龍頭之亢

于建

中國版的漂亮50崛起的背后，是A股正在經歷著一次去偽存真的價值回歸過程。

有段子說，A股現在有兩種股票，漂亮50和要命3000。

貴州茅臺（600519.SH）、格力電器（000651.SZ）、云南白藥（000538.SZ）、海康威視（002415.SZ）等績優股不斷創出歷史新高，這些藍籌價值股被認為是中國版的漂亮50。同時，大量的中小市值股票卻不斷下挫創出新低，成為要命3000。

一季度經濟數據迎來開門紅，相對較好的經濟環境，為去杠桿、強監管、防風險提供了良好的時間窗口，這也導致了近期市場風險偏好顯著下降，A股出現顯著回調。

截至4月24日收盤，A股3197只個股中，2218只個股2017年以來股價出現下跌，占比近七成。若對比2016年1月27日——上證指數于當日盤中最新跌至2638點，創下階段低點，超過1000只個股已跌破當日收盤價。

冰火兩重天的背后，是在金融去杠桿、IPO發行加速背景下，A股市場正在經歷著一次去偽存真的價值回歸過程——投資者的注意力逐漸集中在盈利能力強、業績穩定性高、估值相對合理的家用電器和食品飲料等大消費行業龍頭上市公司，伴隨著產業集中度的提升，這些龍頭企業出現顯著的價值重估。而部分業績差、估值高、靠講故事撐市值的中小股票則不斷被邊緣化。

去杠桿之劍

國家統計局發布的一季度經濟數據顯示，按可比價格計算，一季度GDP同比增長6.9%，創2015年四季度以來新高，經濟確認小陽春。

生產方面，3月規模以上工業增加值同比增長7.6%，為2015年來新高，高于市場預期，高出2月1.3個百分點;投資方面，3月份固定資產投資累計同比增長9.2%，增速比2月份提高0.3%。

一季度經濟迎來小陽春，生產與需求雙雙回升，預計二季度仍能保持較高的景氣度。在有利的宏觀經濟環境下，金融領域抓緊推進去杠桿、強監管、防風險，“一行三會”近期連續表態或者公布相關監管政策。

風乍起，吹皺一池春水。自政府工作報告提及“經濟金融風險隱患不容忽視”，要守住“不發生系統性金融風險的底線”開始，金融監管逐步趨嚴。“一行三會”連續發文叫停風險業務，檢查整頓現有亂象，有意提升風險防控，彌補監管短板，并引導資金脫虛入實。

銀監會此前連續發文警示風險、強化監管的政策效應在金融業持續釋放，部分商業銀行開始調整資產負債和經營模式，收縮同業和通道業務。4月21日，銀監會進一步表示，要更加主動地防控金融風險，大力治理金融亂象。

證監會宣布，對現行期貨公司凈資本監管制度進行修訂，將期貨公司最低凈資本要求提高至3000萬元，此外對前發審委員馮小樹違法買賣股票罰沒4.99億元;保監會也發出通知，嚴防嚴管嚴控保險市場違法違規行為，嚴防內外勾結干擾監管工作。

一系列監管政策指向非常鮮明：嚴防加杠桿炒作和交叉性風險，落實穿透原則，減少資金在金融領域空轉套利，引導資金進入實體經濟。

從根本上說，這有利于中國經濟金融長期健康發展，但是相關調整伴隨著壓力和陣痛，反映在資本市場上，近期風險偏好下降，資金利率上行，導致股債雙殺。

新華社發文稱，資本市場持續調整不影響大局穩定，不必過度擔憂監管新舉措，表明市場現階段的波動情況不會動搖監管層的決心。

華泰證券表示，當前A股邊際變化來自于監管的加強，從資金面和市場風險偏好上對市場形成影響，金融去杠桿成為影響二季度A股的核心變量。本輪金融去杠桿對市場的影響強于2016年，且與2013年金融監管比較，沖擊力度更緩和但持續時間更長。

華泰證券認為，金融去杠桿對A股負面影響逐漸加強，源于四方面因素：第一，本輪金融監管的政策層級更高，三會聯合行動，銀監會雷厲風行+證監會監管不斷深化+保監會積極響應;第二，經濟基本面繼續改善，為金融領域去杠桿提供良好宏觀環境;第三，監管加強后抬升利率中樞，利率對股票估值的支撐減弱，利率負面影響逐漸開始顯現;第四，2016年以來，A股慢牛行情推升盈利和估值水平的預期已逐漸反應，而金融去杠桿對估值的邊際效應開始增強。

與2013年不同的是，本輪委外比非標資產變現能力強，疊加利率走廊，流動性的短期沖擊減小，長端影響增加，由于金融降杠桿期間股市表現與短端利率相關性更強，華泰證券預計，本輪金融去杠桿對A股短期沖擊力度緩于2013年，但持續時間更長，A股估值將受到壓制，加劇風險偏好的下行。

IPO擴容之壓

困擾中國資本市場已久的IPO堰塞湖正在加速消化中。

2月10日，證監會主席劉士余在監管工作會議上談到企業IPO和注冊制時表示，注冊制既不要理想化也不要神秘化，務必理解制度，咬住牙關，保證質量好的公司能夠及時上市，用兩三年的時間解決IPO堰塞湖。

2016年11月以來，證監會審批腳步明顯加快，發審委維持了每月4批，每批10-12家的發行速度。截至2017年4月19日，發審委2017年共審核154家企業首發申請，超過2016年全年首發家數的一半。其中，首發獲通過131家，未通過17家，取消審核2家，暫緩表決4家，過會率約為85.1%。

在當前的IPO審核速度下，主板和中小板從申報到發行平均縮短到21個月左右，創業板16個月左右。2016年IPO最快的公司安徽集友新材料創下了從申報到發行僅用224天的紀錄，幾乎為過去三年平均用時的三分之一不到。

上交所相關人士預計，2017年全年，IPO融資額達3000億元，比2016年的1800億元將增長50%以上。

而從等待過會的企業儲備來看，目前已經預披露的排隊企業超過600家，已輔導登記備案受理家數1035家，而新三板中接受上市輔導的企業也已超過300家。業內人士認為，按照目前的發行節奏，一年左右的時間即可消化庫存。

按照海通證券的統計，A股市場IPO的門檻正在逐漸降低，一年左右消化庫存是可以期待的。

海通證券的統計顯示，主板IPO的收入均值從2013年之前的100億元以上，降至目前的30億元左右;凈利潤規模從10億元以上降至3億-5億元。中小板IPO的收入均值變化不大，一直保持在10億-15億元;凈利潤規模均值在1億-1.5億元。創業板IPO的收入均值略有提升，2013年之前收入均值在2億-3億元，2014-2016年的均值在4億-6億元之間;凈利潤規模一直偏小，均值不到1億元。

同時，新股凈利潤增速的門檻也出現大幅下降。海通證券統計顯示，2009-2012年，新股在IPO之前最后一期財報的凈利潤均表現的比較亮眼，創業板及中小板公司均取得較高的增速。2014年起新股在IPO之前的凈利潤增速降低，創業板新股在IPO之前的整體凈利潤增速降至11%，2015年降至低谷-1.55%，2016年回升至18%。總體來看，近三年，新股在IPO之前平均的收入和凈利潤增速在10%左右，相較2013年之前20%-30%的增速有大幅下降。

截至2017年3月30日，證監會受理首發企業634家，其中，已過會30家，未過會604家。未過會企業中正常待審企業560家，中止審查企業44家。

根據海通證券的統計，2017年以來，證監會平均每周審核公司10.72家。按照每個月主板審核20家，創業板17家，中小板7家的速度，上交所還有13.4個月，中小板13.6個月，創業板11.6個月就能全部審完。

IPO提速使得市場整個估值中樞下移，對于殼價值以及高估值股票是一個沉重的打擊。

劉士余也稱，沒有IPO數量的提升，資本市場一些丑惡現象難以從根本上解決。“數量上了，殼的價格不就下來了嗎，還炒殼嗎？”他更強調，新股發行會改善市場的平均市盈率，新的公司進來以后就會增加市場流動性、吸引增量資金，增加投資價值，增強全社會信心。

數據顯示，截至目前，A股市場上市公司已經超過3200家，而美國股市經歷100多年的發展，納斯達克和紐交所的上市公司合計也只有5400多家，按照現在IPO的發行速度，三四年內A股市場上市公司數量就會超過美國。

屆時，A股市場整體市盈率下降、破發現象的出現、乃至退市機制的引入將是大概率事件，IPO批文將不再是通往財富巔峰的通行證，上市公司的身份將不再是企業的避風港，殼的價值也將風光不再。

漂亮50往事

歷史不會簡單的重復自己，但會押著相似的韻腳。目前A股市場對消費股的偏愛，讓投資者的眼光重回美國20世紀70年代的漂亮50。

20世紀60年代，美國股票市場的投資理念已經開始發生變化，格雷厄姆式具備價值的股票已經愈發匱乏，投資者對于成長型股票的關注越來越高。但市場并不規范，甚至華爾街的統治者把華爾街視為少數富人的高級俱樂部。彼時，內部信息用來交易是被市場允許的。

證券交易委員會主席卡里對市場進行了一系列改革，甚至通過管理手段來實現法律無法約束的華爾街投資者的行為。經過他的努力，華爾街逐漸從蠻荒時代走出，但投資者和上市公司的投機之風依然較為旺盛。

美國在20世紀60年代中，經過了一次并購熱潮，隨著并購案例的增多，華爾街對于并購的關注度也逐漸提升，由此推升了并購概念股票牛市。

據統計，1960-1970年間，美國共發生25598起并購，其中僅1967-1969年就發生了10858起并購，此輪并購潮多進行橫向并購，高估值公司通過跨行業并購低估值標的實現外延式擴張，即使兩者業績不變，并購完成后的新公司每股盈利仍獲改善，投資者對此類頗具迷惑性的增長樂此不疲。

直到1968年聯邦貿易委員會和司法部對并購重組進行調查，加之公眾擔心集團企業的多元化戰略不一定成功，投資者紛紛開始拋售這類股票，并購熱潮才逐漸降溫。隨著電子熱和集團企業夢的紛紛破滅，投資者開始重視基本面，業績為王的投資理念重新風靡華爾街，概念股不再流行，藍籌股成為新時尚，漂亮50就是在這種背景下應運而生。

漂亮50的成名之戰發生在1970年7月-1972年12月這波反彈行情中，當時美股已進入震蕩市，市場環境的不確定性增加，投資者紛紛買入業績靚麗的漂亮50股票。海通證券的統計顯示，上述期間，漂亮50公司全線上漲，累計平均收益率為142.9%，而同期標普500、道指分別上漲51.2%、38.9%。

從更長的時間看，在1968年12月-1982年7月震蕩市期間，漂亮50累計平均收益率為156.6%，而同期標普500下跌1.2%，在市場沒有趨勢性行情的背景下，漂亮50公司業績優良，自然成為投資者抱團取暖的首選標的。

海通證券認為，漂亮50之所以能夠艷壓群芳，主要在于漂亮50誕生的背景是美國產業結構正經歷變遷，而漂亮50公司正是抓住了消費升級的機遇，從而迅速擴張奠定龍頭地位。

二戰結束后，美國經濟雖有起伏，但基本保持低通脹、高增長的態勢，在經濟平穩增長的大環境下，美國科技發展日新月異。1970年代，美國經濟陷入滯脹，經濟最大的亮點就是消費，1968-1982年期間，個人消費支出同比增速平均達到6.5%，最高在1980年達到10.7%。美國逐步從工業高增長時代步入信息化、消費升級時代，漂亮50公司就是在這樣時代大變遷背景下誕生。

同時，漂亮50公司所屬行業主要為制藥、飲料、化學制品、電腦設備等，主要集中于與衣食住行有關的個人消費領域。部分企業抓住機遇，致力于國際化品牌建設，最終得以搶占先機，實現業績長期穩定增長，在1970年代，漂亮50公司的年化凈利增速達到15.3%，這些企業的早期高增長業績奠定了企業的行業龍頭地位。

信達證券認為，對比目前A 股市場，其與美國漂亮50出現時的環境已經有些許相似之處：2016年年初開始，中小市值個股估值逐漸回落，藍籌股市盈率底部上移，表現出投資者逐漸轉向藍籌股;近期監管層對并購規則進行了調整，二級市場對于并購概念的關注度下降;同樣，近期市場主題的表現也讓投資者開始反思題材股的投資價值。

集中度出龍頭

國信證券認為，美國漂亮50的崛起不是藍籌故事、成長性故事，也不是低估值故事和大市值故事，而是產業集中過程中龍頭崛起的故事。

從大類上看，漂亮50公司主要集中在制造業，50個公司中有38個公司在制造業，占比高達76%。從具體行業構成看，在38個制造業漂亮50公司中，制藥行業占比最大，有10家公司，其次是飲料行業，有5家公司。

國信證券的研究發現，漂亮50公司所在行業的共同特點就是行業的產業集中度出現了快速上升。數據顯示，漂亮50崛起的時候，正是美國飲料產業和制藥產業出現巨大變化的時期，具體表現為行業內公司數量大幅減少，龍頭企業的市場份額出現明顯上升。

以飲料行業為例，從上世紀60年代起，在短短20年的時間里，行業公司數量減少了三分之二以上，前20大企業的市場份額提高了近20%。與此同時，制藥行業的公司數量也減少了近一半。反觀不在漂亮50的藍籌公司表現，這些公司所在的行業均沒有出現集中度提高的跡象。

分析歷史數據可以看到，從上世紀70年代以來，美國鋼鐵行業前4大企業的市場份額非但沒有提高，反而出現了不斷下降。同時，行業的公司數量也在不斷增加。同期，汽車行業也出現了這樣的情況，行業的企業數量不斷增加，而大公司的市場份額已經接近飽和，無法進一步提高。

根據以上情況可以看到，像美國鋼鐵、通用汽車這樣的巨無霸企業都不在漂亮50里面，而當時基本處于完全壟斷的AT&T同樣不在漂亮50之列，這些大企業未能入選的原因可能就在于它們的市場份額已經再無提升的空間了。

同時，漂亮50公司層面的最大特點就是這些公司都是行業中的優質龍頭公司，盈利能力非常強。

對比漂亮50公司與其所在行業其他公司的ROE后，可以很清晰地看到，漂亮50公司的ROE明顯較高。全體漂亮50公司的ROE在20%左右，而當時市場中其他公司的ROE在12%左右，分行業看也是如此。這就說明，漂亮50公司的ROE在各個行業均明顯高于所在行業的其他公司。

國信證券認為，當年漂亮50被追捧的原因有兩個：一是“漂亮50”公司各自所處行業正處于產業集中度提高的過程中;二是優質龍頭企業，特別是高ROE公司價值重估的故事。

那么，A股市場的漂亮50龍頭公司來自哪里呢？

國泰君安表示，證券研究的一項核心任務是找到超預期，并判斷未來市場預期變化的時點與可能性。龍頭企業在行業中獲得超額利潤的核心驅動力是其在行業中相較于其他企業的競爭優勢。因此，把握龍頭行情的關鍵在于找到競爭優勢邊際改善超預期的龍頭企業。

行業出清帶來龍頭企業競爭優勢邊際改善的超預期。行業出清對龍頭企業競爭優勢的改善有兩種情況：一是源自外部力量，供給端的產能被縮減，缺乏競爭優勢的企業面臨“出清”壓力，龍頭企業享受供需結構改善帶來的增長;二是源自內部整合，價格戰和收購兼并致使行業集中度提升，龍頭享受議價能力的增強和品牌溢價空間的提升。

國泰君安表示，當前時點，周期行業的龍頭將會因外部力量供給側改革的超預期受益，消費行業的龍頭將會因行業需求端的消費升級而受益。

供給側改革成為推動周期品行業結構變革的核心驅動。

過去，導致周期行業（如煤炭、鋼鐵、水泥等）出清困難和結構惡化的重要原因是地方政府和國企利益捆綁，造成了僵尸企業和資源配置的扭曲。當經濟景氣的時候，中央政府缺乏監督的激勵，地方政府之前存在過度競爭，表現為產能的“大干快上”與重復建設;而當經濟不景氣的時候，政府又受制于穩增長的壓力，過剩產能行業承擔較多社會責任并存在“軟約束”。因此，長期以來，周期行業的產能過剩問題不斷加劇，行業供需結構嚴重失衡。

當前，在“經濟穩定、風險需防”的背景下供給側改革已成共識，中央到地方各級政府攻堅克難、勢在必勝。2017年《政府工作報告》對GDP增速目標增加了彈性，并且在“去產能”前加上“扎實有效”四個字，我們預計供給側改革正在進入去大量在產產能的實質性攻堅階段。GDP目標的弱化和去產能目標的強化，也體現出中央政府此次推行供給側改革的決心。

國泰君安認為，當前市場低估了供給側改革的持續性和周期行業龍頭的盈利彈性。

持續性超預期的原因主要有兩方面：一是周期行業去杠桿、降負債的過程，依賴于企業較長時間的盈利來降低債務水平。當前，中國企業杠桿和金融機構杠桿正處于高位，“防風險、去杠桿”勢在必行。周期行業去杠桿、降負債的過程并非一蹴而就，短期難以事半功倍。二是冗余勞動安置進程漸進，也需要一定時間消化。“去產能”的背后是勞動力的安置和再分配，考慮到失業問題和社會安定，整個過程需要穩步推進，不能操之過急。

以上兩點要求供給側改革將在2-3年時間內持續發力。行業龍頭的盈利彈性將超出市場預期：退出一批，救活一批，而盈利與份額向龍頭集中。改革政策有邊界，邊界之下退出、邊界附近救活，而遠在邊界之上的優勢龍頭將獲得盈利與份額集中。

國信證券的研究也表明，從美國1990-2010年經驗來看，經歷了一個各行業集中度不斷提高的過程，經濟環境從充分競爭向壟斷競爭環境轉變。伴隨這一過程的展開，美國資本市場上市公司數量出現“腰斬”，但是整體企業盈利狀況出現了整體抬升。

從經濟發展的階段性來看，當前中國經濟已經到了產業集中度提升的階段。第一，中國經濟的發展高度已經到達了需要和可以產業集中的階段。人均GDP已經達到了中高收入國家的平均水平，未來經濟會是一個從高速擴張的“增量經濟”向優化存量的“精品經濟”轉變。第二，產業集中度在中速發展時期更容易出現提升。在行業高速發展期，龍頭企業的市場份額很難大幅提高，而在行業中低速發展期，行業集中度反而比較容易出現明顯的提升。

中國的供給側改革在行政化與市場化手段并行的格局下，也必然會整合上下游各行業，提升各個行業的集中度，做大做強龍頭企業，因此，供給側改革的最終效應一定是塑造各個行業的龍頭企業，成為中國資本市場的“脊梁”。

國泰君安認為，在消費品領域，產品升級和消費升級將導致消費行業龍頭持續盈利。不少消費行業（如家電、食品飲料、消費建材等）在經歷了過去長期而又殘酷的價格戰后，行業集中度已經明顯提升，供方議價能力得到增強。

此外，行業龍頭（如貴州茅臺）的企業品牌、產品渠道優勢逐步顯現，產品溢價的空間得到提升。在消費升級的背景下，行業集中和品牌溢價將為龍頭企業帶來盈利提升的機遇。

從ROE等財務數據看，也印證了A股漂亮50版多集中在家電、食品飲料、醫藥等下游消費行業是有道理的。

根據安信證券對2016年四季度各行業ROE水平的測算，中上游行業中除了煤炭、石油化工和機械外，其他行業的ROE均呈下降趨勢;下游除了農林牧漁、餐飲旅游、交運、電子元器件外，其他行業ROE均較上季度有所上漲。而且，這一改善延續到2017年一季度。

三四線城市房地產的強勁去庫存帶動了消費升級，汽車、醫藥、食品飲料等行業盈利高位繼續上揚，ROE分別達到4.45%、3.34%、6.52%。

殼價值的覆滅

硬幣的另一方面則是殼價值的不斷走向覆滅。

按照招商證券的研究，從2013年開始的并購周期將上市地位帶來的四重殼價值發揮得淋漓盡致，殼價值隨并購借殼等高發帶來的正反饋水漲船高，也幫助中小創到2015年上半年迎來估值最頂峰。

按照殼公司（以市值最小的5家公司）均值計算，殼價值在2013年以前基本沒有超過10億元。從2013年開始，三年并購周期大幕開啟，殼價值水漲船高，從5億元左右起步，最高接近30億元。目前，仍維持在27億元左右的水平。

另外，一個間接衡量殼價值的標準是次新股的市盈率，次新股的平均市盈率從2013年的20多倍最高到120倍，目前仍有80倍，遠超A股平均水平。

招商證券表示，2016年開始，監管態度轉變，脫虛入實背景下監管政策明顯收嚴，并購、再融資和借殼難度均加大。而IPO的重啟和加速給予了殼價值沉重打擊，正反饋變為負反饋。

2016年2月，政策風向全面轉向，“脫虛入實”成為金融監管的新取向。對于證券市場來說，2016年以來，監管層對于借殼、并購、再融資逐步收緊。這些政策對于并購、再融資的效應開始逐漸顯現，并購數量開始明顯減少，而且并購重組失敗的概率在明顯提升。

同時，2016年之后，IPO逐漸提速，目前基本保持每個月50家左右的IPO數量。

按照這樣的發行速度，雖然目前不是注冊制，但是發行速度要超過那些實施注冊制的股票市場。

招商證券表示，正反饋開啟后，中小創創下了超級泡沫，反過來，負反饋一旦開啟，也沒有那么容易結束，和正反饋一樣，應該是三年。

招商證券給殼價值構建了一個“三角囚徒困境”模型，在這個模型中，大股東和實控人試圖賣殼、收購來實現殼價值，這是博弈的第一方。在這個過程中，有一批資金會配合大股東，試圖協助收購或者搭便車，即跟隨資金，這是博弈的第二方。而一般而言，公司之前IPO不久或者之前做過定增，則里面會存在PE方，這是博弈的第三方。PE方參與的目的多以套利為主，因此，解禁后多會選擇減持。

在當前的殼價值負反饋開啟的困境下，無論是賣殼還是并購，都變得越來越難，大股東和實控人一邊在繼續努力運作，安撫跟隨資金，一邊在考慮什么時候不行了減持套現。跟隨大股東的資金，一方面在觀望著大股東的行為，并接受安撫，一邊也在觀察著形勢。而PE方沒有解禁，只能干等。“三角囚徒困境”就此形成。

但是，三方的困境都在加劇：大股東面臨的情況越來越糟糕，隨著監管趨嚴、IPO提速，無論是賣殼還是收購都越來越難，就哪怕搞點高送轉的小把戲都被監管層關注。

跟隨大股東的資金逐漸開始撤離，一個典型的機構就是公募——從2016 年下半年開始陸續撤離中小創，遠離故事，擁抱價值股和藍籌。而隨著資金不斷撤離，股價持續下跌，留守的資金越來越焦慮。

而PE方參與定增的價格相對較低，目前多有浮盈，參與IPO的必然是浮盈。因此一旦解禁，會不顧一切地減持！

于是，在三角囚徒困境中，有一方逐漸在松動，而有一方鐵定背叛！

招商證券認為，在監管趨嚴、IPO提速的大背景下，上市公司大股東、跟隨資金和PE組成的“三角囚徒困境”遲早面臨破裂的一天，屆時，高估值、業績增速降低和解禁壓力會導致部分個股持續下跌，而資金偏好的改變導致下跌到一定程度后將會失去流動性，屆時可能會由緩跌變為急跌。

招商證券判斷，在此輪下行周期后，每個公司所包含27億元殼價值將會下降到10億元以內，2017，年中小創整體業績仍保持雙位數正增長，兩者共同作用，中小板的估值水平（PE TTM）在2018年將會回落到30倍附近;創業板的估值水平（PE TTM）將會回落到34倍附近。這就意味著，中小板指數整體仍有13%的回落空間，而創業板指數仍有20%的回落空間。而業績越差、市值越小、對并購越依賴、估值越高的公司，下跌的空間越大。

但同時，那些依靠內生增長、增長持續穩健、市值相對較大、估值已經回落到30倍以內的中小市值公司，殼價值的回落對其影響較小。而內生業績增長可以確保能夠讓投資者賺業績的錢。對于這類型的白馬成長股，在A股也屬于稀缺品種，后面會越來越成為資金追逐的對象。所以，中小創最后的格局可能是明顯的“二八分化”。

龍頭亢龍有悔？

國信證券表示，在經濟從“增量”轉向“精品”、行業集中度逐步提升的過程中，A股龍頭公司的估值有望顯著提升。

價值重估可能體現在兩個方面：一是行業龍頭公司市值大而估值低的情況會得到明顯修正，龍頭公司估值將從折價狀態發展到溢價狀態。長期以來，A股市場中大市值公司的估值普遍較低，而小市值公司的估值一直較高。很多質地良好、盈利能力非常強的好公司，僅僅因為市值大而估值明顯偏低，這種情況未來有可能得到糾正，A股市場優質龍頭企業的相對估值有望步入上升通道。

二是國內白馬龍頭公司估值顯著低于海外龍頭公司的情況將會得到修正。對比目前中美股市的估值水平，可以明顯地發現，目前代表成長股的創業板指數估值仍顯著高于納斯達克指數，而更多代表藍籌股的滬深300指數和上證綜指估值要顯著低于標普500和紐約證券交易所的綜合指數。

現在的問題是，龍頭公司經過這一輪估值修復后，是否到了“亢龍有悔”之時呢？

國信證券認為，目前宏觀經濟增速已經出現了明顯的企穩回升，國內外投行對于中國經濟的預期開始全面看好。剛剛過去的2017年一季度，中國GDP同比增長達到6.9%，明顯超出市場預期。經濟增速全面回暖，很可能成為白馬龍頭股價值重估行情的短期催化劑。

從目前的情況看，無論從哪個角度，中國藍籌股的成長性都應該要明顯高于美國的藍籌股，因此，沒有理由支持其估值水平始終低于美國的水平。而隨著經濟增速的不斷回暖，未來藍籌股的估值修正有望延續。

國信證券認為，可以沿著兩條主線尋找優質龍頭投資標的：一是產業集中度有望顯著提升的行業（龍頭份額提升、行業公司減少）;二是盈利能力顯著高于競爭對手的公司（高ROE、高銷售凈利率）。

申萬宏源也認為，龍頭股投資還未到“亢龍有悔”的時刻，“A股美股化”仍是趨勢。

首先，管理層肅清資本市場頑疾的導向不會改變，價值和長期投資者受到的干擾仍會比較少。其次，宏觀上高度不確定，但資本市場依然要穩中求進的格局未變，龍頭股依然是機構投資者保持配置倉位不可或缺的那個“不確定當中的確定”。再次，邊際投資者的性質決定了市場特征，A股納入MSCI“另辟蹊徑”，養老金、社保和銀行保險等配置型機構是A股市場主要的增量資金，也會對于“A股美股化”的市場特征進行夯實。

針對市場擔憂的龍頭股估值偏高的問題，申萬宏源認為，龍頭股的微觀市場結構并未積重難返，爭議較大的消費品也是如此。

龍頭涉及的方向較為寬泛，機構投資者配置普遍，但不集中。從近期基金凈值變化和市場走勢的關系可以看出，主動管理型基金（非單一主題）因為重倉單個行業而跑贏市場的情況可能并不多。

盡管龍頭股2017年年初以來取得了明顯的超額收益，但絕對漲幅超過20%的并不多，估值水平也僅回到了合理區間的中高位，并不極端。

消費品依然處于景氣趨勢中，PPI見頂之后，消費品的毛利率可以持續三到四個季度維持后周期的改善。而消費品的估值主要受到三種力量的支撐，第一種是“掙業績錢”的投資者愿意給予消費品確定性溢價;第二種是看好消費升級趨勢的投資者愿意給予消費品景氣溢價，第三種是對于三四線地產依然保有樂觀預期的投資者認為，房地產產業鏈的消費品估值應當提升。

現階段市場的擔憂主要來自于三四線房地產持續性的質疑，即第三種投資者可能交出自己的籌碼。

對于這種擔憂，申萬宏源強調，一是資本市場“穩中求進”，即使三四線地產的樂觀預期被證偽，市場的回調時間和空間可能也相對有限;二是短期市場回調當中，消費品依然貢獻了相對收益，市場普遍擔憂的消費品補跌并未發生。補跌總會發生？這可能意味著市場還需要再回調100點，至少短期這是小概率事件。另外，看中期，成長和周期的龍頭也會有機會，只不過現階段依然愿意等待性價比更高的時刻。

廣發證券認為，消費龍頭估值泡沫化的原因在于：當未來的宏觀環境和政策環境處于巨大的不確定性中時，穩定增長的消費龍頭獲得了“確定性溢價”。

美國漂亮50結束的信號是1973年美國“滯脹”得到確認，因為這降低了投資者對未來預期的不確定性。結合美國漂亮50的經驗，廣發證券認為，只有等國內宏觀環境和政策環境的不確定性降低以后，消費龍頭股的“確定性溢價”才會消失，進而才能刺破估值泡沫，而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時候。