中國股市波動與宏觀經濟指標關系分析

朱令

一、引言

自1990年12 月上海證券交易所成立，1991年4月深圳交易所成立，我國滬深兩市股票總數從1991年的14只增加到2016年年底3052只，股票市值規模從1992年1048億元最高擴張至2015年60萬億元，總市值超過日本，躍居為全球第二大的股票市場，僅次于美國，是全球股票市場重要的組成部分。與此同時，在國內，股票市場作為經濟體系的重要一環，也發揮著越來越重要的作用，但長時以來由于各方面很不成熟，我國股票市場的走勢經常背離經濟形勢，出現暴漲暴跌現象，所以研究宏觀經濟與股票市場的關聯度有其必要性。

曾志堅，江州（2007）認為宏觀經濟指標在一定程度上能夠影響股票價格，股票價格指數也能夠在一定程度上反映中國經濟發展的整體趨勢及水平，中國股票市場與宏觀經濟的發展具有一致性，股票市場的發展能夠對國民經濟的發展起到一定的促進作用，運用VAR方法，通過脈沖響應函數與方差分解分析，發現宏觀經濟變量的變動對股票價格當前值和未來值都具有一定影響，隨時間的推移，會受到儲蓄量變化，利率和國內通貨膨脹率的影響。 陳其安等（2010）運用 2000 年至 2008 中國相關宏觀經濟和股票市場數據，運用 GARCH 模型實證考察宏觀經濟環境、宏觀經濟政策與中國股票市場波動性的關系。研究結果顯示，中國股票市場晴雨表功能在一定程度上缺失，財政政策和利率政策對股票股票市場的影響是不顯著的，貨幣供應量對股票市場波動產生顯著的影響。肖洋等（2010）運用 GRANGER和VAR 等方法檢驗股票價格與貨幣政策的關系，結果表明利率和貨幣供應量等貨幣政策工具對股票價格的影響力不均衡。在短期，增加貨幣供給可以推動股市上漲，減少貨幣供給可以導致股市下降，但從長期看貨幣供給對股票市場沒有影響。彭浩東等（2012）選取GDP，貨幣供應量，通貨膨脹率，利率，匯率這五個指標來研究宏觀經濟與股票市場的關系，得出結論：宏觀經濟變量除了可以單獨的影響到股市，還可以通過相互作用來共同影響股市。王少林等（2015）研究我國貨幣政策與股票市場互動關系，得出我國貨幣政策對股票市場波動的同期反應較小、調整較為緩慢，沒有與股票市場明顯的宏觀經濟效應相對應。

二、數據來源、研究方法和變量定義

（一）數據說明

數據來源新浪財經網——中國宏觀經濟數據，摘取2011年1季度至2016年4季度的指標數據（GDP、CPI、M2、I），然后分別對取得的數據進行處理，其中利率可能長時間才調整一次，抑或短期內調整數次，這要根據經濟的實際形勢作出調整，所以在數據的處理上采用了平均值法，即一個季度期限內，出現了幾個利率標準，按照利率在一個季度內使用的天數分別賦予不同的權重，求其平均值，這一平均值便作為該季度內利率的平均值，上證指數的數據處理就比較常規，直接摘取上證指數收盤點數的季度環比變化率，CPI數據的處理，在本文的研究中，上證指數的變化率是環比變化率，所以，CPI的數據取的是環比變化率，通過處理，得出CPI季度環比變化率，M2廣義貨幣供應量的季度環比變化率可以由這個季度的M2余額減去上一個季度的貨幣余額然后比上上一個季度的貨幣余額得出，GDP的數據也是采用的季度環比變化率。

（二）研究方法

本文采用的研究方法主要是量化分析的方法，文章分析與論證之間具有堅實的數據基礎，同時結合中國股市與經濟的具體情況，給出定性的解釋；本文以時間為基本坐標軸，摘取數據的時間區間是2011年至2016年，這個時間區域宏觀經濟較為平穩，能夠更好的研究宏觀經濟與股市的關系，一定程度上避免了其他事件的干擾，然后結合計量檢驗結果，比較分析，中國股市與宏觀經濟之間的關系。

（三）變量定義和說明

本文構建了6個自變量：GDP/I；CPI/GDP；CPI；M2和利率I（一年期定期存款利率），股市成交量，因變量采用的是上證指數季度收盤點數變化率。

GDP/I，該自變量的構建具有一定創新性，因為在我國這個復雜的經濟環境下，宏觀經濟對股市的影響從來不是單個因素單獨作用，而是多個因素聯合作用，所以用 GDP/I這個變量連接宏觀經濟與股票市場具有一定的可行性，因為GDP的高速增長是一個國家經濟快速發展的直接顯現，它帶來的不只是經濟產值的增加，社會財富的積累，它還能給人們帶來對未來經濟的樂觀預期，所以GDP的增長與一個國家股市的走牛有著正向的相關關系。眾所周知利率是貨幣的價格，股票是一種資產，從資產未來收益的角度給股票定價有：股票價格=預期股息/存款利率，所以從這一角度上看，我們可以看出，股票的價格與利率是有負相關關系，從貨幣的供給上同樣可以得出這一結論，利率下降，貨幣供給增多，資產的價格自然水漲船高，所以股票的價格與利率是負相關。GDP/I，這一自變量可能比單個的GDP指標或者單個的利率指標更加具有代表性，指標更具彈性。

CPI/GDP，該自變量的構建同樣具有一定的創新價值，結合我國具體國情，GDP的增長與股市走牛是正相關，但通脹往往帶來的是物價的高漲，而不是資產價格的高漲，這與股票價格包含著預期有關，我國股票市場發展較晚，制度不完善，股市交易者以散戶居多，這都是造成股市暴漲暴跌的原因，而散戶最大的特點就是跟隨政策與仰仗預期，所以在我國通常而言，通脹沒有牛市，而在通縮的時候，人們預期政策會寬松，莊家，機構利用散戶的心理，可能能夠造出一波行情，本文構建的指標CPI/GDP與股市應該具有負相關的關系，而且該指標的彈性也要比單個指標的彈性好。

CPI，由于CPI在我國股票市場中有著特殊的指標性意義，如 CPI與豬周期，豬周期與股票市場，都有著較為明顯的關系，所以本文將CPI單獨列出來作為一個解釋變量。

M2，由費雪公式PT=MV可知，社會商品的價格與社會總的貨幣供應量是呈現正比例的關系，股票作為一種重要資產，也在上市交易，所以當社會總的貨幣供應量增加時，股票的價格應該也會水漲船高的上漲，這是從理論上定性做出的分析，具體的情況還要看實證檢驗的結果。

利率I，作為貨幣的價格，利率與金融市場的關系顯得尤為的密切，所以本文也將利率作為一個獨立的變量，分析其與股票市場的關系。

股市成交量，上證指數季度收盤點數變化率與成交量季度變化率的相關性可以視作股市自身邏輯的運行。

三、實證分析

實證形式因為上海證券交易所與深圳證券交易所高度相關，且上交所上市公司無論從規模還是數量上而言，都比深交所更具代表性，所以本文研究時，選取了上證指數分析我國股票數市場，實證形式

（一）對單個指標進行回歸檢驗

Y——上證指數季度收盤變化率

X6——上海證券交易所季度成交量變化率

這表明，我國股票市場存在有自身運行的邏輯，相對于受到宏觀經濟基本面的影響，自身的邏輯更加具有可信度。

四、結語

我國的資本市場經歷了二十余年的發展，取得了巨大的成就，但由于體制性因素和發展時間的限制，與西方成熟市場相比存在著很大的差距和差異，由實證結果就可以看出，我國股市與宏觀經濟的相關性還比較弱，股市還不能夠作為宏觀經濟的晴雨表，股市有著自身的邏輯，這一現象的原因可能有以下幾點：

（一）我國股票市場的結構

我國股票市場無論是從資金結構還是市場參與者結構上而言都具有改善的空間，散戶市場的人員結構，扎堆資金的資金結構，都是造成市場極不穩定的內在因素，在未來的發展中，應逐步改善我國股市的結構，讓股市與宏觀經濟有著內在邏輯的一致性，而不是政策的一致性，莊家炒作的跟風性，上市公司騙監管層，莊家騙散戶，散戶缺乏專業性，大都因為貪婪而賠得血本無歸，股市變成了上市公司圈錢，莊家撈錢，散戶賠錢的游戲樂園。

（二）我國股市內幕交易盛行

股市上，每一次的內幕交易都是使股市與宏觀經濟背離的原因，這便使得股市與宏觀經濟之間的關聯度不斷弱化，最后使得股市與宏觀經濟基本沒多聯系，只要有錢有噱頭就能夠制造牛市，股市的上升由莊家拉抬，散戶跟風，一步一步往上爬，股市下跌，莊家先撤，散戶最后割肉或站崗，這都使得市場上的參與者投資心理極不穩定，噪聲交易比例居高不下，股市大盤，不反應宏觀經濟，股票走勢，不反映公司基本面。

（三）制度的不完善

制度的不完善造成股票市場的扭曲，公司的上市與退市沒有嚴格的執行，長時間如此，必然會造成股票市場與宏觀經濟的脫節，反應宏觀經濟狀況的有千萬家企業，雖良莠不齊，但總在淘汰落后，讓新的站出來，但在股票市場中，公司的優勝劣汰不能得到充分的體現，便會造成股市不反應宏觀經濟基本面的情形。

（作者單位為杭州電子科技大學）

參考文獻

[1] 曾志堅，江洲.宏觀經濟變量對股票價格的影響研究[J].財經理論與實踐，2007（1）：40-45.

[2] 陳其安，張媛，劉星.宏觀經濟環境、政府調控政策與股票市場波動性[J].經濟學家，2012（2）：90-98.

[3] 肖洋，倪玉娟，方舟.股票價格、實體經濟與貨幣政策研究——基于我國1997-2011年的經驗證據[J].經濟評論，2012

（2）：97-104.

[4] 王少林，林建浩，楊燊榮.中國貨幣政策與股票市場互動關系的測算——基于FAVAR-BL方法的分析[J].國際金融研究，2015（5）：15-25.

[5] 彭浩東，周星辰.關于中國宏觀經濟變量與證券市場關聯性的實證研究[J].生產力研究，2012（1）：70-74.