二季度需求難樂觀，再生銅替代消費效應減弱

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

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文/寶城期貨金融研究所 程小勇

1-2月，基建和房地產投資數據公布之后，二者增速超預期反彈意味著逆周期政策（基建托底）和補庫驅動（地產投資反彈）的經濟復蘇尚未在前兩個月尚未結束，從而銅在消化供給端（銅礦罷工）利好之后又或需求端的扶持。

然而，銅價中期拐點可能在3月底或者4月份到來。短期指標，如包括SHFE、LME和COMEX三大交易所在內全球銅顯性庫存都在上升，國內銅現貨持續貼水，以及反映進口需求的洋山銅溢價在繼續下行。中周期指標，如PMI原材料庫存和工業部分產成品庫存升勢有所放緩，這意味著補庫驅動的銅價反彈在需求端拖累下告一段落。

對于再生銅而言，由于電解銅價格的回撤，廢銅和精銅價差再次擴大，從而使得使用廢銅作為原來的再生精煉銅積極性下降。不過，隨著國內廢銅因電器、機電等產品報廢高峰帶來，未來國內廢雜銅供應會增加，從而意味著使用再生銅（包括再生精煉銅和再生銅桿等）產出前景較好，但是需求端卻面臨較大的壓力。

一、進口廢雜銅有所反彈，國內廢雜銅回收增加

從廢雜銅供應來看，2008年金融危機之后，由于美國、歐洲、澳洲及日本等廢銅產地房屋更新率、汽車、家電等涉銅產品的報廢周期不斷擴大，再加上東南亞國家進口廢銅需求增加，中國廢銅進口遭遇多方面的壓力，進口量不斷下降。

不過，2017年中國廢雜銅進口有所反彈。海關總署公布的數據顯示，2017年1月和2月廢銅進口較去年同期分別增長1.1%和60.8%，主要是春節即期效應，去年春節為2月份導致進口因假期因素而基數較低，但部分原因是隨著歐美經濟復蘇，廢銅隨著機電、家電產品報廢增多而增加。

圖1：中國廢銅進口

隨著國內回收交易市場的不斷規范和發展，電力、建筑、交通等行業的快速發展和更新，國內廢銅回收量逐漸增加。據再生金屬分會統計：2015年國內回收的廢銅料含銅量158萬噸，同比增長10.49%，約占國內廢銅總消費量的54.34%。

其中，中國的特殊國情決定了我們的產品的生命周期要長于國外。特別以汽車、家電、工業設備這些為代表的產品生命周期，可能會大于西方發達國家，例如國內的產品可能有一些二次更新、城市淘汰下來的會替換到農村市場等。因此，中國廢銅回收高峰期會遲到，但不會缺席。

二、廢銅-精銅價差負值縮小，廢銅替代效應減弱

2011年至2015年，銅價持續走低，再生精煉銅企業的利潤空間逐步縮小，甚至出現嚴重虧損，因此企業利用廢雜銅生產精煉銅的意愿降低。導致我國再生精煉銅產量占精煉銅的比重逐漸降低。2015年再生精煉銅占比為27.62%，與2014年相比下降了4.78個百分點。2016年冶煉廠為響應供給側改革，進一步削減了廢銅冶煉，使得16年再生銅產量進一步減少。2017年，我再生銅的產量可能較16年略有提高，主要原因是得益于山東祥輝的投產。

觸發廢銅使用比例提高的驅動力來源于廢銅-精銅價差，如果廢銅-精銅負值較大，即電解銅價格較高，而廢銅價格漲幅落后，從而會促使使用廢銅作為原材料的再生精煉銅或者再生銅材企業產能利用率提高。

而2017年3月，廢銅-精銅價差負值開始縮小，這意味著未來再生精銅和再生銅材未來產出可能會受到影響，因成本效益不足。數據顯示，截止3月23日，佛山1#光亮銅和1#電解銅價差負值收斂至-5320元/噸。

圖2:佛山1#光亮銅和1#電解銅價差

三、短周期指標不支持銅價

1、國內庫存略降、LME庫存和全球銅顯性庫存繼續上升

截止3月17日，上海期貨交易所銅庫存略微下降1454噸至325278噸，較前一周略微下降0.5%。與此同時，LME銅庫存繼續上升，較前一周增加12100噸至337600噸，增幅為3.7%，是自去年12月23日以來連續第9周下降之后連續第二周上升。此外，3月17日當周，COMEX銅庫存繼續增加，較前一周增加了2496噸，增幅為2.1%，較去年同期則大幅攀升75.21%。由此，全球三大交易所顯性庫存較前一周繼續增加13142噸至786502噸，增幅為1.7%，較2016年同期大幅增加26.1%。

圖3：全球銅顯性庫存

上海保稅區銅庫存保持增加勢頭。截止3月10日，上海保稅區銅庫存較前一周增加1.5萬噸至61.17萬噸，這是1月13日以來連續第八周增加，較去年同期大幅增加20%。

圖4：上海保稅區銅庫存

2、LME銅近月貼水略微收斂

從LME銅遠期曲線來看，LME現貨銅較遠月銅貼水略微收斂。截止3月17日，LME銅0-3、3-15價差略微收斂至18.5美元/噸和16.75美元/噸，前一周報17.5美元/噸和26.75美元/噸。

圖5：LME銅0-3、3-15價差

3、國內銅現貨貼水再次擴大，洋山銅溢價繼續下行

從國內銅現貨來看，銅現貨貼水再次擴大，暗示盡管海外銅礦干擾因素導致銅精礦加工費下降，但是國內銅冶煉并沒有大規模減產或者下游需求不足以消化過剩的供應。截止3月17日，上海有色市場銅現貨貼水擴大至130- 250元/噸，前一周報貼水60至升水50元/噸，去年同期銅現貨貼水報170-230元/噸。

圖6：上海市場銅現貨升貼水

而洋山銅溢價則由于國內補庫力度較弱和進口窗口關閉，進口需求依舊較為疲軟。截止3月10日洋山銅溢價下降至38-48美元/噸，上周報40-50美元/噸的低位，去年同期報55-65美元/噸。

圖7：洋山銅溢價和銅價

四、中周期下行壓力較大

1、 銅礦罷工在歷史上往往不是銅價的主導因素

從2006年以來，除了2010年、2012年和2016年，其余年份每年都有銅礦發生罷工。，近期海外銅礦罷工，深層次的原因在于資源國通脹壓力抬升、銅價回暖后工人漲薪預期增強與海外銅企降本增效戰略未改的矛盾，預計這種矛盾將貫穿2017全年。根據SMM統計，全球今年合同到期的銅礦有11家，其中5家集中在下半年的10月份和11月份，一旦勞資雙方無法達成一致，銅市就或掀起“罷工潮”。

放在更長時間來看，由于2011年至2015年銅價持續下跌，導致2017年至2020年之前缺乏大型銅礦開工或者投產項目，銅礦資本支出只是在2016年下半年才略微回暖。因此，從銅礦角度來看，短期罷工因素不足為慮，但是長期銅礦后續新增項目較少才是供應擔憂的最大來源。

圖9：2017年至2020年待開發的大型銅礦項目目前看較少

不過，如果銅價持續反彈的話，原先推遲的銅礦新建項目重啟將會隨時發生。按照全球銅礦山2016年現金成本曲線來看，90%分位線現金成本大約在5300美元/噸，因此按照2017年1-2月均價，銅礦重啟是有利可圖的。而阻礙銅礦新增項目或者推遲項目重啟的主要是產銅國的礦業政策、環保等問題，并非利潤問題。

2、 此輪美聯儲加息帶來更復雜的影響

對比歷史，如果美國加息市場持續加息的話，那么意味著美國經濟甚至全球經濟都是持續復蘇的。不過此輪加息不同于以往四輪加息：一是美國經濟復蘇是歷史上加息周期中最弱的一次；二是美股股市甚至全球股市、樓市和債市都處于杠杠和資產泡沫的階段，加息可能對資產泡沫有沖擊作用；三是中國經濟正處于長周期探底趨勢中，全球經濟尚未找到新的增長點。這意味著，本輪美聯儲加息能否市場持續加息尚未確定，且并不一定帶來美股和銅價大幅上漲。本輪美聯儲加息步伐是緩慢的，而股市、銅價和美國核心PCE上升也是緩慢的。

表1：美聯儲歷次加息對銅價影響

3、 中國補庫周期結束，需求端未來負面拖累較為明顯

從經濟基本面來看，前兩個月基建投資和房地產投資好于預期，這既有周期性因素（政策逆周期和補庫順周期），也有季節性因素的原因。以基建投資來看，1-2月份基建投資較2016年同期增長21.3%，較2016年全年和2016年同期增速都加快5.6個百分點。不過，對比1-2月份信貸和往年季節性規律，上半年基建投資在信貸約束較少（信貸年初突擊放貸）下增速往往好于下半年。另外，值得關注的是PPP項目從歐美發達國家經驗來看，往往具有順周期特點，因此PPP項目落地對1-2月份基建投資有助推作用，但是實際后續落地存在很大不確定性。再結合2017年維持3%的財政赤字率的約束，基建投資實際上還是托底作用。

圖10：滬銅指數收盤價和房地產開發投資累計同比

從房地產行業來看，1-2月份房地產投資增速反彈至8.9%，增速較2016年全年提高2個百分點。驅動房地產投資反彈的主要是一二線城市補庫存，但是隨著樓市限購加碼，未來商品房銷售增速回落和居民加杠桿降溫，房地產投資會再次回落。回顧2006年至2017年前兩個月歷史情況，滬銅價格和房地產投資增速高達0.77的高正相關性。按照房地產投資增速滯后商品房銷售面積最大不超過3個季度的規律，房地產投資增速很大可能在3月份再次回落，而銅價拐點又滯后房地產投資增速一個月時間，從而帶動滬銅價格迎來中期拐點。

總結，短期在人民幣匯率穩定，資金外流壓力較弱，央行回歸資金凈投放和中上游企業利潤暫時相對穩定的情況下，股債不跌反漲。而商品市場受制于下游補庫減弱，中上游行業保持較高景氣度，這意味著供應層面穩定，而下游需求旺季并沒有超預期表現，銅價可能受到需求端拖累，而供應端再生銅前景還相對較好。