基于外部需求的自愿性信息披露影響因素研究*

鹽城工學院 宋永春

基于外部需求的自愿性信息披露影響因素研究*

鹽城工學院 宋永春

在我國日益成熟的資本市場中，自愿性信息披露展現了上市公司未來價值，緩解了市場參與者間的信息不對稱，促進了資本市場有效發展。外部信息需求者更為關注公司的盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力，本文選取深市2010-2014年A股300家上市公司作為樣本，建立Logistic回歸模型，實證分析了凈資產收益率、資產負債率、總資產增長率、銷售凈利率、應收賬款周轉率與自愿性信息披露水平間的相關性，并進行了穩健性檢驗，從一定程度上側面得到了提升自愿性信息披露水平的路徑。

外部需求視角 自愿性信息披露 影響因素

自愿性信息披露，是指上市公司基于公司經濟利益、信息使用者的需求、風險規避等動機主動向社會公眾披露公司未來發展的相關信息。1994年，美國財務會計準則委員會（FSAB）為鼓勵自愿性信息披露問題研究專門成立了Steering委員會。于2001年，發表一份題為《改進財務報告：提高自愿性信息披露》的研究報告。信號傳遞理論解釋了信息使用者和公司存在著相互對弈的關系，擁有信息優勢的公司可以通過向外界傳遞相關信號來左右使用者對自己的判斷。反過來，外部信息需求者主要關注企業的內部特征，如公司結構特征（負債情況、資本結構情況）、公司業績特征（獲利能力、營運能力和成長能力），借助公司對外披露的信號來做出合理決策。因此本文試圖研究上市公司財務狀況、盈利能力與其自愿性信息披露水平間的相關關系，以便找出影響自愿性信息披露的主要因素。

一、文獻綜述

（一）國外研究早在20世紀60年代，對上市公司自愿性信息披露已被國外學者從不同金融領域開始研究。目前，對于該領域的相關研究已相對成熟。Chau和Gray（2002）檢驗了中國香港和新加坡上市公司自愿性信息披露程度，結果顯示：1997年中國香港和新加坡財務信息自愿性信息披露平均數為9.77%和10.68%，公司盈利能力（凈資產收益率）越好，償債能力（資產負債率）越強，公司主動披露信息的念頭更強烈。G S Miller（2002）研究認為，由于信號傳遞的效用，一般凈資產收益率和銷售凈利率高的公司信息披露水平越高。Verrecchia（2009）提出了財務杠桿系數變大時，公司會在披露信息過程中主動加以說明和解釋。Healy and Palepu（2001）認為公司的信息披露水平的高低與會計師事務所聲譽有關。換言之，會計師事務所中審計師聲譽越高，則公司自愿性信息披露水平越好。

（二）國內研究國內專家學者考察公司自愿性信息披露的影響因素主要從兩方面進行，一是公司治理角度，這方面文獻較多。如宮義飛，朱京博（2013）研究表明，公司治理因素中的董事長與總經理兩職合一對自愿性信息披露產生負面影響，而獨立董事較高的比例、股權集中度較高、流通股比例較高、機構投資者參與等能夠提高上市公司自愿性信息披露水平。另一方面主要從外部需求角度，也即信息傳遞角度進行，如張宗新和朱偉驊（2007）研究發現，信息披露頻率與公司業績呈U型趨勢，意味著業績好和業績差的公司信息披露都存在提高披露頻率的傾向。彭菊（2008）以信息技術行業為例，得到了公司成長性、注冊會計師聲譽與自愿性信息披露正相關關系。張麗（2015）以滬深A股上市的1108家公司數據結果證實了，上市公司自愿性信息披露與公司規模、盈利水平、內部控制具有顯著的正相關關系。

綜合國內外文獻，自愿性信息披露水平的高低與公司特征具有一定的關系，但未得到一致結論。本文從外部需求者關注角度出發，研究反映公司特征的多項指標與自愿性信息披露水平間的相關關系，試圖得到一個預期的研究結果。

二、研究設計

（一）研究假設

（1）凈資產收益率、銷售凈利率與自愿性信息披露。信號傳遞理論說明，盈利能力強的上市公司會主動披露相關信息，向投資者展示自己良好的經營狀況及傳遞較強盈利水平的信號，使得投資者收益信心增大。反之公司自愿性信息披露評分等級下滑，可以能是盈利能力下降導致公司不愿提供信息，讓投資者對公司失去信心。

假設1：凈資產收益率越大，上市公司自愿性信息披露水平越好

假設2：銷售凈利率越大，上市公司自愿性信息披露水平越好

（2）資產負債率與自愿性信息披露。Mak and Eng（2003）認為公司資產負債率越低，表明公司償債能力越強，財務狀況越好，上市公司自愿披露的動機就越高，披露信息也因此會增多。從債權人和投資者的立場分析，上市公司對外自愿披露大量的信息，足以說明公司的債務結構是合理化的，是安全性的。

假設3：資產負債率越低，上市公司自愿性信息披露水平越好

（3）總資產增長率與自愿性信息披露。成長性是呈現公司自身的發展潛能，向投資者傳遞有效信息，以減少融資成本。而總資產的增加程度則顯示了公司的發展能力。

假設4：總資產增長率越高，上市公司自愿性信息披露水平越好

（4）應收賬款周轉率與自愿性信息披露。應收賬款是衡量公司流動資金使用效率的常用指標，體現了公司資金的營運能力。當應收賬款增多時，現金流將會減少，公司經營運作將會發生困難，當應收賬款周轉率增長時，公司的營運能力變強，資金運轉速度變快，上市公司趨于利好局面，自愿披露信息意愿就會增強。

假設5：應收賬款周轉越快，上市公司自愿性信息披露水平越好

（二）樣本選擇與數據來源本文選取我國深市A股2010年至2014年上市公司為研究對象，進行了以下剔除：*ST、ST類公司；金融、保險、房地產類公司；數據缺失公司。最終統計樣本為300家，連續五年共1500個樣本觀測值。此外本文自愿性信息披露尚未考慮中報、季報和臨時報告中的部分內容，僅僅考察樣本上市公司連續五年的期末年報內容。樣本數據來自國泰安中國上市公司財務指標分析數據庫、深圳證券交易所官網和上市公司年報，其中自愿性信息披露指數是從深市官網和公司年報公布的考評結果中手工逐項收集整理得到。本文利用Excel和SPSS22.0軟件進行數據分析。

（三）變量定義

（1）被解釋變量。被解釋變量為自愿性信息披露指數（VDI），選取深圳證券交易所官網上公布的“信息披露考評”結果，以此作為VDI構建基礎。構建原理為：在深交所A股上市公司中，將結果出現“A或B”的公司定義為信息披露良好，賦值為1，連續五年信息披露考評結果為“C或D”的公司定義為非良好，賦值為0。

（2）解釋變量。

凈資產收益率（ROE）。凈資產收益率為凈利潤與股東權益的比值，是上市公司股東權益報酬的反映，用以衡量上市公司業績的一個有效指標。

資產負債率（DEBT）。作為公司償債能力的一個重要指標——資產負債率，是總負債與總資產的比值，不僅評價公司負債水平，而且反映債權人放貸的安全程度。

總資產增長率。通常來說，衡量上市公司成長性的指標是用年度總資產增長率作為代表，該指標為（期末總資產-期初總資產）/期初總資產。

銷售凈利率（NETPRFRT）。銷售凈利率為凈利潤與銷售收入的比值，用以衡量公司一定時期的銷售收入獲取收益的能力。

應收賬款周轉率（ARTRAT）。應收賬款周轉率是用于衡量公司營運能力的指標之一，該指標是賒銷凈額與應收賬款平均余額的比值。當公司的應收賬款周轉速度越快，表明收賬迅速，資產流動性強，公司營運狀況較好。

（3）控制變量。

公司規模（SIZE）。通常來講，大公司涉足行業、國家(地區)較多，采用多元化的生產經營模式，因而擴大公司影響力，則需要充分的信息披露。本文總資產作為公司規模大小的指標。為進一步控制數量極差對模型的影響，取公司總資產的自然對數。

審計師聲譽（AUDITOR）。一般來說，大規模會計師事務所的審計人員有優秀的職業精神和穩固的專業技能素質，對外會發表高水平的上市公司披露信息。本文采用Healy and Palepu（2001）的以會計師事務所收取的審計費用作為審計師聲譽的指標，為進一步控制數量極差對模型的影響，取事務所審計費用的自然對數。

綜合上述，各變量列表如表1所示：

表1 變量定義表

（四）模型建立借鑒Meek（1995）、蔣高峰（2004）的研究模型，建立Logistic回歸模型：

VDIit=β0+β1ROEit+β2DEBTit+β3ZCZLit+β4NETPRFRTit+ β5ARTRATit+β6SIZEit+β7AUDITORit+ε

式中：i代表樣本上市公司，t代表年份，β代表系數，β0代表常數項，ε為隨機擾動項。

三、實證結果分析

（一）描述性統計本文以獲取的1500個有效樣本數據進行觀測，變量的描述性統計結果如表2所示。由表2可看出，從2010-2014年深交所A股樣本數據中，自愿性信息披露指數取值為0和1，均值為0.59，說明樣本上市公司自愿披露信息之間差距不大。資產負債率極大值為3，極小值為0，說明樣本上市公司之間償債能力具有一定的差別，平均值為0.52，相比國內一般企業設置標準0.7而言，說明樣本公司的債務杠桿效能有待進一步提高。凈資產收益率極小值為-474，極大值為314，說明上市樣本公司股東盈利能力差距明顯，但均值為7.15，可以看出樣本上市公司平均凈資產收益率水平良好。應收賬款周轉率最大值與最小值相差629，均值為20.34，說明樣本公司的營運資金運轉效率是比較好的。銷售凈利率最大值為12，最小值為-36，說明樣本公司之間存在銷售虧損現象，均值為0.05，其整體樣本公司還是以銷售盈利為主。總資產增長率最大值為74與最小值為0之間差距較大，說明樣本上市公司成長狀況各異，但從最小值為0可以看出，樣本上市公司未出現衰退狀況。公司規模和審計師聲譽波動較小，可能是國家對于上市公司的規定制度要求嚴格和行業環境影響等條件所導致的。

表2 描述性統計表

（二）變量相關性檢驗變量的相關性結果（Pearson相關系數）如表3所示。

表3 變量相關性系數表

由表3可以看出:（1）自愿性信息披露指數與資產負債率的相關系數為-0.059，且在0.05水平上顯著，說明這兩個變量之間呈顯著負相關關系，與前文提出的假設相一致。公司資產負債率越小，則上市公司自愿披露信息水平就越好；（2）自愿性信息披露指數與凈資產收益率相關系數為0.102，且在0.01水平上顯著，說明這兩個變量之間顯著正相關關系。公司凈資產收益率越高，表明自愿披露信息水平越好；（3）自愿性信息披露指數與銷售凈利率相關系數為0.070，且在0.01水平上顯著，說明這兩個變量之間顯著正相關關系。這公司在控制一定量的成本費用下，銷售凈利率不斷提高，上市公司自愿性信息披露水平就越好；(4)自愿性信息披露指數與兩個控制變量（公司規模和審計師聲譽）相關系數為0.295和0.218，且都在0.01水平上顯著，說明自愿性信息披露指數與公司規模和審計師聲譽顯著正相關關系。這表明大規模公司或者審計師聲譽良好，對公司自愿披露的信息有積極影響。另外，應收周轉率與資產負債率之間在0.01水平上顯著外，與其他變量之間不存在相關關系。公司規模與審計師聲譽之間相關系數達到0.756，說明模型中存在多重共線的可能。雖然會在一定程度上影響回歸分析的標準誤差，但是數據之間并不具備經濟意義上的因果關系，上述多重共性問題，并不會對模型回歸系數產生重大的影響（古扎拉蒂，2000）。

（三）回歸分析根據實證模型將樣本數據通過統計軟件SPSS22.0進行logistic回歸。變量的回歸結果如表4、表5。

表4 模型摘要

從表4模型摘要結果顯示，Cox&Snell R方為0.128，Nagelkerke R方為0.172，說明構建Logistic多元回歸模型對被解釋變量自愿性信息披露指數有17.2%的解釋能力。由于本文研究樣本的選擇的局限，并沒有涵蓋所有對象，因此認為該模型是可以用來反映各因素與自愿性信息披露程度的關系。

表5 Logistic多元回歸結果

從表5可以看出：（1）資產負債率的系數為-1.428，并在1%水平上顯著（P=0.000），結果表明上市公司自愿性信息披露與資產負債率顯著負相關關系。說明資產負債率高、資金虧損、財務狀況惡化對上市公司自愿性信息披露有顯著負向的影響，上市公司財務風險越大就越不愿意主動披露信息；（2）凈資產收益率系數為0.022，并在1%水平上顯著（P=0.000），結果表明上市公司自愿性信息披露與凈資產收益率顯著正相關關系，說明凈資產收益率越高，上市公司有意愿主動披露更多信息；（3）銷售凈利率系數為0.768，并在5%水平上顯著（P=0.042），結果表明上市公司自愿性信息披露與銷售凈利率正相關關系，但顯著性一般。說明銷售凈利率的增加，對上市公司自愿性信息披露影響程度不大。（4）公司規模系數為0.559，并在1%水平上顯著（P=0. 000），說明規模越大的公司，自愿對外披露的信息就越多。自愿性信息披露與審計師聲譽呈一般相關關系，說明審計師聲譽好壞對上市公司自愿披露信息存在一定的影響力。自愿性信息披露與總資產增長率關系顯著性較弱，可能是由于我國不同行業自身性質和宏觀環境的作用，上市公司缺少對成長性的關注，因此上市公司成長能力對自愿性信息披露水平的影響程度較弱。除此之外，應收賬款周轉率回歸系數大于0.1，表明這個解釋變量與上市公司自愿性信息披露之間相關性不顯著。根據國內外研究參考文獻發現，使用應收賬款周轉率時必須在一定的限制條件下才能進行實證研究，鑒于該指標會受季節性、促銷活動商業信用等不定因素的影響，所以在與自愿性信息披露的回歸結果中顯示不相關。

（四）穩健性檢驗為了保證研究結果的穩健性，本文通過替換變量的方式對以上研究結果重新進行檢驗，將Logistic回歸模型中解釋變量應收賬款周轉率、銷售凈利率替換成市盈率、銷售利潤率。在因變量自愿性信息披露指數取值定義不變的情況下，再次以深圳證券交易所A股上市公司作為研究對象，按同樣剔除標準篩選數據，最終留有1740個有效樣本數據參與穩定性檢驗，由于篇幅限制只列示回歸結果如表6所示：

表6 穩健性回歸結果

由表6可知，在解釋變量方面，自愿性信息披露與資產負債率在1%水平上呈顯著負相關關系，與凈資產收益率在1%水平上呈顯著正相關關系，再次證明實證預期的正確性。但市盈率與自愿性信息披露水平間關系不顯著。在控制變量方面，公司規模與自愿性信息披露顯著正相關關系，審計師聲譽與自愿性信息披露弱相關關系，都與原回歸結果基本保持一致。總體來說，穩健性回歸結果的Nagelkerke R方為0.144，擬合度較好，對預期結論得到了很好的證實。

四、結論與建議

（一）研究結論第一，盈利能力較強的上市公司自愿性信息披露水平更高。在證券市場中，上市公司自愿詳細披露利好消息有助于投資者對公司未來發展前景趨于看好狀態，從而大量購買該公司的股票。部分投資者關注公司經營情況較少，有著明顯投機行為，部分投資者更看重公司的長期未來收益狀況，而不局限于短期的收益。顯然凈資產收益率、銷售凈利率越好的上市公司，就越愿意向社會各界公布信息，而且自愿披露信息的整體質量較好。第二，負債程度較高的上市公司自愿性信息披露水平更低。我國上市公司債務主要來自于銀行借款或者發行公司債券，公司向銀行借款不需要通過公開披露信息的方式，因為銀行有專門的渠道可以直接獲取公司內部的價值信息；若上市公司發行債券方式取得資金，則需通過中介結構來實現。高負債的相關信息會給投資者傳達公司經營不善、財務風險高等不利影響，相比之下，公司更愿意披露有利、積極的信息。所以資產負債率較高會導致上市公司自愿性信息披露水平下降。第三，上市公司缺乏對成長性的關注，當面對激烈的變化與嚴峻挑戰的環境，上市公司管理層主要采取穩而不衰的策略，從而管理層幾乎較少關注如何提高公司的成長性，只是一味的籌集資本進行投資，來擴大公司規模和提高公司生產能力。從回歸結果表明，大規模公司，傾向于高質量的自愿披露信息。

（二）相關建議第一，完善和規范自愿性信息披露制度。首先，上市公司信息披露直通車制度需要改進和完善。雖然有些會計師事務所審計師評價意見為上市公司信息披露提供了某種形式的“擔保”，但是也有少數上市公司聯同審計師做假引誘投資者上鉤，以此證實上市公司自愿性信息披露的信息直通車制度難以確保真實性和可靠性。其次，籠統的規章制度有時并不能解決具體的實際問題，因此需要針對上市公司自愿信息披露出臺具體文件。例如：上市公司自愿披露信息的內容、范圍、途徑以及時間限制等都應明確闡明，另外對于一些合乎情理的預測信息，可以規范適度的安全港制度。第二，加強自愿性信息披露的監管力度。上市公司盡管為自愿披露信息，但只要其對外發布，就不能違背證券市場信息披露的基本規定，若上市公司傳遞不實信號，企圖引誘投資者，擾亂市場交易體制，證券監管機構應及時對上市公司一系惡意性行為進行遏制、警告和嚴厲處罰等。自愿信息披露在遵循真實性與準確性的同時，也要強調完整性和動態性。上市公司披露信息既要宣布利好消息與利差消息，又要根據突發情況不斷調整更新披露信息來確保投資者獲取不存在偏差性的信息。加強自愿性信息披露監管力度，有利于規范市場秩序、提高資源配置以及穩定投資者信念。第三，適度豁免披露責任，鼓勵上市公司自愿披露相關信息。上市公司自愿披露信息中，只要不存在蓄意披露虛假信息來隱瞞和誘騙社會公眾，就應當對公司責任進行適度豁免。美國注冊會計師協會在《改進企業報告》中建議，立法機構、監管部門、會計準則制定機構應當針對沒有依據的指控，采取有效措施予以制止，以鼓勵企業披露自愿性信息。借鑒美國在保護自愿信息披露行為的經驗，我國應鼓勵并保護上市公司自愿性信息披露行為。時至今日，我國關于財務報告方面指控較少，但隨著市場制度體系、相關法律體系的逐日完善，投資者個人的法律觀念逐漸加強，關于財務報告的訴訟會逐步增多，當處理此類訴訟問題時，在投資者的合法權益不受損的原則下，不能打擊企業自愿披露信息的積極性。

值得注意的是，本文自愿性信息披露數據都是通過手工收集整理，工作量非常大，所以僅僅選取了2010年至2014年300家深市A股作為研究樣本，這具有一定的片面性，另自愿性信息披露指數的設定有一定的主觀性，可能會對研究結果產生影響，尚需進一步改進和完善。

*本文系國家社科基金項目（項目編號：14BJY215）和江蘇省高校哲學社會科學基金資助項目（項目編號：2015SJB763）階段性研究成果。

［1］譚勁松、宋順林、吳立揚：《公司透明度的決定因素——基于代理理論和信號理論的經驗研究》，《會計研究》2010年第4期。

［2］于團葉、宋曉滿：《自愿性信息披露程度及其影響因素》，《審計與經濟研究》2013年第2期。

［3］趙勤：《我國上市公司自愿性信息披露的現狀分析及啟示》，《管理縱橫》2013年第6期。

［4］梁飛媛：《上市公司自愿性信息披露與監管》，經濟管理出版社2011年版。

［5］Robert M.Bushman，Abbie J.Smith著，徐浩萍譯：《財務會計信息與公司治理，當代會計研究綜述與評論》，中國人民大學出版社2009年版。

［6］Gerald K.Chau,Sidney J.Gray.Ownership Structure and Corporate Voluntary Disclosure in Hong Kong and Singapore. The International Journal of Accounting,2002,33（5）.

［7］Ahemt Agca,Serife Onder S.A Study on Firms Listed in Istanbul Stock Exchange（ISE）.Problems and Perspectives in Management,2007,20（3）.

［8］Shuping Chena,Mark L.DeFondb,Chul W.Park. Voluntary disclosure of balance sheet information in quarterly earnings announcements.Journal of Accounting and Economics, 2002,33（9）.

（編輯 劉姍）