企業并購與股東財富

易曉雯

（西南財經大學，四川 成都 610000）代理理論（Jensen，1986）認為公司進行的并購和多元化是價值破壞的，這些交易支付的現金流超過了其內部增長機會，而管理層卻得以強化，因此這是一種以犧牲股東財富為代價的增長。Mueller（1969）認為，代理人的報酬與公司的規模正相關，因此代理人有動機通過并購擴大公司規模。管理者重視擴張率而忽視企業實際投資報酬率的行為，會損害股東利益。而新古典主義理論（Maksimovic和Phillips，2001）認為，公司進行并購是為了最大限度地使用稀缺資源，通過并購來挖掘未被充分利用資產的價值，因此業績較好和成長性較好的企業通過并購創造價值，提高股東財富。

并購是否創造股東價值這一問題，尚未得出一致結論。并購涉及交易雙方——并購公司和目標公司，本文從并購公司的角度，對以往相關文獻進行梳理，發現高管過度自信和政治晉升需求驅動的并購會降低股東財富，而好的公司治理能夠抑制這一效應。

一、高管特征與并購績效

（一）過度自信

Roll（1986）發現，許多并購公司支付的并購價格明顯高于市場價值，并提出了管理者“自大”假說，認為并購公司管理者會由于過度自信高估他們產生回報的能力，從而高估目標公司的基礎價值以及并購所產生的協同效應價值，導致支付價格過高，進行價值破壞并購，損害并購公司股東利益。Malmendier和Tate（2008）發現過度自信的CEO進行并購的可能性更高，并購宣告時的市場反應也更加顯著為負。

國內也有文獻支持了Roll的假說。李善民和陳文婷（2010）的研究表明，管理者過度自信與并購決策顯著正相關，而與并購績效顯著負相關，即過度自信的管理者更可能進行并購，且并購績效低于非過度自信的管理者。謝玲紅等（2012）基于群體決策視角發現，群體決策中管理者普遍存在過度自信，且管理者過度自信與并購長期績效顯著負相關。李善民等（2015）發現過度自信的并購企業管理者在主觀上會降低信息搜集的意愿，在并購過程中忽視信息優勢的價值，從而給并購企業的并購決策帶來隱性損失。

而肖峰雷等（2011）分別分析了董事長、CEO和高管團隊三個層次的過度自信對公司財務決策的影響，發現管理者過度自信對并購決策沒有顯著影響，而董事長的過度自信對公司投資、并購、融資和股利分配決策均具有顯著影響，這說明董事長的過度自信更能解釋我國上市公司的非理性財務決策。這一差異主要因為我國上市公司股權相對集中，董事長掌握著公司重大財務決策，而CEO等高管通常只具有一般財務決策權，因此董事長在決策中起著更關鍵的作用。

以上文獻均表明，高管的過度自信會高估自己的能力，更可能進行并購交易。由于高管對目標公司價值的高估、信息搜集不全面等過度自信帶來的后果，使得并購公司獲得較低甚至負的并購績效，損害了股東財富。

（二）政治晉升與政治干預

對于我國國企高管，其具有的“準官員”性質使得個人政治晉升成為影響高管行為的重要考慮因素（楊瑞龍等，2013）。企業成長是國企高管考核的重要指標，而并購是企業實現快速成長的重要方式，因此企業并購也會受到高管政治晉升壓力的作用。陳仕華等（2015）基于企業成長壓力理論考察了國企高管政治晉升對企業并購行為的影響，發現國企高管政治晉升機會較高時，企業進行并購的可能性較高，并購所支付的溢價水平也較高，并購后的短期績效雖無顯著差異，但并購長期績效顯著差于高管政治晉升壓力較低的國企。

我國國企并購行為受到很強的政府干預，國內許多文獻研究了政府干預對國企并購行為的影響（李增泉等，2005；潘紅波等，2008；方軍雄，2008；潘紅波、余明桂，2011）。方軍雄（2008）發現地方政府直接控制的企業更容易實施本地并購以及無關的多元化并購，而中央政府控制的企業則可以突破地方政府設置的障礙，實現跨地區并購。王鳳榮和高飛（2012）通過對地方國有上市公司并購事件的研究發現，政府干預下的企業并購績效呈現生命周期差異，即較高的政府干預對成長期的地方國企并購績效有負面影響，而對成熟期的地方國企并購績效有明顯改善作用。

二、公司治理與并購績效

好的公司治理可以有效抑制管理者不理性或者處于個人目的，而進行的損害股東利益的行為。李善民和陳文婷（2010）通過構造公司治理綜合指標，發現公司治理與并購決策呈顯著負相關關系，其中公司第一大股東與第二大股東持股比例比值、獨立董事比例與并購決策顯著負相關，即比例越高，進行并購的可能性越低。

在并購績效上，馮根福和吳林江（2001）發現并購前上市公司的第一大股東持股比例與短期并購績效正相關。李心丹等（2003）的研究表明，不同類型的股權結構對并購效率有顯著影響，國有股權的集中對企業并購績效有負面影響，法人股占比例最大的類型在并購后的績效提高較快。李善民和陳玉罡（2002）發現，國家股比重和法人股比重的并購公司其股東財富增加，而A股流通股比重大的并購公司其股東財富沒有顯著變化。

參考文獻：

[1]陳仕華，盧昌崇，姜廣省，王雅茹.國企高管政治晉升對企業并購行為的影響——基于企業成長壓力理論的實證研究[J].管理世界，2015，09

[2]方軍雄.政府干預、所有權性質與企業并購[J].管理世界，2008，09

[3]李善民，陳文婷.企業并購決策中管理者過度自信的實證研究[J].中山大學學報，2010，05

[4]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應[J].經濟研究，2002，11

[5]李善民，黃燦，史欣向.信息優勢對企業并購的影響——基于社會網絡的視角[J].中國工業經濟，2015，11

[6]李心丹，朱洪亮，張兵，羅浩.基于DEA的上市公司并購效率研究[J].經濟研究，2003，10

[7]潘紅波，夏新平，余明桂.政府干預、政治關聯與地方國有企業并購[J].經濟研究，2008，04

[8]肖峰雷，李延喜，欒慶偉.管理者過度自信與公司財務決策實證研究[J].科研管理，2011，08

[9]謝玲紅，劉善存，邱菀華.管理者過度自信對并購績效的影響——基于群體決策視角的分析和實證[J].數理統計與管理，2012，01