一文讀懂PPP模式股權結構與發展趨勢

杜繼鋒

剛剛過去的2016年，PPP項目在全國各地區、各行業全面開花、結果。央企、國企、民企等傳統企業，基金、信托、銀行等金融與非金融機構，各類社會投資主體紛紛入場試水，我國PPP投融資模式呈現出異彩紛呈的面貌。去年年底，國家發改委和證監會聯合發文，鼓勵PPP項目推行資產證券化等再融資手段，再次激發市場熱情，并將對PPP股權結構設計產生重大影響。

觀察國內PPP項目案例，不難發現有各種各樣的股權結構設計創新。這些PPP項目，為什么要設計復雜的股權結構？其合法性又如何？本文試做簡要歸類梳理，并初探緣由。

典型的PPP模式股權結構

眾所周知，PPP模式是我國原有特許經營、BOT模式的進一步發展。只是PPP模式的范圍遠遠超出了BOT，不但適用于新建項目，還能適用于存量項目，甚至國內已經出現了新建項目和存量項目在一個PPP架構下的混合安排。

在最典型的PPP模式中，股權結構非常簡單，一般為“施工企業股東+政府方國資公司股東”，或“投資運營企業股東+政府方國資公司股東”。政府方基于基礎設施和公共服務領域對社會資本方建設、融資、運營能力的需求，通過競爭性方式選擇社會投資人，要求其與指定的政府方國資公司合資共同設立PPP項目公司，然后授予PPP項目公司特許經營權。如南京長江隧道BOT工程，招投標程序選擇的項目公司股權結構為“1家施工央企+2家地方政府方國資公司股東”。

此外，國內還常見政府方國資公司不參股PPP項目公司的情形。比如，定陶縣污水處理廠BOT項目，據社會投資方公司網頁新聞，PPP項目公司為其全資子公司。又如，深圳大運中心ROT項目，招標方案顯示由中標的一家總運營商去設立項目公司。

筆者建議地方政府以參股PPP項目公司為首選模式。只有指派政府方國資公司參股PPP項目公司，才能依照《公司法》的授權，通過加入股東會、董事會、監事會等公司治理機構，依法行使決策權、監督權和知情權，通過合同手段和公司法手段相結合，更好地控制和防范社會資本方惡意損害PPP項目利益。

目前，國內常見的政府方國資公司參與PPP項目公司股權的比例為10%～30%。其他比例也多見。比如，烏魯木齊軌道交通2號線一期PPP項目、呼和浩特市軌道交通1號線一期工程PPP項目，政府方國資公司占股為49%。筆者建議，即便政府方國資公司占比為1%，也能依據《公司法》關于表決權、分紅權可以與持股比例不同的規定，通過《股東協議》和《公司章程》約定，對PPP項目公司獲得必要的控制權，以保護公共利益。

PPP模式股權結構多樣化現狀案例

隨著PPP項目實踐的發展，我國出現了多樣化的PPP項目公司股權結構實例。其核心是圍繞“聯合體”成員組成展開的！在總結這些聯合體分類之前，請讀者注意，聯合體成員一般由三類主體構成：傳統建設企業、財務投資人和經營運營企業。這三類主體的組合不同則效果不同，這些組合、變化構成了豐富多彩的PPP股權結構。

施工企業+財務投資人

在大型基礎設施領域，央企占據統治地位。傳統施工央企均已完成了”施工+投資“戰略轉型，以投資帶動施工總承包業務，是央企的新常態。同一集團內，央企各投資公司和施工公司組成聯合體，或施工企業聯合系統內或系統外財務投資人，在PPP市場上的爭城奪地，是2016年最重要的亮點之一。比如，蕪湖城南過江隧道工程，由中國鐵建股份公司與全資子公司中國鐵建投資公司、中鐵十四局集團組成的聯合體中標。又如，呼和浩特市軌道交通1號線一期工程PPP項目，由中國中鐵與深圳市太平投資有限公司組建的聯合體中標。

施工企業+基金

基金開始大量涉足國內PPP項目，是新的亮點之一。基金在PPP項目公司的單層架構和多層架構安排，將對PPP交易設計帶來極大的便利，同時也加大了項目監管難度和風險。

比如，青島市地鐵 4號線工程 PPP 項目，股權結構為“政府方國資公司占比30%+中標施工類投資人占比 35%，非施工類投資人出資（投資基金）占比35%”。

又如，石家莊正定新區地下綜合管廊PPP項目，由天寶財富股權投資基金（上海）有限公司（聯合體牽頭人）中電建路橋集團有限公司聯合體（聯合體成員）中標。

銀行

銀行等金融機構開始向“投貸結合”方面嘗試，PPP實踐中出現了銀行直接作為社會投資人的情形。

比如，濟青高鐵（濰坊段）征地和拆遷PPP項目，由中國郵政儲蓄銀行中標。

又如，青島地鐵1號線PPP項目，由招商財富資產管理有限公司和招商銀行股份有限公司聯合體中標。

險資

保險資金繼續通過基金等方式，實質性介入PPP項目。比如，中國人壽資產管理有限公司中標青島市地鐵4號線PPP項目，將持有“青島地鐵4號線基金”優先級LP份額，占比58.33%，基金與青島市政府、施工方設立項目公司，負責青島市地鐵4號線PPP項目的投融資、建設與運營。

基金+信托

非銀行金融機構已經成為PPP項目投資人的重要力量。比如，貴陽市軌道交通2號線一期工程PPP項目，由貴陽祥山綠色城市發展基金（有限合伙）和交銀國際信托有限公司聯合體中標。

勘察設計單位（或項目管理公司）+施工企業

除傳統施工企業之外的勘察單位、設計單位、項目管理單位也開始走上前臺，積極通過投資行為帶動本單位的傳統業務。

比如，海口市地下綜合管廊PPP項目，由中鐵四局集團有限公司（牽頭方）、上海市政工程設計研究總院（集團）有限公司、中鐵第四勘察設計院集團有限公司、中冶賽迪工程技術股份有限公司組成的聯合體中標。

比如，烏魯木齊軌道交通2號線一期PPP項目，由北京市基礎設施投資有限公司（簡稱“京投公司”）、北京市軌道交通建設管理有限公司、中國鐵建股份有限公司聯合體中標。

混合模式

其他各種各樣的聯合體架構混合模式層出不窮，有些項目的聯合體成員數量高達11家企業，本文不一一贅述。

對此，有人異議有人贊賞，有人認為真PPP項目必須包括建設、融資和運營，有人認為只要社會投資人能幫助政府方處理好基礎設施和公共服務一個階段需求即可。筆者持鼓勵創新的觀點，支持各種類型、各類介入時段的PPP模式股權結構創新行為。

PPP模式股權結構設計的影響因素

前文簡要列舉了國內目前出現的PPP模式股權結構實例，那么作為社會投資人的各聯合體成員為什么要選擇此類復雜的交易結構安排呢？其重點考慮因素有：

投資拉動業務

國務院規定了固定資產投資項目資本金制度，最低資本金比例要求為20%，即投資100億元的PPP項目，需自有資金20億元。加之我國《招標投標法》第九條關于特許經營項目兩次招標并一標的法規規定，PPP項目中標的社會投資人在有資質、有能力的情況下，不需二次投標即可獲得項目承包合同、供應合同。故此，施工企業、制造企業，甚至勘察、設計企業等紛紛制定了以”投資帶動業務“的戰略。

硬幣都有兩面。一方面，傳統企業不主動參與PPP投資，將可能等不來二次投標機會，業務越做越窄。但另一方面，傳統企業以一分投資，帶動了五倍以上放大的業務機會，也是天大的機遇。

企業資金不足，抱團發展

全國PPP項目累計投資數萬億元，單個PPP項目初始總投資也達數億元、數百億元。對此，一家企業很難拿出20%的自有資金用作資本金投入PPP項目，因此，企業之間必須要結成聯合體。當然，對于能力單一的專業化企業來講，主動與上游、下游關聯企業組成聯合體，實體企業主動與金融非金融機構組成聯合體，以實現優勢互補，是企業發展必然趨勢。

表外融資

為規避我國《企業會計準則》關于合并財務報表的規定，聯合體成員都不希望把PPP項目公司的債務背負到自己的財務報表中。很多企業的資產負債率超高，沒有能力再投資更多的PPP項目。表外融資，是2016年PPP模式中社會投資人最重要的考量因素。為此，聯合體實際控制人會利用基金等交易結構，自己不做PPP項目公司的名義控制人，從而不將PPP項目的整體負債合并入乙方報表。聯合體成員在PPP項目投標時，向政府方披露的只是簡要的《聯合體協議》，但聯合體成員之間還必須要簽訂更為詳細的內部協議，來分配成員間的權利和義務。

PPP模式股權結構發展趨勢

根據觀察和實踐經驗，下一階段，我國PPP模式股權結構還將會向更精巧、更復雜的方向發展。以下是一些簡要判斷：

股權多層架構

由于我國PPP政策目前限制SPV層面的股權變更，強調項目合作的長期性，合作期最長可達30年。對此，相當多的財務投資人和傳統企業都沒有信心，關注短期化經營效益是政府方和社會投資方的共同做法。PPP市場的對策是增加PPP項目公司的雙層甚至多層架構，在PPP項目公司層面，股權保持不變，但在第二級甚至第三級層面，股權可據需變更（目前政策沒有限制）。現有的基金架構已反映了此種需求。有些PPP項目公司股權架構中，傳統企業以小的出資待在SPV中，同時以LP身份在基金中出資，事實上即可以通過LP入伙、退伙的方式實現資本運作，規避限制。

項目再融資

資產證券化等PPP項目再融資手段，是發達國家的常見做法。對于國內而言，PPP項目資產權屬、特許經營權的分類和質押程序等影響項目再融資的重要基礎要件都缺少法規規定，亟待完善。資產證券化旨在用低融資成本的資金替代原PPP交易方案下的高融資成本，因此產生的節約，如何在政府方和社會投資方分享需要考慮。此外，如果引入資產證券化實質上導致了社會投資人提前退出，那將動搖PPP的初衷。政府方完全可以繼續用傳統模式建設項目，在運營期用未來收益提前回籠資金，引入社會投資方的意義將會減弱。

此外，能否跳出單個PPP項目資產證券化的圈子，考慮更大的安排。比如，政府方能否將轄區內的同類PPP項目（如高速公路）的未來收益打包做資產證券化處理，用獲得的低成本資金替換或投入同類項目的建設、補助用途。那么，社會投資人能否將自己公司在全國范圍內控制的同類PPP項目資產打包處理，以做財務統一運作。但對于后者，政府和社會公眾都應警惕，防止社會投資人惡意搞空PPP項目資產、資源。

土地出讓+劃撥

在解決地方債、提升地方政府支付能力的要求下，繼續盤活土地資源應是下一步的PPP市場發展重點。國內目前已經出現了多個土地“出讓+劃撥”模式的PPP實例。在旅游、園區、養老、林業等PPP項目實踐中，在一個PPP架構下，由PPP項目公司參與劃撥部分土地的招拍掛工作，通過未來建設的配套地產、物業的出售、出租收益（而非土地收益）獲得使用者付費，來沖抵政府可行性缺口補助。

金融機構“投貸結合”模式

如果僅是為了解決建設資金缺口，由銀行等金融機構通過“投貸結合”的模式，深度介入PPP項目，是不錯的選擇。金融機構作為財務投資人，長期持股并控制項目，但建設和運營環節應依法通過招標方式，選擇專業的人來做專業的事。因為PPP項目涉及建設、融資和運營的各個方面，復合型企業和中介機構將有更多機會。

股東合作及糾紛解決機制

在PPP招商階段短短數月內，由咨詢機構編制長期PPP交易財務模型，通過短期采購招標方式簽訂《PPP項目特許經營合同》，這根本無法保證現在的預期和未來的項目實際相同。PPP項目合同必然不斷地發生變動和變更。可以預測，未來政府方與社會投資人之間以及社會投資人聯合體成員之間，會因為利益不平衡而經常產生糾紛，事先建立更完善的股權結構并構建多方共贏的糾紛解決程序是下一步股權結構設計的必然要求。