弱市下保險股的投資機會

弱市下保險股的投資機會

本刊研究員韋順

4月底以來市場弱勢格局明顯，保險板塊卻連續10余個交易日收出陽線，板塊指數向上突破的趨勢十分明確。保險股是A股市場大象級標的，除非是牛市初期和末期，其它時間段保險股基本上沒有大級別的趨勢機會，但今年可能不同。

2017年政府對宏觀經濟的整體基調是“防風險、穩增長”，防風險成首要任務。防風險需要先整治亂象，近期保險業反腐、規范險資投資等是高層防風險重要舉措之一，對肅清保險業頑疾可能給傳統大險企帶來階段性機會。同時，從資本端看，隨著美國加息進程推進，國內長端金融利率將繼續上移，原本配置大量債券的保險公司最為受益。從負債端看，保險股本身的估值也較低，內含價值顯著低估，是弱市下資金絕佳的避風港。

內含價值顯著低估

隨著生活水平提升以及居民對人身保障意識的增強，保險業保持逐年強勁增長的勢頭。2016年這一數值已經上升至3.1萬億元，同比增速逐年提升至27.5%，人均保費達3萬元，已成功超越日本排名世界第二名。我國保險業的成長勢頭是好的，這是支撐保險股長期上漲的理由，但從短期刺激因素看，本輪保險股的上漲可從三個方面看。

從負債端看，險資的價值顯著低估。用當前價格與險資的內含價值做對比（P/EV）可以看出上市險企的估值情況。廣發證券統計的歷史數據顯示，上市保險公司的P/EV指標的波動區間介于1-1.3之間，中位數為1.15倍。而2016年中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽的內含價值分別為6337億元、1294億元、2459億元和5602億元，對應當時的市值P/EV指標的數值分別為1.01倍、0.95倍、0.98倍和1.13倍，四大上市險企整體為1.02倍，處于中樞下方；AIA在香港上市時隱含P/EV為1.4倍，保誠為1.2倍,與國外其他市場保險股相比，國內險資價值顯然也是低估的。

長遠看，只要每年新增保單增速提升，險資的內含價值就會不斷提高。而且內含價值是不包括未來新保單價值的，在養老險、健康險等險種尚未大幅放量的背景下，上市險資的內含價值有大幅上升的空間。從一季度數據看，上市險資首年期交保費同比大增37.2%，其中新華的期交占比更是由此前的44%提升至94%；同時，各大保險公司險種結構占比也出現了重大調整，平安、新華、太保、國壽的健康險占比分別提升了2.1%、6.1%、1.3%和0.9%。內含價值反應的是一家上市公司存量保單中，未來幾十年可能會持續給企業帶來大量收入和現金流的折現值，期交保單占比越多，所含內含價值越大，壽險、健康險通常都是期交訂單，那么上述一季度的數據意味著今年上市險企內含價值有繼續高增長的態勢。

長端利率增強收益預期

從資本端看，長端利率抬升增強收益預期。通常保險背負著兩種使命，第一種是支付分紅，不發生賠付時基本上年化收益在2%-4%，這部分資金來源于投資收益，而保險資金投資的標的很泛，包括銀行存款、債券、股票和證券基金，以及其他非標資產等，其中尤以債券最多，2017年一季度在保險可運用的14萬億資金規模中，有4.64萬億（占比33%）投資于債券。險資長期投資收益率主要與國債到期收益率有關，體現為長期收益率高于10年到期國債收益率200-250BP。此前受國內金融去杠桿的影響，國內短端國債利率大幅上行，但隨著去年12月美國進入加息周期，國內長端利率也已經開始爬升，由最初的2.65%上升至3.68%，歷史上10年期國債收益率最高點是2008年的4.6%，隨著美國加息及美聯儲縮表推進，理論上還有較大的抬升空間。

第二種是賠付，精算師確定某一險種需交保費總額時，需要做精確假設，確定賠付率進而確定賠付值，因為有賠付的可能，險資就要計提保險準備金，這個就跟銀行不良貸款撥備一樣，提多了會顯著沖擊當期利潤。保險準備金的計提就類似于未來現金流折現，會受折現率和賠付值得影響，其中折現率的確定又與市場利率有關。各保險機構通常以中國債券信息網上公布的“保險合同準備金計量基準收益曲線”為基礎，同時考慮流動性、稅收等因素，而基準收益線通常又是由10年期國債利率750個工作日的移動平均值決定，最終折現率大致會在一個區間內，差異不會很大。如新華保險和中國人壽2016年底采用的折現率均為3.25%-5.32%，中國太保為3.23%-5.69%，中國平安則為3.12%-5%。去年上述四家險資下調了準備金折現率，累計減少了凈利潤約600億元，今年長端利率開始上行，長期看有望顯著增強保險公司業績。

政策趨嚴優化競爭環境

從政策的角度看，金融強監管下競爭環境持續優化。2012年-2016年保費增速分別為8%、11.2%、17.49%、20%和27.5%，增速呈現逐年提升趨勢?？v觀過去幾年國內保險規模突飛猛進，有居民對保險需求的內在增長因素在里面，但更多體現為政策導向，原保監會主席項俊波曾提出的“管住后端”市場化機制，使得保險準入門檻降低、保險產品費率大增，帶動保險業無序快速擴張。2012年-2016年五年時間里，保監會批準新設立的保險公司就高達51家，準入門檻頗為寬松，而中小險資為迅速壯大規模，通過銀行等渠道大肆發放高利率、高風險的萬能險，2016年單萬能險規模就超過萬億，去年在A股市場風光無限的恒大、寶能等中小險企，其資產七成來自萬能險。隨著高層逐步強化金融監管，保險業將回歸常態增長，2017年一季度保險業繼續高歌猛進，實現保費收入1.58萬億元，同比增長32.45%，但增速較去年下降了9.73個百分點，其中萬能險同比大降61.2%。當前時點看，中小保險公司彎道超車的閥門基本關閉，金融強監管下傳統大險企有望依靠龐大的渠道和投資能力，持續跑贏行業平均水平。

投資標的方面，上市四大險企中，新華的壽險結構調整是最成功了，壽險顯著受益于利率的提升，新華今年的業績彈性可能會很大。平安的性價比最優，四家公司中只有平安公布了死差和費差的數據，新增壽險訂單中，兩項數值占比高達66%，承保端的優勢已經率先確定。而且平安16年新業務價值中有89%來自于長期保障型保單，這部分的價值率很高。與平安相比，中國太保未來的內含價值提升幅度可能更高。2016年公司傳統險和長期健康險收入同比大增71%，明顯高于分紅險、萬能險13.3%、5%的增速，今年一季度其長期保障型保單更是貢獻了73%的新業務價值。國壽的表現平平，唯一的亮點就是健康險表現尚可，規模達到540億元，同比增長28%，顯著高于其他板塊。結合二級市場漲幅和估值看，投資標的選取順序為中國平安>新華保險>中國太保>中國人壽。

表：四大險企估值指標一覽