A股熔斷機制回顧與思考

李瑞紅

[摘要]熔斷機制在國際證券市場上是一種成熟的穩定市場、控制風險的股市政策，但在中國熔斷機制僅僅實施了4天，成為了中國股市歷史上歷時最短的股市政策。文章將從A股熔斷機制實施初衷、設計、實施、失靈分析四方面，對A股熔斷機制回顧與思考。經分析，A股熔斷機制失靈，不僅是因為機制本身的缺陷，還源于多重不利因素的共同作用。

[關鍵詞]熔斷機制；A股；市場

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714096

1A股熔斷機制實施初衷

2015年，是A股市場驚心動魄的一年：有統計顯示，“極端市”頻頻出現，僅在兩個月的時間內，A股下跌曾達到45%；滬深300指數漲跌幅超過5%的交易天數已經達到15天，另外還有多個交易日指數振幅超過7%。股指斷崖式的下跌，促使市場出現實施熔斷機制的呼聲。中國證監會為了防止資本市場的劇烈波動，穩定股市價格，決定研究和借鑒西方早已成熟運用的熔斷機制，改進和完善證券市場現有運行機制，避免股市再次發生類似2015年暴跌事件。熔斷機制起源于美國，為了防止再次發生1987年10月19日那類股災，CFTC與SEC批準在紐交所和芝加哥商業交易所采用該機制。熔斷機制被比喻成保險絲（在電流過大時熔斷，發揮保護電器的作用），其退出有利于當市場出現非理性暴漲暴跌時，市場暫停交易，留給市場冷靜思考的時間，防止投資者出現極端情緒。

2A股熔斷機制的設計

美國熔斷機制的三個級別：一是標準普爾500指數跌幅達5%，暫時停盤15分鐘；二是當股票指數跌幅達10%，交易關閉1小時；三是當股指暴跌20%時，股市閉市1天。

中國的熔斷機制，以滬深300指數為熔斷的基準指數，兩檔熔斷閾值5%、7%。熔斷品種有滬深兩市所有上市交易的股票、股票期權、可轉債券、可分離債券等，中國金融期貨交易所全部的股指期貨合約。

熔斷機制運作原則：當滬深300指數漲跌幅度達到5%時，交易暫停15分鐘，熔斷結束時實行集合競價，隨后繼續當日股市交易。14∶45及以后觸動5%熔斷閾值，暫停股市交易到閉市；倘若全天任何時段滬深300指數漲跌幅度達到7%熔斷閾值，暫停交易至閉市。

3A股熔斷機制實施

2016年1月1日開始，滬、深證券交易所和中金所正式實施熔斷機制。1月4日是新年的第一個交易日，13∶12滬深300指數下跌5% 觸發第一次熔斷，13∶28恢復交易，13點34分滬深300指數跌幅擴大至7%，滬深兩市超過千只股票跌停，達到熔斷機制設置的最高閾值，A股暫停交易至閉市。2016年1月7日，弱勢反彈了兩天的股市，開盤不久滬深300指數便在9∶42跌至5%觸發熔斷，9∶57恢復交易，隨即跌幅擴大至7%再次觸發熔斷，股市提前收市。2016年股市開門黑讓股民損失慘重，熔斷機制被千夫所指。證監會的官方微博被憤怒的投資者刷爆，證券公司也紛紛上書三大交易所，請求修正熔斷機制。2016年1月7日，滬、深證券交易所和中金所三大交易所連夜發布通知，經中國證券監督管理委員會同意，為維護證券市場穩定運行，自2016年1月8日起指數熔斷機制將暫停實施。從2016年1月4日開始實施，至2016年1月7日被暫停，熔斷機制僅僅實施了4天，成為了中國股市歷史上歷時最短的股市政策。

4A股熔斷機制失靈分析

一個初衷是為了穩定市場，控制風險的股市政策，落地卻成了助跌大殺器，加劇投資者的恐慌心理。熔斷機制本是舶來品，在美國為穩定證券市場、控制風險發揮了積極作用。然而，熔斷機制為什么在中國會行不通？

41機制缺陷

411中美兩國證券市場參與者不同

在美國證券市場上，參與者以機構投資者為主，占比達70%以上，他們表現為成熟、理性，市場整體成熟；相比之下，中國證券市場超過80%的投資者是散戶，非理性、沖動是他們的行為特征，容易出現從眾心理、羊群效應，市場暴漲暴跌屢見不鮮。熔斷機制的初衷是促使中國投資者理性投資，當市場出現異常波動時，留給投資者理性思考的時間，減少證券市場的異常波動，但這樣的目標只能在集體理性時才能實現。在以散戶為主的中國市場，實施熔斷機制，當股市異常觸發熔斷停止交易時，不僅個人投資者沒有冷靜下來理性分析，還會造成恐慌蔓延導致投資者集體的非理性，使股市更加震蕩。

412證券交易制度存在不同

美國證券市場無漲跌停限制，中國證券市場存在10%漲跌停板，與5%、7%熔斷閾值距離短，制約證券交易的流動性。當市場出現利空消息，滬深300指數跌至5%時，暫停交易15分鐘，容易造成投資者恐慌，擔心跌幅會繼續擴大到7%，提前收市，股市喪失流動性，個股探底回升無望。因此，當股市恢復交易時，投資者傾向于拋售股票，鎖定虧損，減少損失。中國的熔斷機制，以滬深300指數為熔斷的基準指數代表大盤股，不代表中小市值股票，當滬深300指數觸發熔斷閾值，即使中小市值股票交易正常，也無法繼續交易，從而使得大盤股的異常波動傳導至中小市值股票，加劇市場的波動性。

42不利的經濟環境

421人民幣持續貶值

人民幣對美元匯率從2015年8月初的620不斷貶值，到2016年1月4日人民幣對美元匯率達到65104，美元加息還在不斷加大人民幣匯率的貶值壓力。短短5個月的時間，伴隨著人民幣貶值幅度達到5%，以人民幣計價的資產（包括A股）也在貶值，人民幣普通股票下跌已不可避免。

422嚴峻的經濟形勢

2015年需求與出口低迷，制造業PMI在榮枯分水線下方連續徘徊5個月，都表明2015年的經濟發展未達預期。2016年中國經濟面臨去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大重點任務，又要迎接穩增長、保就業、惠民生等重大挑戰，《人民日報》預言2016年中國經濟走勢會呈現L形而不會是V形反轉，這些都令投資者心生寒意，降低對經濟企穩的預期。

423外圍市場的波動

2015年8月美國股市連續下跌數日、2016年年初海外證券市場遭遇大幅下跌，世界經濟運行中不斷增加不確定因素：經濟復蘇達不到預期、國際貿易持續低迷，英國脫歐公投等，都給中國股市帶來下行的壓力。

424其他不利的股市因素

2015年年底股價上漲，到2016年年初股市獲利盤累積較多，股市拋售壓力大，實施熔斷機制加速投資者獲利了結離場；2016年推行注冊制的預期，中國股市將新增上千家上市公司，股市擴容，若缺乏資金供應的支持，將直接造成股市下跌，及2015年股災時，大股東和高級管理人員不得減持股份的限制也于2016年1月8日到期，這些都令投資者心生去意，股市萎靡。

客觀來說，熔斷機制成為中國股市歷時最短的股市政策，不僅是因為機制本身的缺陷，還源于多重不利因素的共同作用。

參考文獻：

[1]上海證券交易所關于《上海證券交易所交易規則》增加第四章第五節“指數熔斷”的通知[EB/OL].（2015-12-04）.http：//wwwssecomcn/lawandrules/sserules/trading/universal/c/c_20151204_4019335shtml

[2]搜狐一張圖看懂“熔斷機制”到底是個啥？[EB/OL].（2016-01-04）http：//mtsohucom/20160104/n433458326.shtml