“三類股東”問題懸而未決 擬IPO企業陷魔性循環

（上海大學法學院，上海 200444）

【摘要】隨著2016年下半年IPO的不斷加速，不少新三板掛牌企業轉板需求變大。但橫亙在上述企業中間的問題很多，其中“三類股東”問題就是時下討論的熱點。

【關鍵詞】三類股東；股權清晰；監管

一、“三類股東”問題的前世今生

三類特殊股東指契約型基金、資產管理計劃和信托計劃（以下簡稱“三類股東”）等“非公開募集”的金融產品。由于三類股東在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為非上市公司的股東，實踐中三類股東對非上市公司投資的方式通常是由金融產品的管理人簽署投資協議并約定由其管理的具體金融產品履行出資義務，在工商登記的股東名稱則為管理人名稱。因此，三類股東形式上系由委托人通過受托人（管理人）名義進行投資，似乎屬于委托持股的一種表現形態。此外，三類股東容易出現股份代持、利益輸送等問題，部分“三類股東”背后的出資人眾多，難以滿足“股權清晰”之要求，加之部分三類股東存在利用資金池資金期限錯配進行“短債長投”的情況，通常認為容易導致擬上市企業股權結構不穩定。

二、A股、新三板對“三類股東”的不同要求

（一）A股

根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法（2015年修正）》《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法（2015年修正）》的規定，發行人需滿足“股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”的發行條件。

盡管三類股東在A股可以參與已上市公司的定增，但擬上市的公司幾乎未出現過這“三類股東”的身影。

（二）新三板

新三板一直被定位為中國資本市場改革的“試驗田”，對于同樣含有股權結構清晰、權屬分明、相關股東所持公司股份不存在權屬爭議或潛在糾紛之要求的新三板，則允許“三類股東”參與投資掛牌和擬掛牌企業。

1.2013年12月，證監會發布《非上市公眾公司監管指引第4號—股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》（“4號指引”），規定以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。

2.2015年10月16日，全國股轉公司發布《全國中小企業股份轉讓系統機構業務問答（一）——關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》，明確基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金可以投資擬掛牌公司的股權，且所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。

鑒于以上規定，新三板存在“三類股東”的掛牌公司非常多，截至2017年2月14日，排隊IPO進行正常審核的86家新三板公司中，就有12家存在三類股東。除了審核階段的企業之外，二百多家接受上市輔導的公司，不少也含有三類股東問題，有些“三類股東”甚至在新三板掛牌公司前十大股東之列。

從以上規定及執行結果來看，“三類股東”問題反映了A股和新三板兩個市場之間的對接問題。新三板是完全的注冊制，八成投資者是機構投資者，監管思路開放，而A股目前仍然是核準制且八成是散戶，為保護投資者，監管思路相對保守，導致二者在股東門檻上有差異。

三、“三類股東”問題的魔性循環

2016年12月2日海辰藥業成功過會，2017年1月12日上市。海辰藥業的股東中間接包括四個資管計劃：“招商財富毅達創贏1號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏2號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏3號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏4號專項資產管理計劃”。上述四個資管計劃的委托人共計4個自然人。招商財富資產管理有限公司通過設立上述資管計劃認購江蘇高投創新科技創業投資合伙企業（有限合伙）的有限合伙份額。江蘇高投為海辰藥業的直接股東，持有海辰藥業3.25%的股份。

但仔細研究之后我們發現，海辰藥業的四個資管計劃的委托人為四個自然人。可以說人數較少，持股結構清晰。同時，江蘇高投創新科技創業投資合伙企業（有限合伙）也僅占海辰藥業的3.25%，份額較小。因此，海辰藥業的成功并不當然意味著“三類股東”問題的放行。

果不其然，3月16日，上交所官方微信平臺發布了題為《新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題？》的問答文章。其中《企業改制30問》之二十三提示，擬上市公司引入該類平臺股東時應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。對于股東中包含信托計劃、契約型基金及資管計劃等持股平臺的擬上市公司，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。上交所的“審慎決策”體現了中國漢語的博大精深，給很多“心懷希望”的企業潑了“冷水”。

四、“三類股東”問題需盡快出臺明確監管原則

隨著中國基金業協會對于契約型基金、資產管理計劃之備案內容的不斷細化，重大事項變更的備案及時性提高，為證券監管機構及中介機構對契約型基金、資產管理機構之投資人/受益人的核查提供了越來越有效的途徑。同時，目前大多數新三板擬IPO的企業中都存在上述“三類股東”的問題。這些企業不僅想要IPO的愿望強烈，而且數量龐大。因此，監管部門有充分的理由考慮“三類股東”的監管原則。

除了給新三板企業吃一顆“定心丸”的作用以下，目前對“三類股東”的不友好狀態已經抑制了市場的流動性。上交所建議企業審慎決策，那么券商在操作層面只會更加嚴格對待“三類股東”。對于新掛牌的企業，券商會建議在這個環節就把三類股東卡死。隨著IPO浪潮在新三板市場加速，為了提高過會概率，很多企業會干脆放棄三類股東的投資。這會明顯打擊公募專戶、基金子公司、信托公司、銀行等資金投資新三板的意愿。而上述資金的投向變得更加有限，就會進一步抑制市場的流動性。

作者簡介：王碩（1992-），女，黑龍江佳木斯人，上海大學法學院2014級法律碩士研究生，研究方向：經濟法。