過度金融化對我國實體經濟的影響及例證分析

□武文靜，周曉唯

（陜西師范大學國際商學院，陜西西安 710119）

過度金融化對我國實體經濟的影響及例證分析

□武文靜，周曉唯

（陜西師范大學國際商學院，陜西西安 710119）

隨著經濟全球化的不斷發展，經濟金融化程度日漸加深，在當今世界實體經濟普遍萎靡的背景下，金融業不相稱的過快發展反映了其“脫實向虛”的發展趨勢。與此同時，不斷膨脹的金融部門和金融投機活動吸引實體經濟的大量資金“脫實向虛”回流進金融系統，嚴重阻礙了實體經濟的可持續發展。如此的惡性循環勢必引致畸形的經濟結構、泡沫經濟，甚至經濟危機。我國的現實經濟發展中也存在著經濟金融化問題，在部分行業已出現過度金融化的現象。本文對過度金融化的表現及其對實體經濟產生的負面影響進行了相應的分析，并對我國房地產業、能源業已經出現和可能出現的過度金融化問題展開討論。最后，就如何避免過度金融化提出了相應的政策建議。

過度金融化；實體經濟；房地產業；能源產業

縱觀世界經濟發展史，金融的作用一直在不斷加強。東印度公司推出的創新融資方式使歐洲人成功開展遠洋探險和商業擴張，以信貸為代表的金融活動使英美國家得以大力發展鐵路、遠洋運輸。從最初的服務和中介，到資源配置、經濟調節、風險規避，金融的功能也在不斷擴展，目前更是進一步衍生出風險交易、信息傳遞、公司治理等功能［1］。隨著對經濟各領域、各層面的深度滲透與融合，金融已成為“現代經濟的核心”，經濟金融化連同經濟全球化以及自由化刻畫了近30年世界經濟的深刻變化［2］。20世紀80年代以來，發達國家開始出現金融超越實體經濟、在宏觀經濟中占據主導位置的過度發展現象。早期的企業通過商品生產及貿易積累財富，而在過度金融化發展階段下，通過金融渠道積累利潤成為越來越多非金融部門企業獲利的主要方式。過度的資本追逐導致一些商品表現出金融產品的屬性，在我國，房地產、藝術品、大宗商品等領域的炒作不斷吞噬大量資金，甚至大量普通商品價格也受到“資本輪動”“行業潮涌”的作用而偏離實體層面的供求因素，而由市場的資金規模和金融化程度決定［3］。過度金融化的產生與發展給宏觀經濟與金融行業自身的發展帶來很大的不穩定因素。我國正處在經濟結構轉型和金融市場化改革的關鍵時期，應警惕過度金融化可能給實體經濟尤其是一些戰略性行業帶來的潛在風險，做到提早應對。

1 過度金融化的表現及其對我國實體經濟的影響

1.1 過度金融化的表現

“過度金融化”源于“經濟金融化”或“金融化”現象的出現，20世紀初西方發達國家金融對經濟支配作用日益加強的經濟金融化現象開始引起廣泛注意。學界從宏、微觀角度對這一現象進行了描述。宏觀層面上，經濟金融化現象表現在隨著金融的不斷深化，金融部門持續擴張，在經濟中的影響力不斷提高。Foster（2007）指出金融部門的不斷膨脹是美國經濟金融化的主要反映，并把FIRE部門，即金融業、保險業、房地產業等泛金融部門的GDP貢獻率與制造業相比較后，發現前者顯著提高，而后者處于不斷下滑的狀態，揭示出美國經濟活動的中心正從產業部門向金融部門轉移［2］。微觀層面上，Krippner（2005）對非金融企業部門從金融渠道獲取利潤的逐漸增加來考察經濟金融化，從金融渠道獲得的利潤包括利息收入、分紅收益與資本利得之和，其中資本利得包括房地產所得的收益［4］。Stockhammer（2004）發現隨著股東權利不斷加強，在企業利潤最大化和個人收入最大化目標的驅使下，企業投資逐漸偏離擴大再生產，而選擇增加金融產品的持有量［5］。Epstein&Jayadev（2005）和Demir，F（2009）分別對發達國家和新興市場國家進行實證分析發現企業更傾向于把資金投向金融資產，而非生產領域［6］［7］。此外，以大量金融衍生品的出現為代表的過度金融創新，也被認為是經濟金融化的另一表現。以次貸危機為例，經濟學家認為引發次貸危機的主要原因之一是發達國家金融體系中資金交易鏈條過長、衍生品設計復雜、層次過多，導致金融體系的發展遠超實體經濟的發展速度［8］。

不同經濟發展階段會反映出不同程度的經濟金融化［9］，近些年來，隨著經濟金融化程度不斷加劇，學者們開始用“過度金融化”或“高度金融化”逐漸取代原來意義上的經濟金融化，即使仍有用“經濟金融化”進行表述的，也更多地強調其帶來的負面影響，實質上就是指“過度金融化”，故本文引用“過度金融化”來對現階段經濟金融化發展的真實內涵進行論證。近些年，大量研究表明，傳統金融發展理論所支持的金融發展對經濟增長起積極作用的觀點正面臨“過度金融化”現象的挑戰。2008年金融危機爆發之后發展出來的“金融過度論”認為，金融的發展對經濟增長的積極作用存在邊界，一旦超越這一邊界就會對經濟增長產生負面的影響。Cecchetti，S.&E.Kharroubi（2012）通過實證發現，金融發展對經濟增長存在倒U型的“閾值效應”，過度發展的金融體系反而會阻礙經濟的增長［10］。劉詩白（2010）認為過度金融化環境中，持續的貨幣信用擴張會滋生出一個過度金融化、虛擬化的畸形化經濟結構。對于過度的金融創新［11］，白欽先等（2006）指出金融衍生工具在規避風險方面發揮作用的同時，也使投機變得更為便利，而大量投機會加劇金融體系的系統性風險，威脅一國的金融與經濟安全［1］。

綜上所述，過度金融化主要表現有以下三點：第一，金融部門的過快發展與實體經濟部門的發展不相匹配。金融資本超越產業資本處于經濟的主導地位，導致產業資本處于受支配的地位，其發展也進一步受到抑制。第二，金融部門超高利潤率誘使實體經濟資金流向金融部門，大量資金“脫實向虛”，并在金融部門內“空轉”，資本市場的投資過度導致投機因素增強。以短期獲益為目的的金融投機取代主營業務，成為企業獲利的主要來源，企業進一步喪失發展和創新的動力。第三，過度的金融創新衍生品使投機變得更為便利，金融市場慣有的投機因素和一部分金融衍生品的內向式衍生發展方式的結合，造成金融體系漸漸遠離服務于實體經濟的目的。大量金融投機造成實體經濟中泡沫累計，金融信貸風險加強，最終引發經濟危機。

1.2 過度金融化對我國實體經濟的影響

1.2.1 過度金融化進一步強化了社會價值的虛擬化。金融與產業的融合發展使企業在投融資，管理風險等方面受益頗多，然而，當金融資本占據主導，產業資本在價值鏈中就喪失了主導權，難逃被控制以致走向衰落的命運。全球實體經濟普遍疲軟，盈利率走低的大背景下，以我國工業為例，近10年來，統計數據表明工業部門的GDP同比貢獻率不斷下滑，從2004年12月的47%到2013年12月的37.9%，最近2016年9月已跌至31.29%。而金融部門卻呈現出過快發展的趨勢，2004年12月金融業對GDP同比貢獻率還是2%，到2014年12月就已升至9.5%，而2015年竟高達16.4%，雖然其間或有波動，但總體上金融業發展速度遠快于實體經濟已是不爭的事實。日益膨脹的金融部門加上其遠高于其他經濟部門的利潤率，無疑將誘使實體經濟中的大量資金“脫實向虛”流入金融部門，嚴重阻礙和削弱了實體經濟發展和創新的能力，導致后者進一步衰落。自2013年開始，貨幣供應量的增速遠超GDP，不單從規模上呈現出金融業發展過快，與實體經濟發展不協調的現象，在金融發展結構上也存在諸多的不匹配。金融體系的各組成部分沒有很好地發揮服務于實體經濟各部門的功能，投融資效率低下。我國以銀行為主導的金融體系具有天然的壟斷性，也導致在資金配置上，偏愛大型企業或是和政府存在隱性擔保的企業，造成實體經濟各組成部分無法按需公平獲取金融資源及服務。不同實體經濟獲得融資的待遇也不平等，一方面大型企業重復建設、產能過剩、金融資源浪費嚴重，無法向社會提供應有的資金回報；另一方面，廣大具有創新意愿的中小企業卻由于“擠出效應”無法公平獲得資金支持，難以參與市場競爭。

1.2.2 過度金融化降低了企業固定資產積累，膨脹了資本的投機沖動。經濟金融化極大地改變了企業經營的宏觀運行環境，深刻影響著企業的經營決策與投資習慣，然而金融化的過度使資本偏離了原本的積累路徑。大量實證研究證明我國非金融企業金融資產總量不斷攀升，固定資產形成比率不斷降低，而非金融企業短期金融資產投資的不斷增加則說明企業正逐漸背離把資金投向生產環節的傳統經營理念，更傾向對金融資產的投資，企業的獲利渠道也向金融資產傾斜。特別是部分具備一定融資便利的大型企業沒有把資金投向產業升級、技術改造和創新領域，而是將資金大量用于資本市場各類衍生品的投資獲益，甚至轉手把資金貸給中小企業，在金融領域之外創造出一個特殊的信貸市場。與此同時，民間資本投資實體經濟的意愿也明顯下降。國家統計局數據表明，2016年1月至4月，民間資本固定資產投資增速比1月至3月份回落0.5個百分點。越來越多的“富二代”更傾向把父輩做實業積累的財富投向資本市場獲利，而不是繼續發展實業。2014年我國實體經濟的杠桿率為217.3%，已經接近發達國家水平，而非金融企業的杠桿率為123.1%，在主要經濟體中是最高的，對全社會實體經濟杠桿率的貢獻率達到32.1%，非金融企業部門的債務率從2007年的72%升至2014年的125%，遠高于發達國家82.8%的平均水平。過度金融化驅使大量產業資本流向金融領域，而金融資本不斷被放大的逐利性改變了資本的原有偏好，資本從長期以來的投資偏好逐漸轉向投機，并反過來通過其高收益吸引整個資本市場向投機性靠攏。這不但阻礙了實體經濟發展和產業轉型升級，而且造成金融信貸風險累計，金融部門出現了背離其調節經濟、優化資源配置等基本功能的“異化”趨向。

1.2.3 過度金融化加速了整個資本市場的流動性和投機沖動，抬高了中小企業的融資成本。中小企業融資難是普遍問題，過度金融化會使這一問題雪上加霜。過度金融化不僅造成經濟結構的失衡，同樣導致金融體系自身的畸形發展。目前金融市場的扭曲，導致我國非國有企業面臨嚴重融資約束，嚴重阻礙中國非國有企業發展，致使國內有競爭力的企業組織嚴重稀缺［12］。長期形成的GDP考核機制，造成現行的金融體系呈現出“政府干預-房地產信貸擴張”的低端發展路徑鎖定和利益集團俘獲等特點［13］。事實上，在房地產投資需求的牽引下，我國以銀行為主的金融體系已經設置了以房地產行業貸款利率為全社會期望貸款利率參照標準的超高門檻，將眾多中小微企業拒之門外。融資渠道的缺失將原本最具創新激情的中小微企業擠出市場競爭，而對于那些掌握了穩定融資來源的企業，也受到房地產等高額投資回報的誘惑，把資金轉向房地產市場獲益，自身創新意識被進一步弱化。

2 我國過度金融化的實證分析

2.1 房地產業的過度金融化

房地產實質上已經成為金融化程度很高的資本品，20世紀80年代以來，房地產業在美國已經和金融業、保險業一并被納入泛金融部門，即FIRE（finance，insurance and real estate的簡稱）部門。張成思、張步曇（2015）年考察了過去30年我國FIRE行業的GDP貢獻率的變化趨勢，從4.2%上升到11.8%，上升趨勢明顯［3］。21世紀以來，我國房地產業迅速發展，對經濟增長的貢獻率不斷提高，在很多地方催生出以房地產行業拉動GDP增長的畸形發展模式，而金融體系亦隨之跟進，房地產信貸、房地產投資逐漸成為傳統銀行業的主營業務。而在所謂房地產剛性需求的推動下，房地產行業在相當長的一個時期內處于高投資、高收益的亢奮狀態，房地產行業最興旺時達到30%-60%的平均凈利潤，遠超出一般制造業正常凈利潤水平所能達到的上限。而銀行體系在利潤和投機驅動之下，往往以房地產貸款利率作為全社會的期望利率標準，對實體經濟伸出“掠奪之手”［13］。在實踐操作中，以房地產行業貸款利率作為制定其他行業同類貸款利率的標準，導致融資過程中對制造業為主的實體經濟產生明顯地擠出效應。面對“嚴苛”的貸款程序、居高不下的貸款利率，發展實體經濟遠比“炒房”獲益難得多。其結果是，實體經濟為獲取高于本行業的投資回報，把大量金融資源轉移到房地產開發與投資領域，造成制造業為主的實體經濟發展不斷弱化、房地產行業不斷膨脹的惡性循環，從而累積出經濟金融泡沫。

上世紀80年代末，日元貶值、實體經濟萎靡，日本政府為維持經濟增長、擴大內需，采取擴張型金融政策和寬松的貨幣政策，由于長期形成的產業結構難以很快進行有效調整，企業和個人又缺乏有效投資渠道，導致大量資金轉向房地產市場，造成房地產市場的過度繁榮而引發巨大泡沫。美國的“次貸危機”同樣是在實體經濟發展乏力背景下，過度依賴房地產和金融資源，通過在房地產市場制造虛假繁榮，來維持經濟增長的動力。在現代金融體系下，房地產市場放任自由的發展，其后果往往是投機盛行和被過度金融化，從而導致經濟主體過度負債和實質意義上的“次貸”，并最終危及到實體經濟的穩定發展［14］。在全球實體經濟普遍低迷的大環境下，我國應當以日本和美國為前車之鑒，有效防控房地產業的過度金融化。

2.2 能源產業的過度金融化

能源產業作為實體經濟的基礎，關系到我國發展經濟的命脈，肩負經濟結構轉型、資本運作、開拓國際市場以及技術創新等多重任務。從金融為實體經濟服務的角度考察，金融市場為能源產業發展提供了投融資渠道，為能源市場大宗商品提供了定價機制，能源期貨市場及各類能源金融衍生品幫助能源企業規避價格波動風險。然而，隨著能源產業資本的不斷擴充，能源企業開始尋求在金融市場上實現投機獲益、多元化經營、擴大融資規模等更多的目的［15］。我們看到，國際商品交易所原油期貨交易合約中，投機交易比重持續升高，導致油價波動劇烈，違背市場規律和人為拉大供求缺口的投機顯然加劇了價格波動，加大了市場風險，原本用于規避風險的原油期貨市場反而加大了風險，能源金融喪失其正常功能［16］。

隨著經濟快速發展對能源需求量的增加，我國能源資源開發速度持續加快，能源行業巨大的融資需求，吸引了大量銀行信貸資金。通過考察中國石油、中國石化、中國神華、中煤能源和西山煤電五家大型能源企業，發現其10年來的財務杠桿率一直處于不斷上升的趨勢（圖1）。值得注意的是，大量資金投向能源行業的同時，能源行業卻普遍存在主營業務收入同比增長率不斷下滑，固定資產投資完成額累計同比下降的問題。我國能源企業利用行業壟斷獲得的充足或者說是相對過量的資金并沒能有效地推進大型能源企業的技術創新與產業升級。實際情況是，能源行業獲得的一部分金融資源被投入資本市場以獲得短期投機收益，目前能源期貨的炒作呈現愈演愈烈的情況也證明了這一點。另外，能源行業利用資金可得性的便利條件投資于房地產業也需要引起充分重視，能源行業與房地產的“金融”聯動無疑會加劇相關行業金融化的趨勢。

我國正處在經濟發展的關鍵期，能源需求旺盛，保證能源供給、保障能源安全至關重要。能源作為戰略性產業，具有技術密集、資金密集、投資回報期長等特點，如果一味提倡能源產業投融資的市場化運作，任其金融化程度加劇，會導致資金一旦被具有先天融資優勢的大型能源企業占有，并將巨額資金投向資本市場獲益，勢必造成資金無法真正用于能源產業完成自身技術創新、產業升級、節能減排等目標，其結果不但是能源產業繼續維持傳統的低效率經營模式，而且會危及我國能源產業的可持續發展與能源安全。在房地產泡沫還未完全祛除的情況下，絕不能讓作為戰略性行業的能源產業再次落入過度金融化的陷阱之中。

圖1 ：能源企業財務杠桿率

3 過度金融化的防范

我國房地產業過度金融化對經濟可持續發展所造成的諸多負面影響應當引以為戒。各國經濟發展的實踐表明，戰略性行業、影響國計民生的重點行業往往會成為金融投機的“圍獵場”和過度金融化的犧牲品，這不僅傷及實體經濟，也危及金融體系的可持續發展。金融體系的健康穩定發展在很大程度上決定了整個經濟體系發展的可持續性。“新常態”下，處理好我國實體經濟與金融發展的關系至關重要。

首先，調整經濟結構，積極尋找新的經濟增長點。日本、美國房地產泡沫的教訓均是源于沒有及時調整經濟發展方式，過分依賴金融手段拉動經濟增長，卻進一步掏空實體經濟的內核。傳統行業、傳統產業的增長潛力已經挖掘殆盡，我們迫切需要尋找新的經濟增長點，來為未來的經濟社會發展提供新引擎、新動力?；ヂ摼W＋、健康、節能環保、新能源、新一代信息技術產業、高端裝備制造業等新興產業正在崛起，未來金融業在與上述新興產業的融合發展上大有可為。

其次，明確金融的改革方向。盲目崇尚西方市場化理念，置我國具體產業發展階段和金融機構的特征于不顧，不甚妥當。只有充分把握我國經濟結構特點，才不會盲目效仿西方發達工業化國家金融自由化的一味鼓吹，建立與自身經濟結構相匹配的金融體系。當前我國還處在向現代金融業邁進的初級階段，構建發達的、結構完備和完善的金融體系，是推進工業化、城鎮化、國際化和科技創新的迫切需要。構建起完善的現代金融體制和機制，就能大大提升我國國民經濟的活力和發展動力。我們應尋找和構建起一種適應于社會主義市場經濟性質和要求的完善的金融結構，要尋找活而不亂的銀行模式與資本市場模式，要恰當處理好實體經濟與資本市場的關系，防止金融虛擬經濟的過度發展［11］。

再次，開拓創新、重歸實業。產業資本金融化最初只是為實體經濟提供了一個新型的產業資本積累和投資的機制與渠道，本身并不必然導致經濟和社會的波動，而當產業資本和金融資本的應有關系本末倒置，引發過度金融化，才使產業資本喪失了其主導地位。因此，要注意的是確保企業充分使用金融市場的功能而非將其作為投機的溫床，因此設法讓企業回歸和關注主業并借此增加主業創新投資尤為重要［17］。過度金融化對實體經濟發展產生的“掠奪效應”，造成企業自主創新能力下降、產業轉型升級乏力。受累于金融衍生品泛濫、制造業蜂擁外遷和第二產業空洞化，一些西方發達國家提出重建工業體系的“再工業化”發展目標，讓經濟發展重回實體的基本面。面對“再工業化”和“再全球化”，中國以制造業為代表的實體經濟應當大膽創新，回歸主業，積極調整發展模式。制造業的技術創新無疑需要巨額資金的投入，金融機構恰好能夠借此機會重歸服務于實體經濟的正軌上來，擺脫空中樓閣式的創新，實現自身的可持續發展。

最后，對于金融業應有序監管，活而不亂。對于正常的金融活動，需要放手讓其發揮主體能動性，才能使金融運行生機勃勃，有效發揮市場的金融資源配置功能。但是，鑒于金融運行固有的逐利性和風險性，如果任由金融部門不斷膨脹、盲目創新，必然導致過度金融化的出現，而且會進一步加劇經濟結構失衡和金融運行風險。因此，金融的發展與創新需要有效的制度約束，尤其是政府科學的宏觀調控和管理，加強對金融活動的監管。金融與實體經濟的關系，最終目的是在防范金融危機的基礎上，保證金融與實體經濟的協調發展［8］。

［1］白欽先，譚慶華.論金融功能演進與金融發展［J］.金融研究，2006（7）：41-53.

［2］Forst，J.（2007），“The financialization of capitalism”，Monthly Review58（11）：1-14.

［3］張成思，張步曇.再論金融與實體經濟：經濟金融化視角［J］.經濟學動態，2015（6）：56-66.

［4］Krippner，G.（2005），“The financialization of the American economy”，Socio Economic Review 3（2）:173-208.

［5］Stockhammer，E.（2004），“Financialization and the slow-down of accumulation”，Cambridge Journal of Economics，28（5）:719-741.

［6］Epstein，G.&A.Jayadev（2005），“The rise of rentier incomes in OECD countries”，in：G.Epstein（ed.），FinancializationandWorldEconomy，Edward Elgar.

［7］Demir，F.（2009），“Financial liberalization，private investment and portfolio choice:Financialization of real sectors in emerging markets”，Journal of Development Economics 88（2）:314-324.

［8］張曉樸，朱太輝.金融體系與實體經濟關系的反思［J］國際金融研究，2014（3）：43-53.

［9］蔡則祥，王家華，楊鳳春.中國經濟金融化指標體系研究［J］.南京審計學院學報，2004（10）：49-55.

［10］Cecchetti，S.，E.Kharroubi.Reassessingthe Impact of Finance on Growth［R］.BIS Working Paper，2012.

［11］劉詩白.論過度金融化與美國的金融危機［J］.經濟學動態，2010（4）：20-28.

［12］朱彤，漆鑫，張亮.金融扭曲導致FDI大量流入我國嗎：來自我國省級面板數據的證據［J］.南開經濟研究，2010（4）：33-47.

［13］張杰，楊連星.中國金融壓制體制的形成、困境與改革邏輯［J］.人文雜志，2015（12）：43-51.

［14］葛瑛.房地產市場的過度繁榮：日本與美國的比較［J］.財經科學，2011（1）：101-109.

［15］佘升翔，馬超群，王振紅，劉嵐.能源金融的發展及其對我國的啟示［J］.國際石油經濟，2007（8）：2-11.

［16］張薦華，黃河.中國能源金融市場發展戰略思考［J］.思想戰線，2011（5）：74-79.

［17］謝家智，王文濤，江源.制造業金融化、政府控制與技術創新［J］.經濟學動態，2014（11）：78-89.

責任編輯許巍

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.05.022

F831.0

A

1004-0544（2017）05-0120-05

國家社科基金重點項目（14AZD051）；西安市社會科學規劃項目（16Z25）。

武文靜（1977-），女，陜西銅川人，經濟學博士，陜西師范大學國際商學院講師；周曉唯（1963-），男，陜西西安人，經濟學博士，陜西師范大學國際商學院教授、博士生導師。