別為美國房地產操心！

鐘正生+夏天然

在宏觀環境不發生巨變時，基本面條件足以保證美國房價繼續上漲一段時間

次貸危機以來，美國房地產市場復蘇速度和持續性均超市場預期，房市火熱間接帶動了消費、就業和通脹的好轉。但房地產市場最大的威脅——貨幣政策收緊——已經出現，不論是美聯儲2013年的“口頭收緊”，還是2015年和2016年的兩次加息，都曾造成美國房地產市場的恐慌，較為敏感的REITs（房地產投資信托）指數均出現明顯下跌。美聯儲3月突施加息“冷箭”，現又頻繁討論“縮表”，政策變動可能會給目前欣欣向榮的美國房地產市場帶來風險。當前美國房地產到底是否存在泡沫？美聯儲加息是否會再次刺穿泡沫？我們不妨從多個角度來進行分析。

研究美國房地產市場，不可避免需要研究其基本面情況。我們首先跳脫出宏觀經濟政策，僅從偏微觀或中觀的房價、庫銷比等最根本要素來加以考察。

一、美國房地產市場應無虞

1.美國房價沒那么高

單從房價指數來看，美國房地產市場似乎確實存在不小的泡沫。無論是標普/CS指數，還是NAHB住房市場指數等指標，都已接近次貸危機前的高位。雖然近幾年美國房價上漲放緩，但依然保持在5%左右的高增速（2015年下半年，北京上海房價同比增速達到5%，此后快速攀升）。如此之高的房價和增速，難免讓人擔憂房地產泡沫再現。

不過，如果考慮了次貸危機后這么多年美聯儲“大水漫灌”式的量化寬松，所有資產價格的上漲可能都要打個折扣。經通脹調整后，當前美國房價離2006年的高點還較遠。從這個角度看，至少當前的美國房價還算合理。不僅如此，美國大型房地產機構均看好美國房市，平均預測未來五年美國房價還將上漲20%左右。這意味著，市場預期未來美國房價增速會進一步放緩，而溫和上漲正是健康市場的重要特征之一。

2.美國房屋供不應求

考慮庫存，2011年以來，美國的房屋供應不斷增加，但仍處歷史較低水平。即便新開工不斷加速，房屋庫存也遠遠不足，目前仍低于歷史均值。考慮銷量，美國新建住宅量價齊升。由于庫存有限，整體銷量受限，所以房價上漲更快。NAHB銷售指數在50以上就表示市場較為樂觀，目前該數值為78，建筑商信心已經恢復至2005年的水平。綜合來看，美國房地產市場仍處供不應求狀態，未來幾年，這一情況難有改變，房價有望繼續上漲。

3.美國房貸違約率不斷下降

2004年-2006年期間，美聯儲快速加息導致大面積房貸違約出現，并最終引發次貸危機。危機洗禮后，美國房貸市場異常謹慎，嚴格的放貸條件以及經濟的平穩復蘇促使房貸違約率不斷降低。至少從最近幾次美聯儲加息的影響來看，房貸違約率并未上漲，反而繼續下行。若美聯儲繼續保持相對遲緩的加息節奏，房貸違約率料不會快速上漲。值得注意的是，近幾年銀行對購房貸款的審批已經逐漸放松，美國抵押貸款銀行協會公布的貸款可獲得性指數已達八年來最高。這意味著，更多的人能夠達到購房門檻，或者能買到更貴的房子。當然，房貸審核的條件還遠遠不及次貸危機前的寬松程度，“一朝被蛇咬”的銀行仍舊謹慎有加。

4.美國住房自有率極低

美國居民的住房自有率極低，目前已經低于歷史最低水平，僅為64%。然而，這并非因為大多數住房被閑置，目前美國的住房空置率也接近歷史最低。根據美國房地產經紀人協會的統計，目前全美有1500萬年輕人與父母共同居住，而十年前只有1000萬。其中，1982年-2000年出生的“千禧一代”，與父母同住的比例高達40%，為1975年以來最高。這部分人將達到35歲，并可能拉升住房自有率，是美國房市的一個較大利好。

此外，美國購房出租的回報率依然較高，平均租售比達到6%，遠高于十年期美國國債的收益率。能夠“以租養貸”甚至“以租養房”，無疑會吸引更多有條件的人從租房轉向買房。這也是美國房地產吸引很多外國投資者的原因。

綜上所述，從房價看，剔除貨幣放水因素，美國房價離危機前高點還有距離;從庫銷比看，美國房地產市場仍處于供不應求狀態，未來幾年這一情況難有改變; 從房貸看，美國房貸投放逐漸放開，但審核依然偏嚴，貸款整體健康;從自有率看，美國住房自有率極低，高租金回報率和人口年齡結構均對后續購房需求有所支撐。以上幾點均勾畫出美國房地產市場健康繁榮的圖景，至少在宏觀環境不發生巨變時，這樣的基本面條件足以保證美國房價繼續上漲一段時間。

二、美國房地產市場有“隱憂”

由于目前美國房地產市場基本面良好，真正風險還是來自于外部環境。我們認為，匯率波動以及貨幣政策調整是最主要的影響因素。

1.美聯儲加息的影響

利率上漲是房地產市場最大的敵人。歷史上，多次經濟危機均與加息造成的地產泡沫破滅有關。當前，美聯儲正走在貨幣政策正常化道路上，基準利率上調將帶動各種證券利率的上行。2015年底和2016年底，美聯儲各加息一次，每次加息均造成抵押貸款利率上漲。去年底以來，美國抵押貸款利率上漲尤為明顯。截至5月11日，美國30年期和15年期住房按揭貸款利率分別為4.05%和3.29%，遠高于2013年的歷史性低點3.35%和2.62%。受利率上漲影響，近期抵押貸款債券（MBS）市場明顯降溫。

目前，美國大多數房貸都是固定利率貸款，已買房的人還款負擔不會受到利率上升的影響，但對新購房者來說壓力自會增加很多。但毫無疑問，房地產市場降溫會影響已有房產的價值。

另外，美國人購房杠桿率依然較高。次貸危機前，美國購房首付比例極低，甚至有零首付的現象。如今銀行放貸相對謹慎，但平均首付水平僅略有提高，為15%左右，購房杠桿依然較高。高杠桿率增加了美國房地產市場的脆弱性。

2.美聯儲縮表的影響

不遠的將來，美聯儲不僅要加息，還要“縮表”。從美聯儲公布的會議紀要和官員們的講話中都能確認，“縮表”已被正式提上日程。如果考慮到美聯儲計劃加息的節奏（年內再加兩次），以及市場對于美聯儲首次縮表時利率中值的預期（1.38%），那么今年底或明年初美聯儲可能就會正式啟動“縮表”。

目前，美聯儲持有資產中MBS占比高達40%，且依然通過到期再投資來維持資產負債表穩定，這支撐了MBS發行量的平穩。根據美聯儲主席耶倫此前的說法，美聯儲希望手中僅僅持有國債，這就意味著這個市場的最大買方將停止購買新的MBS。這勢必會造成抵押貸款債券收益率的大幅上升，進而沖擊美國房地產市場。

“縮表”沖擊到底有多大，我們只能從歷史情況中來推演。然而，美聯儲“縮表”歷史本就寥寥可數，且次貸危機以前的時期，美聯儲并未持有MBS資產，參考意義更是不大。唯一值得對比的是，2013年的Taper Tantrum（縮減恐慌）。當時美聯儲并未停止QE，但市場反應足以體現美聯儲退出QE的效果。

2013年Taper Tantrum時，美國抵押貸款利率短時大幅飆升近1%，房地產市場出現較大震蕩。2013年5月到2014年3月，美國成屋簽約銷售指數下跌近11%;MBA綜合指數從2013年5月的高位一路下滑至歷史低位，抹去了次貸危機后的全部漲幅。

但當時美國房價依然保持堅挺，甚至都未出現短暫回調。究其原因，可能是因為美國房地產市場的基本面依然健康。雖然MBS市場在Taper Tantrum后一直低迷，但房屋銷量一年后已逐漸恢復至前期高點，從而對房價形成有效支撐。若以Taper Tantrum時期作為參考，當美聯儲正式縮表后，美國房地產市場短期內可能會震蕩不居，但房價仍可能在強勁基本面的支撐下保持穩定。

3.海外投資者熱情下降

海外投資者對美國房地產熱情較高。我們用美國商務部公布的新屋銷售數據和全美地產經紀商協會公布的成屋銷售數據簡單加總，可以得出美國全年房屋成交總額，該數值自2011年以來不斷增加。與此同時，外國投資者購房金額不斷上漲，其占比一直穩定在8%左右。在海外購房群體中，來自中國、加拿大、墨西哥、印度和英國的投資者占比較高，其中又以中國和加拿大投資者為多，二者合計占比接近30%。由于中國投資者比較青睞在加拿大投資入籍，所以從加拿大流入美國的資金或許也與中國有關。

影響海外投資者行為的一個重要因素在于匯率。美元指數自2014年下半年開始上漲，目前已經上漲至100左右，為近14年來最高水平。強勢美元會打擊海外投資者的積極性，未來即便美聯儲加息節奏緩慢，貨幣政策正常化的大方向也不會改變。對中國投資者來說，近兩年來人民幣兌美元貶值10%，等于無形中將美國房價提高了10%（按人民幣計價），這必然會阻擋一部分投資者。鑒于未來人民幣兌美元仍有進一步下行的可能，以及美國對投資移民門檻的逐漸提高，中國買家的占比可能還會繼續走低。

美聯儲連續加息會造成抵押貸款利率跟隨上漲，并打擊杠桿率較高的房地產市場;美聯儲開啟縮表可能造成美國房屋銷量快速下滑，并壓制抵押貸款債權市場;美元維持相對強勢也會壓低海外投資者的熱情。以上是目前美國房地產市場的一些“隱憂”。但我們認為，美聯儲肯定不希望重蹈次貸危機的覆轍，不會快速收緊貨幣政策，加息節奏和縮表時點均可能慢于市場預期。同時，“特朗普行情”基本成為“明日黃花“，未來美元指數上漲動能不足，匯率變化不會成為海外投資者競相涌入美國房地產市場的主要掣肘。

當然，除去宏觀政策的節奏，以及美國房地產市場的體質外，還需考慮自然災害和地緣戰爭等外部沖擊的影響。當前，歐洲政局尚未“柳暗花明”，朝鮮半島依然“硝煙未散”，當這些不可抗力爆發時，美國房地產并非合適的投資標的，那些“避險天堂”中的避險資產方是首選。

（作者鐘正生為莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，夏天然為莫尼塔研究宏觀分析師，編輯：蘇琦）