是從銀行理財到非銀委外鏈條。在市場流動性充裕階段，同業業務快速擴張，市場處于加杠桿正反饋，債券收益率下行至極低水平。在央行政策調整后，市場流動性收緊，同業存單和同業理財由于負債續期困難，價格螺旋上漲，非銀為應付贖回壓力，拋售債券和同業存單，最終形成本次債券市場劇烈調整。

上述加杠桿的行為均是通過各種同業合作方式來進行的。目前來看，同業合作對于整個債券市場的發展也是一把雙刃劍。從好的方面來講，各機構在風險偏好、流動性管理、資產負債渠道上存在的差異與互補是同業合作的基礎，這種合作推動了市場的發展；另一方面，同業合作之間存在的某些監管套利、虛增規模、杠桿外在化等問題將市場各種風險變得更加隱蔽，提高了內部管理和外部監管的難度，使得市場在調整時會更加脆弱。

債市調整暴露出的風險

風險是相互影響的，此次債券市場風險的爆發，大的方面來講，其實是由個體流動性風險事件引起了全市場流動性風險，繼而引發市場風險，市場風險放大流動性風險，并引發信用風險，其中還暴露了道德風險。整個事件里面值得探討的風險其實很多，以下幾點值得關注：

（一）交易對手的信用風險突顯

說到信用風險，原來更多的是關注債券發行人的信用風險，即債券本息是否能及時兌付的風險。對于交易對手的風險雖也有提及，但重視程度遠遠不夠，此次事件的暴露將促使大家重視這個問題。

首先，從融資方來講，場外市場實行一對一交易，是一個信用市場，那么就需要每一個參與者去盡力維護市場秩序。達成的交易，就一定要盡力去履約，而不是在目前外部約束力不夠的情況下去隨意違約，從而造成市場恐慌。其次，對于資金方而言，要加強授信管理、機構準入管理及存續期內的管理，對交易對手的信用風險進行有效的識別和管理。

（二）道德風險暴露

某券商代持違約事件暴露出部分機構在內部管理上存在的問題，集中起來主要有兩點：第一是內部的合規和風控體系存在漏洞。第二是考核體系導向太單一，部分機構片面強調業績，一些機構的管理層認為債券代持業務是低風險甚至無風險業務，過去兩年的牛市讓部分從業人員獲得了高額績效，在業績導向的激勵下忽視了其中蘊含的風險。同時，市場擴容帶來交易員隊伍的擴容，一些新的交易員還沒有形成風險意識可能就已經開始拓展業務，單邊市場也讓新人滋生賺錢很容易的想法。因此，對于道德風險的防范和風險意識的培養，是今后債券市場管理者面臨的一個重要課題。

（三）流動性風險

關于市場流動性，本文主要講“一個判斷”和“一個現象”。

首先，“一個判斷”是：目前市場流動性總體在逐漸趨緊，而且存在結構性和摩擦性失衡。人民銀行一直很關注銀行的超儲率，這是判斷市場流動性的一個關鍵指標。但由于超儲率的數據較難獲取，本文從另一個角度來分析市場流動性。2016年人民銀行全年通過多樣化的公開市場操作，凈投放基礎貨幣約4.48萬億元，其中通過逆回購釋放資金1.31萬億元，通過MLF釋放資金量2.79萬億元，央票到期4222億元，尤其是11—12月僅兩個月釋放 MLF資金量就達1.34萬億元。由此可見，2016年外匯占款流出的額度已基本被2月份降準和全年公開市場操作對沖。但需要注意的是，2016年第三季度以來，公開市場操作方式有所轉變，尤其是以9月末重啟28天逆回購為起點，央行在公開市場上釋放的資金久期逐步拉長，MLF的期限也都是半年及一年的長期資金，正如前所述有“鎖短放長”的趨勢。因而雖然流動性整體尚可，但是一旦到了季節性的繳準、繳稅、MPA考核等時點，大行收緊資金，大量的公開市場操作和MLF到期資金就成為了懸在市場頭上的“達摩克利斯之劍”，如果公開市場操作沒有續作，就會使得流動性格外脆弱，更容易受到外部環境、信用事件等因素的波及。

其次，“一個現象”是：目前市場資金面不同于以前，表現出比較容易走極端的特點，即從寬松到緊張，從緊張到寬松，沒有太多的中間地帶，平衡的狀態比較少。分析其原因，主要還是心理因素，由于現在市場關于大機構資金方向的透明度很高，當機構感覺資金比較寬松時，因為及時融資能力強，融入資金的一方心理上占優勢，表現為不太急于融資、也不愿意承擔太高的成本；而當機構感覺資金稍微有點緊張時，融資方心理的恐慌情緒會被放大，融出資金的一方也會更謹慎。為什么心理因素的影響如此大，為什么流動性稍有變化，融資方就會恐慌？其實就是杠桿率的問題。雖然關于債券市場杠桿率如何測算目前沒有統一的標準，但是主流觀點都認為總體杠桿率并不高，不過具體到一些產品，可能杠桿率會很高，且期限錯配比較嚴重。這些產品主要是各種廣義基金產品。從2015年初到2016年三季度，在資產荒的背景下，各種“買買買”將期限利差、信用利差、流動性溢價打得極低，負債端只要稍微出點問題，就會引發市場的連鎖反應。部分機構在期限錯配且負債端跟不上的情況下，只能被迫賣債，而這種行為又會將一部分交易賬戶打到止損線，而止損行為在市場下跌的情況下是踩踏式的，最終會從私募等非持牌機構向非銀行金融機構再向銀行類機構傳導。

2017年債市面臨的風險分析

展望2017年債券市場，困擾2016年債市的流動性風險因素仍然存在，在宏觀政策整體“控杠桿、防風險”的基調沒有明顯轉變之前，市場流動性邊際上易緊難松。另外，債券市場面臨的更大風險可能是來自于債券利率攀升后，有些企業債務到期無法償付而發生實際違約，從而導致信用風險傳染爆發，并在市場流動性趨緊的情況下引起連鎖反應。下面對2017年債市面臨的風險進行簡要分析。

（一）流動性風險

如前文所述，央行對市場流動性的補充主要通過投放逆回購和MLF進行，截至2016年12月31日，逆回購和MLF兩者未到期余額合計高達4.7723萬億元。如此龐大規模的逆回購和MLF未到期存量在中短期內仍然需要通過滾動操作進行續期，而續期的時點和規模將對市場流動性產生直接影響。在資金面分層傳導結構下，傳導過程中的結構性摩擦問題也將繼續延續。另外，在“控杠桿、防風險”的政策主基調沒有明顯轉變之前，至少在央行對市場流動性的補充層面，主要可能還會立足于“補”，較難看到總量在邊際上的寬松。因此，2017年上半年流動性情況仍不會樂觀，同時在重要的節點流動性緊張情況在所難免。

但在2016年流動性風險暴露后，各家金融機構對流動性風險的重視程度都顯著提升，相應的交易、投資策略也日趨謹慎，對可能出現的流動性緊張情況也準備了部分預案措施。另外，從應對2016年末短期流動性緊張的情況看，央行對市場短期流動性的調節能力很強，一旦出現系統性流動性緊張時，能夠在短期內通過各種公開市場工具向市場注入大量流動性以應對危機。因此，市場流動性本身出現大問題的概率其實并不高，主要需要關注流動性波動導致的短期資金面緊張情況，并且在政策信號沒有明確轉向前，采取相對謹慎的債券交易、投資策略以應對流動性“半緊不松”的局面。

（二）信用風險

2017年債券市場面臨的另一個潛在風險很可能是信用風險，除了交易對手風險，債券違約風險不可避免。

首先，市場流動性整體轉向后，收益率水平出現了明顯上升，但部分實體經濟部門的盈利狀況并沒有出現相應改善，其杠桿率也處于高位，大量債務在2017年到期可能需要滾動續期才能不至于發生信用違約事件，而在“控杠桿、防風險”的主基調下，并在市場整體流動性邊際逐漸收緊的大環境下，存量債務的展期、續期困難大幅提升。如果債券市場持續出現信用違約事件，將會打擊市場參與機構的整體風險偏好，導致信用風險傳染擴大化，嚴重情況下還會引發市場再次出現流動性緊張。另外，信用風險本身是企業償付能力導致的風險，償付能力風險的化解需要通過艱難的債務違約處置和債務重組解決，在外部情況各不相同、內部約束各有差異情況下，解決的難度會更大。

其次，回顧2016年的債券市場，其實大的風險主要緣于市場定價持續錯誤，并且機構對這種錯誤缺乏預判。從這個角度考慮，前期持續壓低的期限利差和信用利差很可能成為市場流動性退潮后暴露出來的大風險點，信用風險一旦出現，對市場的整體打擊將更大。

思考與建議

（一）市場機構需要重視交易對手的信用風險

他山之石，可以攻玉。對于交易對手的信用風險和道德風險防范，可以借鑒一下美國的經驗。在美國，各大機構之間會有一個關于授權交易員的機制，互相提供交易員名單，在名單之內交易員的交易行為代表公司，如果有交易員離職或調崗，則名單要及時更新。而關于代持業務，美國也存在代持，但代持業務附帶了保證金制度，同時代持的債券實行盯市，當債券價格下跌導致保證金比率不足時，會要求追加保證金以防范對手方違約可能帶來的損失。

建議各機構要加強授信管理、機構準入管理及存續期內的管理。第一，真正做到充分了解交易對手。盡管債券市場的參與者均為經交易中心認證過的機構或產品，但是不能將交易對手的識別簡單化，交易前應進行嚴格準入審核。第二，在交易存續期內，應持續跟蹤交易對手情況，同時還要關注質押品的市值波動，在市場大幅波動導致質押品價格下跌時應及時要求對手方補充質押品。第三，要進行綜合評判，不能因為某家機構出現一筆風險事件就全盤否定。在出現單個風險事件時，如果所有機構均過分強調自我保護，市場會出現停滯，反而會引發系統性風險。

（二）同業合作應回歸本源

同業合作最初是在各家機構互相調劑頭寸的基礎上逐漸發展起來的，再往后不同類型的機構在債券投資、交易、資金、咨詢研究等方面的互補性形成了同業業務的基礎，同業市場也因此快速發展。然而，目前一些同業合作已經在某種程度上走上了“歧途”，成為規避監管、粉飾報表的工具，使得諸多風險隱藏在外部，變得難以識別和管理，在分業監管的背景下給高速發展的債券市場埋下了定時炸彈。因此，建議各家機構需要重新審視同業業務，將其回歸本源。

（三）場外市場與場內市場的結合

中國債券市場其實一開始是場內市場，在爆發了風險事件后成立了銀行間市場，但銀行間市場也有自身的一些缺陷，如報價不連續、監管難度大等。因此，建議將目前的銀行間市場和交易所市場逐步實現互聯互通，同時形成既有詢價交易又有競價交易的多層次交易方式，交易機構可以根據需求自行選擇。當然，這是一個龐大的工程，還有很多工作要做。

（四）加大對違規行為的處罰力度

由于這兩年市場總體行情向好，在某種程度上形成了一種逆向選擇現象，即越是風格激進的機構，其業績越好，如果發生風險事件，監管的處罰相比其獲得的收益只是九牛一毛，這種現象可能會對市場形成誤導。建議對于管理不到位、違規經營的機構依法加大處罰力度，提高其違規經營成本，維護市場秩序。

（五）推進中央對手方制度及凈額結算的進度

隨著市場擴容，越來越多的非銀行類機構和產品進入市場，此類機構與銀行相比，結算效率低，結算流程長，且一般還面臨跨市場結算的問題。為了避免由結算風險帶來的信用風險，以及引發連鎖反應，建議加快推進中央對手方及凈額結算制度建設。

（六）中小機構有必要取得風險對沖相關資質

目前，債券市場大部分機構尤其是中小機構缺乏有效的市場風險管理手段。而本次調整所暴露出的流動性風險和市場風險皆有部分原因是缺乏做空機制。在債券利率上行時，市場機構行為趨于一致，賣盤堆積使得能夠獲利了結的買方比較少，因而會促使流動性越發緊張。此外，由于缺乏對沖手段，在流動性不足或者止損的要求下，一味的賣券行為也會加劇市場動蕩。因此，建議中小機構盡快獲取相關資質以進行風險對沖。

注：

1. 截至2016年底，逆回購余額1.315萬億元，MLF余額3.4573萬億元，SLF余額1290億元，國庫定存800億元。

作者單位：成都農商銀行

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧