上市公司控股股東行為法律規制的有效性
——基于37個國家或地區的實證研究

中國財政科學研究院 蒙 蒙 昆明理工大學管理與經濟學院 田甜銘梓

上市公司控股股東行為法律規制的有效性
——基于37個國家或地區的實證研究

中國財政科學研究院 蒙 蒙 昆明理工大學管理與經濟學院 田甜銘梓

本文從保護中小股東權益的角度出發，對法律規制的有效性重新進行界定，將上市公司控股股東行為領域的法律規制劃分成強有效、有效以及弱效這三個有效性等級，展開實證研究，對能使該領域法律規制的有效性受到影響的各種因素進行分析，發現關鍵性的影響因素包括：推動經濟發展、對政府行為進行規范、對控股結構進行優化、促使股權結構朝向多元化發展以及推動社會道德建設等。

上市公司 控股股東 法律規制 有效性

一、引言

對于上市公司控股股東行為領域的法律規制的有效性問題，國內外學者已展開了大量研究，在這些研究中，所選取的指標多為股票價格的變化情況，以市場對法律規制的反應作為其有效性的衡量標準，如：Pastena、Feroz、Park（1991）對美國證券交易委員會因信息披露違規的原因而采取強制措施的58家公司展開調查，指出這些公司的股票價格在違規行為被曝光的兩天里會下跌13%左右。Nourayi（1994）對美國證券交易委員會監管對GAAP準則錯誤運用、記錄未按規定保存以及信息披露違規等行為的有效性進行了檢驗，指出處罰的嚴厲程度將直接影響證券價格。高寧、陳工孟（2005）對1999年至2001年期間97家被監管層因信息披露違規問題而公開處理的上市公司進行了研究，指出這些公司的股票會因為遭到罰款、警告、公開譴責等處罰而陷入超常收益為負的局面，不過公開批評這種處罰方式所帶來的影響則是微乎其微的。陳超、胡延平（2004）指出有正相關關系存在于處罰的力度和公開程度與市場反應的激烈性之間。一些學者在對法律規制的有效性進行研究時，選擇了證券處罰對公司管理層變動帶來的影響這一視角，如Livingston（1997）指出，公司的高管，包括CEO、CFO等在公司因財務報告而受到處罰后會發生變動，不過Beneish（1999）則指出，公司的高管層并沒有因為公司違規被處罰而出現顯著調整。Srinivasan（2004）研究發現，在受到處罰的公司中，壓低收入的那些公司外部董事往往變動較大，董事離職率上升。

值得一提的是，管理層變動和市場反應從政府監管的本質的角度來講，并不是上市公司控股股東行為法律規制的目的，而是一種效果，使中小股東的權益得到保護才是其目的。法律規制的完善程度決定著保護中小股東權益的水平，也就是說，擁有越完善的法律規制，就能夠越好地保護中小股東的權益。然而，就各國的現實情況發現，法律規制的完善程度對于中小股東權益的保護水平并未起到決定作用，即在擁有完善的上市公司控股股東行為法律規制的情況下，保護中小股東權益的水平卻偏低或偏高。筆者將從保護中小股東權益的角度出發，對上市公司控股股東行為法律規制的有效性重新進行界定，深入分析二者之間的匹配程度，將該領域的法律規制劃分成不同的有效性類別，選取案例展開研究，對使該領域法律規制有效性受到影響的多種因素進行分析，并給出研究結論。

二、上市公司法律規制有效性的界定與分類

（一）法律規制有效性的界定 保護中小股東權益的水平在上市公司控股股東行為法律規制在既定的完善性情況下，存在偏低、偏高以及匹配這三種可能，對于該領域法律規制的有效性，筆者將其劃分成強有效、有效以及弱效三個級別。本文選取LLSV（1998）和Zingales、Dyck（2004）給出的37個國家或地區的相關數據，對其保護中小股東權益的水平以及上市公司控股股東行為法律規制的完善程度進行分析，并分別排列順序，對在兩個排序中一個國家各自所處的位置對其法律規制的有效性程度進行衡量。以ai作為在上市公司控股股東行為法律規制完善程度中的排序，以bj作為在保護中小股東權益的水平中的排序，該國的法律規制可進行如下界定：j〈i-3時為強有效；i-3≤j≤i+3時為有效；j〉i+3時為弱效。

（二）上市公司控股股東行為法律規制有效性的分類

（1）上市公司控股股東行為法律規制完善性的量化及其排序。筆者從證券立法以及執法的角度出發，構建評價指標來衡量上市公司控股股東行為法律規制完善性程度，為各項指標一一賦值，進而將法律規制的得分計算出來，分數越高說明完善程度越高。

第一，證券立法完善性的評價指標及其賦值。筆者衡量證券立法完善性程度的指標是ICRG（風險指南）數據庫中的法律及秩序。以6分為滿分，分數越高，說明證券立法的完善程度越高。ICRG數據庫對法律及秩序分數的公布是按月進行的，所以對于證券立法的得分，筆者選取了全部年份中各月法律及秩序指標得分的平均值，進而將在證券立法方面37個國家或地區的得分分別計算出來。

第二，證券執法完善性的評價指標及其賦值。筆者采用LLS（2006）給出的評價指標來評價證券執法的完善程度，賦值給指標，進而將證券執法方面37個國家或地區的分數計算出來。

LLS（2006）從證券發行的角度出發，為證券執法給出了一級指標三項，即證券監管機構的執法權力、性質、執法對象的責任和義務，還給出了二級指標共15項。其中，以4項二級指標用來判斷證券監管機構的性質，即證券監管機構的組織架構、在證券市場上證券監管機構的獨立立法權、機構主要成員是以何種方式任命的、又是以何種方式解雇。以2項二級指標將證券監管機構的執法權力反映出來，即在發現上市公司的招股說明書可能存在重大遺漏、陳述具有誤導性、記載虛假等問題時，證券監管機構具有調查權，在上市公司招股說明書確實存在重大遺漏、陳述具有誤導性、記載虛假等問題時，證券監管機構具有非刑事處罰權。以3項二級指標將執法對象的責任義務反映出來：即在上市公司招股說明書確實存在重大遺漏、陳述具有誤導性、記載虛假等問題時，高管或董事、會計人員、承銷商均要承擔相應的刑事責任。

本文對上述證券執法完善性評價指標采用以下方式賦值：上述4項反映證券監管機構性質的二級指標得分加總即獲得證券監管機構性質得分，4分滿分，即每項指標各1分。上述2項反映證券監管機構執法權力的指標加總得分即獲得證券監管機構權力得分，其中調查權具體又包含傳喚當事人權、索取文件權這兩個三級指標，各為1分，共2分；非刑事處罰權具體又包含對發行人、對會計人員以及對承銷商各自的非刑事處罰權這三個三級指標，各為1分，共3分。上述3項反映執法對象責任義務的指標加總得分即證券執法對象責任義務得分，3分滿分，即每項指標各1分。也就是說，證券執法以12分滿分。綜上所述，證券立法和執法得分加總可得上市公司控股股東行為法律規制總得分，以18分為總分，分數越高，說明法律規制的完善性程度越高。

如表1所示，根據計算出的法律規制分數高低為37個國家或地區排序，記為ai。

（2）上市公司控股股東行為法律規制有效性的國別分類。對于保護中小股東權益的水平，筆者選擇的評價指標是控制權私有收益，該項指標的數值越大，表示保護程度越低。本文借助Zingales&Dyck（2004）所獲得的控制權私有收益方面的數據，根據保護中小股東權益水平的高低為31個國家或地區排序，如表1所示，記為bj。

對一國或地區在ai序列以及bj序列中所處的位置進行比較，將這37個國家或地區的上市公司控股股東行為法律規制劃分成三種類別，即強有效、有效以及弱效，具體如表1所示：

表1 37個樣本國家或地區上市公司控股股東行為法律規制有效性的國別分類

三、上市公司控股股東行為法律規制有效性影響因素實證研究

（一）變量的選取、說明及其量化 本文中的因變量為上市公司控股股東行為法律規制，自變量為經濟發展情況、政府腐敗、控股結構、控股股東性質、公司治理結構、所有權集中程度以及社會道德水平等，進而對使該領域法律規制有效性受到影響的各種因素采用實證研究的方式進行分析。

將上市公司控股股東行為法律規制的有效性設置為一個虛擬變量，在強有效、有效、弱效情況下的取值分別為2、1和0。

對于上市公司控股股東的行為政府持有的態度可通過政府腐敗得以反映出來。政府腐敗程度越高，與控股股東勾結的可能性就越大，導致該領域的法律規制趨向于無效。筆者在透明國際組織給出的全球183個國家或地區2011年的政府腐敗指數中，找出了本文所研究的37個國家或地區的相關數據，以此來對這些國家或地區的政府腐敗變量進行量化。以0-10作為該項指數的取值范圍，分數越低，意味著政府的腐敗程度越高。

一國或地區具備越高的經濟發展水平，就會有越充裕的人力、物力資源用于上市公司控股股東行為法律規制，其有效性就會越高。對于所要研究的37個國家或地區的經濟發展水平，筆者選用LLSV（1998）統計的這些國家或地區的人均GNP數據作為指標進行評價，該指標數值越高，說明該國或地區有越高的經濟發展水平。

上市公司控股股東的自律性會受到社會道德水平的影響，上市公司控股股東的違法違規行為在社會道德水平越高的情況下會越少。筆者借助Zingales&Dyck（2004）給出的社會道德水平的量化方法，對于所要研究的國家或地區以每10萬人口中有多少人嚴重犯罪為指標對其社會道德水平進行衡量，該項數值越小，對應越高的社會道德水平。

筆者將上市公司控股股東按照性質的不同劃分成政府控股、家族控股以及其它控股三種類型；一國或地區的上市公司若主要是政府或家族控股，取值為1，其它情況取值為0。筆者以LLSV（1999）給出的一國或地區上市公司總量中，政府或家族控股型所占的比例為依據，對該國或地區上市公司是以政府或家族控股為主與否做出判斷；所謂以政府或家族控股為主，即在一國或地區的上市公司中，有一半以上的公司為政府或國家控股。

上市公司主要存在交叉持股結構、金字塔結構以及類別股份結構三種類型；當金字塔控股結構在一國或地區的上市公司中占比較大時，取值為1，其它情況取值為0。筆者以LLSV（1999）給出的一國或地區上市公司總量中，金字塔控股結構所占的比例為依據，對該國或地區上市公司以金字塔控股結構為主做出判斷；所謂以金字塔控股結構為主，即在一國或地區的上市公司中，有四成以上的公司為金字塔控股結構。

LLSV（1998）將一國或地區上市公司所有權的集中度以僅在境內上市且市值排名前十的非金融類上市公司前三大股東持股比例的均值來表示。筆者直接選擇了LLSV（1998）為37個國家或地區計算的所有權集中度作為研究依據。

公司治理結構按照其內部常設機構的不同可分成“一元制”和“二元制”兩種類型，前者的核心是董事會治理，美、英等股權分散的國家易于產生這種結構，旨在使控股股東的權益得到維護；后者則是在董事會、監事會共同治理下對上市公司進行運作，德、日等股權相對集中的國家易于產生這種結構，旨在使利益相關者的權益得到維護。筆者將虛擬變量引入，對公司治理結構進行量化，“一元制”和“二元制”公司治理結構取值分別為1和0。

（二）實證結果及其分析 筆者將自變量逐一刪除，如表2所示，將10個排序因變量模型分別構建起來。由模型的顯著性來看，模型（1）-（8）都通過了LR統計量檢驗，顯著水平達到了5%或10%，不過如果從各變量的顯著水平看，全部變量都通過了Z統計量檢驗的只有模型（2）、（3）、（7）、以及（8），顯著水平達到了5%或10%。因此得到以下結論，在所有的排序因變量模型中，能夠將因變量和自變量之間的因果關系較好解釋出來的只有（2）、（3）、（7）、以及（8），也就是說，上市公司控股股東行為法律規制是否有效會受到經濟發展水平、政府腐敗、控股結構、控股股東性質以及社會道德水平這幾個因素的影響，不會對法律規制的有效性產生顯著影響的變量是公司治理結構和所有權集中度。

表2 上市公司控股股東行為法律規制有效性影響因素的實證研究（排序因變量模型）

對模型（2）、（3）、（7）、以及（8）的系數估值做進一步的觀察，可對這幾個因素給上市公司控股股東行為法律規制有效性帶來的影響做詳細分析：第一，政府腐敗系數估計值為0.158，該項指數取值越高，意味著政府越清廉，法律規制就有越大的可能性呈現出強有效的狀態；第二，經濟發展水平系數估計值為0.0000386，人均GDP越高，也就是越高的經濟發展水平，相應的法律規制就有越大的可能性呈現出強有效的狀態；第三，社會道德水平系數估計值為-0. 006或-0.007，每10萬人口中有越多的人嚴重犯罪，也就是越低的社會道德水平，相應的法律規制就越小可能呈現出強有效的狀態；第四，控股股東性質系數估計值為-1.022，意味著一個國家或地區有越多政府或家族控股性質的上市公司，相應的法律規制就越小可能呈現出強有效的狀態；第五，控股結構系數估計值為-1.461，意味著一個國家或地區有越多金字塔控股結構的上市公司，相應的法律規越小可能呈現出強有效的狀態。

實證研究的結果整體而言基本符合實際情況：第一，政府腐敗程度越高，與控股股東勾結的可能性就越大，證券執法因此而不夠嚴密，進而使上市公司控股股東行為法律規制陷于弱效的局面；第二，具備越高的經濟發展水平，就會有越充裕的人力、物力資源用于上市公司控股股東行為法律規制，其有效性就會越高；第三，上市公司控股股東的自律性會受到社會道德水平的影響，上市公司控股股東的違法違規行為在社會道德水平越高的情況下會越少，相應的法律規制也就越大可能具有強有效性；第四，控股股東具有自利性特征，因此，如果監管方和控股股東的雙重身份都由政府來扮演，那么對于上市公司控股股東行為的法律規制政府必然會有所放松，從而提高其呈現出弱效狀態的可能性；第五，上市公司采用金字塔控股結構的情況下，更易隱藏對中小股東權益形成侵害的行為，相應的法律規制就越大可能呈現出弱效的狀態。

四、結論和思考

本文研究的結論總結如下：第一，上市公司控股股東行為法律規制的有效性按照其完善性與保護中小股東權益的水平之間的匹配關系，可劃分成強有效、有效以及弱效這三種類型。第二，上市公司控股股東行為法律規制是否有效會受到經濟發展水平、政府腐敗、控股結構、控股股東性質以及社會道德水平這幾個因素的影響。要想使該領域的法律規制的有效性得到提高，可從推動經濟發展、對政府行為進行規范、對控股結構進行優化、鼓勵多元化的股權結構、提升社會道德水平這幾個方面入手。第三，通過實證研究發現，對上市公司控股股東行為法律規制的有效性而言，公司治理結構并不屬于顯著的影響因素，不過就所要維護的對象而言，“一元制”和“二元制”公司治理結構之間差異明顯，因此，按理說法律規制的有效性應該會受到公司治理結構的影響。筆者為此展開了定性研究：“二元制”公司治理結構從理論上講其核心是使利益相關者的權益得到維護，而現實情況卻存在差異，德、日兩國是實行的“二元制”公司治理結構的典型代表國家，同時這兩國也各自呈現出不同的模式，具體來講，監事會和董事會這二者之間在德國模式下屬于監督和被監督的關系，監事會對股東大會負責，董事會對監事會負責，而這二者之間在日本模式下地位則是平行的，均要向股東大會直接負責，并各自承擔公司運營職責和監督職責。上市公司控股股東行為法律規制的有效性之所以不會受到公司治理結構的顯著影響，正是由于存在日本模式，因為在這種模式下，上市公司的董事會盡管具有相當多的人數，但核心董事掌握著董事會的控制權，控股股東因此而容易出現違法違規行為，對利益相關者權益的維護是不利的。“二元制”公司治理結構原本應當具備的維護利益相關者權益的作用因日本模式的存在而被削弱了，導致法律規制的有效性不會受到公司治理結構的顯著影響。

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（編輯 劉姍）