產業基金攻略

監管重構下的金融機構收縮戰線，復蘇中的實體經濟嗷嗷待哺，產業基金生逢其時。

金融政策制定難，字句之間就會涉及千億甚至萬億數量級的資金脈動，與經濟緊密相關。金融機構落地政策同樣難，再小的實踐案例也要五臟俱全，兼顧國家的政策方針，平衡自身經營可持續性和客戶利益。

金融終究支持實體經濟，短期看，金融去杠桿和防止空轉套利無疑是糾偏，但金融機構和融資企業之間的利益共贏是更長久的目標。金融機構天生帶有杠桿屬性，眾所周知去杠桿難，但更難的是如何用好杠桿，激活社會投資，實現效率。

在現有制度下，產業基金是相對較優的一種平衡選擇。

產業基金是一種通過引入市場資金共同參與項目投資的直接融資方式，是傳統融資渠道的有機補充。隨著國內企業融資需求越來越多樣化，存量資產，產業基金逐漸發展成為不可或缺的融資手段之一。

目前各省或地區積極推動創業創新，產業升級和小微企業發展，設立產業基金、促進投資機構和社會資本參與，進行產業整合和投資，包括政府、大型國企或央企、上市公司等紛紛采用此方式實現自己融資或降低資產負債率等需求。

產業基金的組織形式主要有契約型、合伙型和公司型三種，其在適用法律、單只基金人數上限、設立及退出程序、內部治理及稅收等方面均有較大差異，本文的操作結構主要以合伙型為主，由各級政府或者企業主導設立的，以基金的形式運作，投資于國家重大基礎設施建設、PPP項目、城市發展和優勢產業升級、國企混合所有制改革、企業并購和重組等方向，而且基金還可以參與并購、夾層等形式的股權投資。這也是目前實務中應用最為廣泛的一種。

具體而言，一般由券商或信托或企業成立基金管理公司，作為有限合伙基金的GP，對資金實行管理職能，GP是否需要對不同的股東設置不同的持股比例按照客戶有無并表需求具體分析，同時募集資金通過結構化設計分別作為優先級和劣后級LP，共同成立有限合伙基金，向企業提供融資，如果結構設置合理，還可以實現置換存量債務、降低杠桿率、提高經營水平等多重目的。

這里按照方案退出方式的不同，將產業基金區分為明股實債、股權退出、股債結合三大類。實際操作中，產業基金的運作模式并不是固定的，往往是多模式的混合。具體來看，有以下幾種比較典型的交易結構，包括遠期認繳、差額補足、永續債券、對賭、定向增發、投資載體、“基金遠期認繳+股權”、“大比例股權+小比例債權”、可交換債或可轉債、資產證券化等。

明股實債類

明股實債類融資工具的結構兼具股權債權雙重性質，表面看是股權融資，由有限合伙基金為項目公司增加資本金或融資主體讓渡股權（或者股權收益權）而融入資金，目的是實現項目公司資產負債率的降低，或將集團控制下效益不佳或杠桿過高的公司出表。但是要約條件為股權投資本金的遠期有效退出和約定利息收益的剛性實現，一般是通過集團公司作為融資主體項目公司的母公司或實際控制人向投資方承諾遠期回購股權（或股權收益權）以保障投資方資金的如期退出。在信用增進方面，可以由更高信用等級的主體承諾對回購主體支付金額不足部分承擔補足義務。底層項目公司的股權融資和回購、差額補足等各環節的當事人權利義務以投融雙方簽署合同形式實現，受《合同法》的約束和保護。

在遠期認繳模式中，由劣后方（企業及其子公司）認繳基金全額資本金，但是首期由優先級LP認購大量資金，劣后級LP遠期按照比例逐年實繳，實現優先級的資金退出。

圖2是銀行為某企業設計的遠期認繳產業基金方案，基金通過銀行委托貸款或直接放貸的方式，將資金提供給企業，企業按期還本付息，本金的退出方式為企業按比例逐年進行遠期實繳，基金辦理減資以實現銀行投資本金退出。

增信措施為以企業下屬上市公司股票或其他資產作為質押，并對質押股票市值進行動態監控，低于警戒線時要求A集團使用現金方式補足。此方式銀行后期的退出方式較為簡單通暢，優質的抵質押物提高了項目整體的安全邊際。

在差額補足模式中，以公路收費權或者土地出售權等收益償還委托貸款本金和收益，按比例逐年辦理基金減資以實現優先級資本金退出，同時由集團承擔差額補足。

差額支付是以某項收益權作為擔保，基金存續期內，此項收益權為基金優先級LP本金和投資收益提供保障，按比例逐年償還委托貸款本金，基金辦理相關減資手續以實現理財資金退出，不足部分由企業進行差額補足。

圖3是銀行為企業設計的差額補足交易結構，將企業子公司未來可實現的土地出讓收入作為委托貸款優先還款來源，不足部分由企業母公司予以償付。合伙基金與子公司、母公司三方簽訂《土地收益優先償還委托貸款的協議》。協議約定子公司在獲得土地收益后應確保優先償還有限合伙向集團發放的委托貸款本息。

本金部分，委貸到期前子公司土地實現出讓的，子公司應將獲得的土地出讓收入直接轉入有限合伙企業，由合伙企業向合伙人進行分配，分配順序依次為優先級LP本金，GP本金，劣后級LP本金。如果土地實際出讓收入小于或者等于銀行作為優先級LP投資金額的，以實際出讓收入向有限合伙企業支付，不足部分由劣后級集團差額補足，如土地實際出讓收入大于銀行作為優先級LP投入金額，超出部分由子公司享有。委貸到期時子公司土地未實現出讓的，由集團償還委托貸款本息。

收益部分，為合理降低集團稅收成本，向銀行支付的融資成本分為兩部分，一是委貸利率，由貸款人集團向有限合伙企業按季支付，集團該項支付義務通過《委托貸款合同》進行約定。二是股權維持費，由劣后級LP集團向優先級LP按季支付。集團該項支付義務通過《有限合伙協議》約定，確保優先級LP的綜合收益。

類似的，對于高速公路類的企業，也可以將公路收費權質押，用公路收費支付投資者的投資收益及按比例逐年償還本金，同時全程由高速公路企業進行差額補足。

如果發行永續債券，通過利率調升機制等條款設計，也可以實現資本金的退出。長期限含權中票作為一個特殊的債務融資工具品種，公開債按照經審計凈資產40%的要求獨立核算可注冊額度，私募債不受余額管理規定的限制，可以根據公司經營情況，設計成5+N或者3+N，對于企業來說可以計做權益工具，降低資產負債率，優化報表；與此同時設計利率跳躍升機制、遞延支付利息等條款來實現資本金的退出。

股債結合

股債結合類模式中股權投資本金的遠期有效退出和約定利息收益的實現并沒有剛性約定，需要通過子公司的分紅以及二級市場退出實現本金和收益的退出，同時會搭配企業的回購等增信措施。

對賭模式是比較典型的股債結合模式。在該模式下，集團公司簽訂對賭協議，將獲取資金的子公司未來上市實現退出，如果子公司沒有上市，將子公司的少數股權裝入集團公司實現退出，如果無法裝入上市公司或子公司未達到出資承諾時的經營財務指標，則通過大股東回購方式退出。

對賭協議，估值調整協議，投資方和融資方在達成協議時，各方對于未來不確定情況的一種約定，約定的條件或不出現，投資方或融資方可以行使約定的不同權利，對賭協議時即上市期權形式的一種。常見內容是業績承諾，上市、財務指標等。如上圖所示，基金存續期間，通過子公司的分紅獲取期間收益。未來通過將持有子公司的少數股權裝入A集團上市公司實現退出；如果無法裝入上市公司或子公司未達到出資承諾時的經營財務指標，則通過大股東回購方式退出。

比如，2016年10月16日，建行與云錫集團在北京簽訂項目總額為100億元的市場化債轉股投資協議，資金用途主要為債務置換，預期收益率在 5%-15%，期限為5年，不承諾剛性兌付。項目包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億。債權方面，建行以 1：1 的企業賬面價值承接債務；股權方面，由于項目不同，價格也不一樣，非上市公司的股權經過評估市場價轉股；上市公司（錫業股份、貴研鉑業）的股權參照二級市場價格做安排。退出方式為將云錫集團未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出。此外有遠期回購協議，雙方約定，如果未來管理層業績不達預期，云錫集團將對股權進行回購。

定向增發模式，是有限合伙基金直接認購上市公司增發股份，通過限售期滿后在二級市場減持實現退出，也可以對基金認購的增發股份約定收益和期限，到期后由集團回購實現退出。

如圖5，兩種設計方式：一是對基金認購的增發股份約定收益，到期后由集團實現回購；二是由基金在限售期滿后通過二級市場減持，實現退出。

投資載體模式（優質資產或者子公司股權），通過投資載體（如信托計劃）投資于集團下屬優質資產受益權或者子公司股權，存續期間通過資產收益和子公司分紅獲取收益，未來通過將資產裝入上市公司或者集團回購實現退出。

如圖6，基金通過投資載體（如信托計劃）投資于A集團下屬優質資產受益權或者子公司股權?；鸫胬m期間，通過優質資產的收益或子公司分紅獲取期間收益。未來通過將該資產裝入A集團下屬上市公司（如有）或由A集團回購實現退出。退出：設置風險兜底措施，若無法實現集團下屬上市公司定向增發收購退出，則由集團回購實現退出；擔保方式：優質資產抵押擔保。

在實際操作過程中，投資載體（信托）擔任的角色較為靈活。從已有的實際操作案例來看，主要分為兩種模式：第一種是擔任LP，信托資金主要通過認購股權承接基金的LP份額參與項目。在此過程中，信托承擔資金募集工作，通過發行信托產品，引入社會資本參與，從而在投資股權中獲利。第二種是擔任GP。云錫集團的債轉股方案中，信托公司擔任基金管理人，收取管理費用，可以發揮在基金管理上的經驗優勢，幫助引入更多的社會資本參與其中。

“基金遠期認繳+股權”模式差別在于不是一筆委托貸款，而是一筆股權投資。

如圖7，與之前負債優化基金采用委托貸款的形式進行，本模式下，負債優化基金采用股權投資的形式，退出方式仍采取了基金遠期認繳模式，由A集團按比例逐年實繳。股權維持費與期間分紅的比例需要根據實際情況進行協商。

在“大股小債”模式下，將債務優化基金設計為“大比例股權+小比例債權”，實際上超募的資金作為基金全額的投資收益率的利息逐年返還，到期后，大比例股權投資則作為本金退出。

債務優化基金設計為“大比例股權+小比例債權”的形式，對企業進行資金注入。其中，權益部分的資金投入按照實際經營情況進行分紅，而不設定為固定的兜底分紅回報。債權部分的資金則設計為覆蓋全部投資收益率的金額，逐年進行基金投資的收益分配。

如圖8，假如客戶的真實需求是權益資金75億元，前五年無分紅承諾，第六年，實現全部資金退出，為了滿足特定投資人每年的收益率要求，超募25億元。基金募集100億元，假定收益率為5%，25億元的資金建立雙方共管賬戶，用于償還銀行資產募集資金的利息，等額本息的形式每年償付5億元。期間，如果75億元的權益投資有分紅收益，則從當年5億元的金額中扣減。到第五年，實現75億元權益資金退出，由集團提供兜底擔保。同理有“小股大債”的模式。

可交換債或可轉債模式，發行可交換債或可轉債，換（轉）股的話，換為發行人原持有的股份，實現減持；不換（轉）股的話，發行人按期支付本息實現退出。

可交換債或者可轉債由于內嵌了金融期權，其債券利率低于普通公司債券的利率或者同期限銀行貸款利率。二者的不同點是，EB是上市公司的股東發行的，可轉債是上市公司本身發行的，發行EB對公司的總股本和每股收益沒有影響，但是發行可轉債是總股本擴大，攤薄每股收益的。企業股東發行可交換私募債。如果換（轉）股的話，換為發行人原持有的股份，實現減持；不換（轉）股的話，發行人按期支付本息實現退出。

如果發行可交換債或者可轉債，有幾個重要的條款值得發行人注意。

一是換股條件，針對初始轉股價格進行約定。例如，不低于發行日前一個交易日收盤價的90%以及前20個交易日收盤價均價的90%。某一時間段內可以進行轉股，比如，發行6個月后。

其次是贖回條款，進入換股期前，發行人不在本期債券進入換股期前進行贖回。換股期內，如果標的股票價格任意連續20個交易日中至少有10個交易日的收盤價不低于當期換股價格的130%，發行人董事會有權在5個交易日內決定是否按照債券面值加應計利息的價格贖回全部或部分未換股的本期可交換債券。

第三是回售條款，避免股價過低損害債券持有人的利益。例如，本期可交換債券換股期內，如標的股票在任意連續20個交易日的收盤價低于當期換股價格的70%，則本期債券持有人有權將其持有的全部或部分債券按照債券面值加上當期應計利息回售給公司。如果出現換股價格向下修正的情況，則上述“連續20個交易日”需從換股價格調整之后的第一個交易日起按修正后的換股價格重新計算。

此外，下修條款關系到換股價格。當標的股票任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的80%時，發行人董事會有權決定換股價格是否向下修正。

產業基金實際操作中存在的風險點

首先，對于明股實債類有限合伙基金是否可以認定合并報表，關系到企業是否可以通過此方式降低資產負債率。

根據《企業會計準則第33號——合并財務報表》，財務報表的合并與否以控制為基礎予以認定，實質上是對控制權的判斷與歸屬問題判斷。無論是有限合伙還是普通合伙，誰擁有控制權，誰對合伙企業實施并表。上述通過《有限合伙協議》條款設計GP對公司擁有控制權，而GP的股東通過《股權委托管理協議》設計為企業擁有控制權，以實現企業并表。實際操作中，企業審計師的認定尤為關鍵。

“明股實債”是實踐操作中被經常采用的一種投資形式。通過系列文件的簽署，將債權包裝成股權，模糊了股權與債權的界限，其法律地位尚不明晰，在認定交易的性質時，通常會產生較大爭議。一般認為會按照“實質重于形式”的原則被認定為債權投資。

在司法實踐中，“明股實債”如被認定為股權投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過錯的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過法定利率，超過部分被認定為無效，得不到預期收益。

銀行理財資金的劣后性質會使得參與資金在標的企業發生破產清算時得不到優先受償。

目前優先級LP的資金大部分來自銀行，盡管在有限合伙中處于優先級，劣后級主要面向地方政府、信托或其他風險承受力較高的投資者，但在整個融資池中實際上是具有劣后性質。原因在于除了產業基金項目以外，銀行對于所支持的投資企業往往會做投貸聯動，貸款規模往往遠遠大于理財融資的規模。而貸款償還優先級是要高于股權融資的，一旦標的公司進入到破產清算程序，明股實債類股權投資是要劣后于債權進行受償的。因此貸款的存在實際上導致有限合伙基金的優先級在整個資金池中成為劣后投資。

此外，與固定收益產品相比，產業基金在增信方面處于劣勢，增信措施通常包括被投資公司母公司的擔?；虻胤秸膿?，抵押物多為項目本身；而傳統非標資產在增信方面的手段要求都要高很多，需要抵押土地或房地產等進行超過100%的抵押。一旦出現經營失衡等困難，很多企業會盡可能逃避債務，投資人即成為無辜受害者。

此外，產業基金的定價效率不及債券，權益定價問題能否得到市場的認可將是銀行等投資者介入產業基金投資進程的最重要因素之一。

盡管獲得商業銀行授信，但由于隔著有限合伙基金這一層結構設計，對基礎資產的盡職調查程度低于債券和股票，而對于分級基金而言，劣后層占比是保護優先級很重要的指標，對不同層級的定價應該考慮潛在的違約率、市場風險偏好、回收率、被投資公司的估值和流動性，然而非標資產是缺少公開交易場所的，定價是由交易雙方協商制定，而劣后層占比往往是按照慣例制定。

2016年，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱“《意見》”）后，四大行紛紛成立債轉股專業化的實施機構，截至發稿，已經有三家獲銀監會批準籌建，注冊資本在100億-120億元之間，為銀行全資子公司，主要經營和辦理與債轉股相關的債權收購、債權轉股權、持有、管理及處置轉股企業股權等經金融監管部門批準的金融業務。按照“意見”，本輪債轉股在全社會范圍內統籌債權人和股權人的置換，企業通過股權融資成功后用融到的資金置換商業銀行的貸款，與上一輪債轉股中債權從銀行轉到政策性資產管理公司有別。

《意見》鼓勵實施機構充分利用市場化方式和渠道來籌集債轉股所需資金，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。已開展的項目多數是采用產業基金的形式。對于承接債務的定價，債權方面實施機構一般以1：1的企業賬面價值承接債務；股權方面，主要參考二級市場（對于上市公司）和市場評估價格（對于非上市公司）。在2014年以來的市場化直接債轉股案例中，即使考慮到因重組利好而上市首日價格上漲，轉股市值/債權賬面價值的比率也低于100%。而如果資本市場表現欠佳、特別是重組夭折（例如長航鳳凰），后期的投資損失將非常大。雖然本次轉股的許多資產是正常類貸款，但相比普通債權仍風險較高。未來，定價問題能否得到市場的認可將是影響此輪債轉股進程的最重要因素之一。

高健淋就職于中國農業銀行資產管理部策略與組合管理部，王彬就職于中國工商銀行投資銀行部研究中心，本文僅代表作者觀點