對賭協議在企業并購中的運用問題探討

曹鑫雨

【摘要】在新經濟常態的大背景下，通過并購重組進行轉型的企業越來越多，由于交易雙方存在信息不對稱，對賭協議作為一種創新的并購契約形式，有助于降低雙方交易的不確定性。本文簡述了對賭協議的概念、在并購重組中的雙面作用，最后提出了一些在企業并購中對賭協議的風險應對措施，以期對未來企業在并購重組中簽訂對賭協議起到積極的借鑒作用。

【關鍵詞】對賭協議 并購重組 業績補償 風險應對

一、對賭協議概述

對賭協議起源于西方資本市場中的估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism），它是指是指交易雙方在達成投融資或并購協議時對未來不確定情況的一種約定。在雙方約定的對賭協議中，如果約定條件出現，投資方則可以行使條款中的權利；若約定條款未實現，融資方即可行使條款中約定的另一權利。 在西方資本市場中，每一筆投資幾乎都運用了估值調整機制。對賭協議的條款一般較為苛刻，如果融資方不能完成協議中簽訂的目標條款，融資方將會付出巨大代價，若目標完成，融資方則可以獲得獎勵，由于其存在的風險性和獲益性的特點帶有一定“賭博”意味，因而在我國又稱它為“對賭協議”。

二、企業并購中對賭協議的積極作用

在新經濟常態的大背景下，通過并購重組進行轉型的企業越來越多，企業能否通過并購重組的方式達到優勢互補或者強強聯合的效果呢，以下是對企業并購中簽訂對賭協議的作用歸納。

（一）對賭協議的信號作用。有學者提出在并購交易中簽訂對賭協議的，會對并購的協同作用起到積極影響。在并購重組交易中企業所簽訂的業績補償承諾作為一種信號，能夠為收購方提供信號價值，降低交易成本，同時提高質量優良的公司被并購的機會，會給并購雙方帶來更高的協同效益。

（二）對賭協議的激勵作用。并購方與被并購方簽訂業對賭協議時，資產的出讓方會在協議中對其自身的未來業績目標實現情況做出承諾，如果所承諾的業績目標實現了，它將不會承擔協議中訂立的賠償責任。既然出讓方做出了承諾，它也將承擔著努力實現業績承諾的責任。簽訂對賭協議將會變成一種無形的壓力，從而激勵出讓方從而激勵資產出讓方的管理層更加努力地參與并購，努力經營企業實現業績目標。正如張波等指出的，在一定條件下，業績補償條款對管理層來說是激勵強度最大、對投資者來說是風險控制最優、對經濟效率來講是帕累托最優的一種經濟機制。

三、企業并購中對賭協議的消極作用

（一）對賭協議設定標準過高，承諾方難以達到要求。管理層一旦接受了高標準的對賭條款，將承擔巨大的經營壓力，在經營管理過程中也過分重視業績和發展，無暇顧及公司內部治理與風險控制，忽略業務結構的有效整合，這將不利于企業長期發展。如果在宏觀經濟大環境不景氣的狀況下，企業所簽訂未達標的對賭協議無疑是雪上加霜，會讓企業陷入巨大的困境甚至走向破產。另外由于未達到對賭業績的要求，承諾方很有可能進行企業盈余管理，若采用不合理的手段來達到業績要求，那么必然會出現企業財務造假現象，這也在并購中運用對賭協議的負面影響。

（二）易分散企業股權，企業控股權受威脅。正如前文所述，對賭后的補償形式常常以股權為籌碼，如在對賭協議中承諾方甲方未到對賭條款的要求，則甲方須向乙方進行補償，補償形式最常見的就是股份回購方式。換句話說就是融資企業一旦對賭失敗，企業管理層就會割讓股分，進而股權的流失將會分散企業的股權，情形嚴重的話將使企業的控股權收到極大的威脅，造成企業管理層逐步喪失企業控制權的嚴重后果。

四、企業并購中對賭協議的風險應對措施

在企業并購重組中所簽訂的對賭協議其實是一把雙刃劍，在現實運用的過程中并購雙方企業要權衡利弊，在簽訂及實施對賭協議的過程中要遵循合法性原則、合理性原則、謹慎性的原則等。并購方在選擇被并購方時應做好全面合理的調查，可以運用PEST、波特五力模型等方法來進行對并購環境、并購主體的宏觀與微觀的認識。以下是針對企業并購中對賭協議風險的具體應對措施。

（一）并購方的風險應對措施。并購方不能夠把解決信息不對稱問題完全依賴于簽訂對賭協議上，并購方通過對并購前期目標企業行業分析和盡職調查，盡可能多的掌握目標企業信息，合理判斷企業經營風險和財務風險。在次基礎上簽訂的對賭協議才可能順利實施，使并購雙方處于雙贏的局面。

（二）被并購方的風險應對措施。一個企業的控制權直接決定了這個企業的經營歸屬，對于企業未來的發展至關重要，因此承諾的一方即被并購方要保護好自身企業的控制權，防止股權被稀釋分散。同時目標企業即被并購方要不斷提升自己的管理能力及核心競爭力，加強企業團隊建設，重視企業的風險預警機制的建設，創新經營管理模式，以求為實現在并購中的業績對賭目標創造有利條件。

（三）加強外部監管與控制。隨著我國監管體制的不斷完善中國證監會已經逐步放開了對原有單邊對賭模式的監管，相關的監管部分可以推進以獎懲結合為主的對賭機制建設。

結語

對賭協議在并購重組中的運用究竟扮演的是“天使”還是“魔鬼”，受多種因素的影響，因此并購雙方企業都要權衡利弊，履行好各自的職責，合理有效的運用對賭協議這一在并購中的創新型契約機制，使得并購雙方企業在重組并購交易中達到“共贏”的狀態 。

參考文獻：

[1]許竹.對賭協議在企業融資中的作用及對策研究[J].金融經濟，2016，（20）：160-161.

[2]陳瑤，楊曉娟.上市公司重大資產重組業績補償承諾研究[J].財會通訊，2016，（18）：42-46.

[3]龐曉麗，米艷弟，李卉，鄭冬霞.上市公司企業并購中的業績承諾[J].品牌，2015，（11）：181.

[4]呂長江，韓慧博. 業績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J].審計與經濟研究，2014，（06）： 3-13.

[5]張波，費一文，黃培清.“對賭協議”的經濟學研究[J].上海管理科學，2009，（01）6-10.

[6]劉浩，楊爾稼，麻樟城.業績承諾與上市公司盈余管理——以股權分置改革中的管制為例[J].財經研究，2011，（10）：58-69.