A+H股票漲跌幅度溢出效應研究

徐云福

摘 要：本文對A+H股票漲跌幅度溢出效應進行了實證研究，選取1997年1月1日到2015年8月19日87對A+H股日收益率數據，通過計算相關系數、歷史收益回測及Granger因果關系檢驗進行實證研究，從而得出結論：H股漲15%后會對相應A股產生明顯的溢價效應，而下跌同樣幅度之后，在中短期內對應A股下跌概率較大。此外，A + H股有很強關聯，且隨時間推移此種影響關系更密切，近年來A股對H股影響顯著增強。

關鍵詞：A+H股；溢價效應；漲跌幅限制；相關系數

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）02-0003-09

一、引言

中國中車H股2015年4月8日暴漲44.53%，其A股從2015年4月9日最低20.72元一路上漲到39.47元。洛陽玻璃H股2015年8月7日上漲15.49%，8月10日漲幅達22.06%， 8月13日上漲15.6%，這期間洛陽玻璃A股連續出現7個漲停。南方航空H股2015年8月11日暴跌18.06%，其A股也隨之大幅下挫。恒生指數在2015年8月20日跌破了7月8日的低點后，上證指數接下來4天跌去20%。據此可以看出這二者之間存在明顯的漲跌幅度溢出效應，對此進行研究確定具體影響關系，可以為投資決策和監管提供一定的參考作用。

鑒于此，筆者查閱了大量文獻，希望從已有的研究中得到一些有益的啟示。Poon等（2000）通過模型分析發現紅籌股股價波動顯著早于H股和A股，原因在于港股市場管制少，信息更透明，且紅籌股管理與國際接軌，更被內地投資者認可。Zhu等（2004）通過研究1993—2001年滬深和中國香港股市綜合指數間的Granger因果關系發現：在收益率方面，1994年前深市領先于滬市；在波動率方面，滬市和深市相互影響，中國香港市場引導上海市場，反之則不成立。吳世農等（2004）把1994年1月到2003年10月劃分為三個階段，分別研究紅籌股、H股和A股相互關系，結果發現紅籌股會對A股產生長期影響，而H股對A股未產生顯著影響。王烜等（2007）研究2003—2007年A+H雙重上市個股數據發現，A股日內收益顯著影響當日H股漲幅，而對次日H股收益影響較弱。陳學勝等（2009）選取2006年前A+H股歷史數據，從信息份額的角度實證發現A股有顯著高于H股的較高的價值發現能力。郭彥峰等（2010）選擇了H股指數和H股板塊指數相關的日收盤數據做了統計分析，然后進行了Granger因果檢驗，結果表明收益信息會從H股市場單向傳遞到H股板塊，波動信息的傳遞方向是相反的，從而表現出顯著的傳遞不對稱性，這一結果和相關的偏好假說相符合。總結上述文獻，多數研究者采用了Granger因果關系檢驗，普遍認為紅籌股股價領先于A股，A股價格發現能力較強；收益率和波動性方面，H股和A股之間相互影響關系的強弱則有所分歧。

與上述文獻不同，本文通過A+H股交易不同漲跌幅限制角度來研究H股對于A股漲跌幅溢出效應，研究視角獨到。此外，本文采用了大數據的處理方法，共計算了超過400萬對A股的兩兩相關系數作為參照，通過與A+H股之間相關系數的對比，從量化角度證實了A+H股之間有較強的關聯性。

二、研究數據及A+H股漲幅相關性檢驗

本文選擇87對在A股、H股雙重上市股票為研究樣本，由于1997年之前A股漲跌幅限制變更頻繁，因而選擇的歷史數據起始點為1997年1月1日，終止點為2015年9月1日。本文中歷史日期信息和收盤價數據從通達信服務器得到，運用SAS軟件分別計算A股和H股日內漲幅，接著對兩股的同日期數據進行配對處理，如果因法定假日不同等因素導致一方缺失數據，則予以剔除，配對共獲得了184614組歷史樣本。

因為A+H股以同一公司為標的，因而在進行研究時，可以假設二者之間相關性顯著。為了驗證二者之間相關性的強弱，筆者首先計算了87對A+H股交易日漲幅序列的Pearson相關系數。

在進行相關系數檢驗時，樣本數量過少可能影響結果的可靠性，因此實際檢驗中通常要剔除掉停牌過久或者剛上市公司的數據。表1中，上海電氣、光大銀行、麗珠集團、萬科A、福耀玻璃、華泰證券6只股票樣本數少于500，刪除這6組后，剩余81對股票相關系數均值為0.41。據此可以看出，樣本數少的相關系數總體比樣本數多的相關系數高。筆者刪除了2007年之前數據，再對上述股票對求相關系數，發現相關系數明顯增大，說明隨著時間延長，二者的相關性會增強。這一規律與之前大多數學者的研究相符。如朱宏泉等（2001）選取1995—1999年數據進行實證研究，結果顯示滬深股市的變化受中國香港股市等外來因素的影響較小；郭彥峰等（2010）選取2003—2009年歷史數據進行統計分析，結果表明，A股市場引進合格的香港機構投資者后A+H股票的關聯性更強。

筆者進一步回測了所有A股截至2015年8月19日的兩兩相關系數。因為剛上市的股票數據較少，會影響回測結果，因此沒有統計上市后交易日少于500天的股票，剩下2105只股票。這2105只股票組成了一個2105*2105的方陣，求出兩兩相關系數，再減去自身相關的2105個數據，共得到4428920個相關系數。

表1中，81對A+H股票中相關系數均值為0.41，而對照表3，可以發現4428920對A股中，兩兩相關系數大于0.41的僅占比16%。通過比較，可以看出A+H股之間有著較強的相關關系，這印證了本部分開始提出的假設。

通過以上對比可以發現，A+H股股價之間相關性顯著，但H股的單日漲跌幅度沒有受到限制，而A股則設限為單日漲跌不超過10%；假如H股日內波動遠大于10%，則A股在接下來交易日存在著補漲或補跌的可能，在本文中表現為溢價效應。

那么H股漲多少，對應A股會產生明顯的溢價效應呢？筆者分別回測了H股漲幅大于15%、介于10%—15%、5%—10%、0—5%這四個區間對應A股后60日累積收益，同時計算出所有發行了H股的A股后60日累積收益相關數據進行對比，結果匯總為表4。

從表4可以看出，H股漲幅超過15%后，對應A股60日累積收益開始表現出顯著的溢價效應。H股漲幅介于10%—15%之間，對應A股后60日累積收益與所有A股后60日收益對比，仍存在著相對較弱的溢價效應。但H股漲幅<10%，相對于所有發行了H股的A股，溢價效應已經非常不明顯了，所以本文重點檢驗H股漲幅超過15%后對應A股溢價效應。

經過統計，1997年1月1日—2015年8月19日期間A+H股同時交易且H股漲幅大于15%（不包含15%）的樣本共有687個。

這687個樣本分布在320個交易日中，1997—2015年每年都有樣本，這樣相對分散的分布說明上文發現的溢價效應并非是個別極端事件影響所致，而具有進一步研究的價值。

三、實證分析

本部分對發現的溢價效應真實性進行驗證，并分析其出現原因。把H股漲幅超過15%定義為一個事件，把H股漲幅超過15%對應A股作為研究組，把事件發生日所有發行了H股的A股作為對照組。為了擴大對照組樣本容量，前兩部分所選取的對照組是市場同期所有符合條件的A股。

（一）H股出現15%漲幅個股與全部相同大盤環境且相同個股漲幅的A股收益比較

本文計算出H股出現15%漲幅個股的320個交易日中上證指數的平均漲幅，為0.7923%。接下來，筆者又選取了上證指數漲幅介于0.55%和1%之間共計706個交易日，這些交易日上證指數平均漲幅為0.7942%，接近H股出現15%漲幅個股的320個交易日中上證指數的平均漲幅（0.7923%）。筆者同時計算出H股漲幅超過15%時對應A股當天平均漲幅為3.66%，然后選取這706個交易日中個股漲幅介于2.5%和5.6%之間共2889個樣本，測得其平均漲幅為3.6%，接近H股漲幅超過15%時對應A股當天平均漲幅（3.66%）。最后計算這2889個樣本之后60天平均累積收益。為了擴大樣本容量，這里的樣本包含了1997年之后所有A股歷史數據。

表6中，在同樣的大盤環境下，并且個股當天漲幅相近，但二者之后60天平均漲幅卻有4個點以上的差距。這一差距并非大盤影響所致，也不是因為個股漲幅產生了動量效應所致，二者唯一的不同即是否存在對應H股出現漲幅大于15%這個條件，據此可以得出如下結論：H股中個股的漲幅超過15%，會對相應A股產生明顯的溢價效應。

（二）驗證H股漲15%對應A股前60天累積收益對結論的影響

為了進一步驗證溢價效應的可靠性，筆者回測了H股漲幅超過15%對應A股之前60天平均累積收益率，部分數據見表7。同時選取1997年之后所有A股當日漲幅介于2%和6%之間、過去30日累積漲幅在5%和10%之間，過去60日漲幅在-5%—20%之間共2328個歷史樣本作為對照組（為了擴大樣本容量，這里的樣本不限于發行了H股的A股），并計算出這2328個樣本前后60天平均累積收益。

通過表7可以發現，盡管研究組與對照組之前60日漲幅極其近似，但H股漲幅超過15%后，對應A股后60日明顯比對照組累積收益大。

把表7中完整數據前后收益進行折算，然后繪制到圖1上，就可以看到更清晰的效果。圖1中，兩組數據前60日漲幅相近，第61日也同時上漲了3%左右（灰色和黑色重合的一段），但從第62日開始，對應H股出現過15%漲幅的深色曲線始終處于對照組曲線上方。對比分析前后60日收益可以看出，H股中個股的漲幅超出15%之后，會使得相應A股出現溢價效應。

（三）漲停情況下H股出現15%漲幅與未出現15%漲幅其A股之后收益比較

李強（2013）選取2010—2012年間500個交易日A股所有漲停過的6780個股票數據，發現在上證指數大部分處于下跌的這個時間段內，次日股價高開或者收盤上漲的股票接近6200次，據此可以判斷在漲停當日買入而次日賣出的情況下，盈利幾率會達到91.5%。王波（2013）通過實證研究發現漲停板的股票次日平均漲幅為1.4%，20日平均漲幅2.7%，60日平均漲幅接近5%。大量研究也證實了A股漲停板溢價效應的存在。還需要進一步證實，H股大漲后A股也同樣大幅增長是由于A股在當日表現出的漲停板溢價效應導致的。筆者以漲幅大于9.9%為漲停板標準，統計發現694個樣本中有153個漲停，另外541個樣本沒有漲停。然后把全部樣本分為漲停和未漲停兩組，分別統計后60日漲幅平均值。

從圖2中可以看出，若H股漲幅大于15%當日對應A股漲停，則后一天即出現超過5%以上的漲幅，累積收益在隨后10天接近10%，在20天后，這個收益收窄，但在40天的時候，收益又逐漸增大。黑色曲線和淺色曲線始終在星形連接的紅色曲線之上，表明H股漲幅大于15%當日無論對應A股是否出現漲停，在其后60個交易日都存在溢價，但若漲停，則會有更大的溢價效應。

接下來本文統計分析了全部發行了H股的A股漲停后60日相關數據并進行對比，結果見圖3。

收益比較圖

圖3中，H股大漲當日A股漲停與全部A股漲停后60日收益有著穩定的4個點以上的差距。灰色線在星形連接線之上證實了漲停板溢價效應的存在，而黑色線則疊加了漲停板溢價效應和對應H股大漲導致的溢價效應。本文研究時沒有獲取到以往全部的分鐘數據，這樣就不能準確判斷出是A股先漲停H股接著明顯上漲，還是順序相反，不過可以確定的是，二者都是受到了相同的利好消息刺激。在這種情況下由于H股無漲跌幅限制，因而會受到這一利好信息的顯著刺激，A股雖然經歷了漲停的冷卻期，但最終在H股的引導下，在隨后的交易日中出現了比其他A股明顯的超額收益。

（四）H股跌幅超過-15%后對相應A股累積收益影響

筆者用同樣的方法計算出H股跌幅超過-15%后對應A股后60日平均累積收益，并且計算出同期所有A股后60日平均累積收益（見圖4）。

從圖4中可以看出，H股大跌-15%之后，對應A股后兩天出現顯著為負的收益。后20天內，累積收益仍然為負，在接近30天時出現了明顯的反彈，但之后開始出現快速回落，且其平均收益大多數時間低于所有A股平均收益，不存在反轉效應。T統計量在H股大跌后沒有表現出明顯的波動性，在最初兩天其數值超過2，之后下降到小于2，不過不存在統計差異，動量效應也不明顯。因此，本文不再對H股的大幅下跌做進一步研究，但筆者仍然給出建議，H股大跌后對應A股中短期內有一定下跌風險，要回避抄底買入對應A股，特別是當A股股價處于歷史高位時。

四、穩健性檢驗

根據以上論述可以看出，H股上漲超過15%會對相應A股產生溢價效應，為了進一步證實這種效應，本文對其進行穩健性檢驗，具體情況如下：（1）A+H股存在明顯的關聯，如果H股在大漲15%后，H股自身出現動量效應而慣性上漲，則H股之后的上漲可能因A+H的強相關關系而同步傳遞到了A股，這樣， A股之后的上漲就不應看作是H股對其造成的溢價效應，而只是二者聯動關系帶來的同步上漲。所以有必要檢驗H股大幅上漲是否對自身股價造成了動量效應。（2）選擇大量歷史數據統計分析H股漲15%后，相應的A股后60日累積收益。（3）依據市值分組回測H股漲15%后對應A股后60日累積收益。（4）既然不是同步上漲，那么就可通過Granger因果關系更具體地檢驗H股股價對相應A股的領先引導關系。（5）反過來檢驗A股對H股的Granger因果關系并比較二者相互引導關系的強弱。

（一）檢驗H股漲15%后60天自身累積收益

筆者回測了H股漲幅超過15%后其自身后60日漲幅，同時回測了所有H股60天自身累積收益作為對照組，結果見表8。

表8中，研究組前10日和第30—45日，累積收益大于對照組；其余交易日的結果相反。H股漲15%后60天內自身平均漲幅在0—6%之間不斷波動，而所有H股則穩定地緩慢上升5%左右，二者波動區間大體相似。H股是否漲15%，自身后60日累積收益相對全體H股無明顯變化，H股漲15%后對自身并不存在明顯的動量效應或反轉效應。這一方面說明H股無漲跌幅限制，股票在受到利好消息刺激后，股價一步漲到位，市場效率較高、價格發現能力較強；另一方面也說明H股大漲之后的走勢不會通過相關關系影響到對應A股，對應A股后60日的溢價效應完全是事件發生日H股大漲帶來的。

（二）分時間段回測H股漲15%后對應A股后60日累積收益

本文的樣本時間區間為1997年1月1日—2015年8月19日，在這一期間，A股市場經歷了多次體制性、機制性變革，比如2005年的股權分置改革（2007年完成）、2010年3月31日開始的融資融券業務、2010年4月16日開始的股指期貨業務、2014年11月17日開通的滬港通，考慮到A股市場經歷不同類型變革時，市場整體的運行邏輯也相應有所變化，因此，筆者以股權分置改革、融資融券業務、股指期貨業務和滬港通四個事件，把本文全部研究時間段劃分為四個區間，1997.1.1—2007.1.1（股權分置改革完成）—2010.4.16（融資融券和股指期貨開通時間較近，統一按股指期貨推出時間計算）—2014.11.17（滬港通開通）—2015.8.19，分別回測這四個時間段內若H股漲幅超過15%，對應A股（研究組）后60日平均累積收益；并統計分析了其期間內對照組的后60日平均累積收益數據，所得結果如表9所示。

表9中，除了2010.4.16—2014.11.17后1—4天和2010.4.16—2014.11.17后50—60天外，其他時間研究組累積收益均超過對照組累積收益，且二者差距較大。說明上文實證結果不受相關事件影響。

（三）依據市值分組回測H股漲15%后對應A股后60日累積收益

考慮到A+H股價格的結構性差異特征，即金融類公司、大市值公司的A股價格通常長期低于其H股，而其他行業、小市值公司的A股價格一直高于對應的H股，筆者把87對A+H股分為大市值和小市值兩組做穩健性檢驗。接著依據盤股大小標準確定出50只大盤股（見表10），37只中小盤股。

統計本文全部研究時間段中，A、H股價溢價率均值見表11。

筆者分組回測了H股漲15%后對應A股累積收益，同時分組統計了所有發行過H股的A股后60日累積收益作為對照，回測結果見表12。

小盤股盡管數目較少，但由于普遍上市較早，所以37只小盤股總交易日反而多于50只大盤股總交易日數。同時也由于小盤股市值較低，股價容易被拉抬，故與大盤股相比，其H股漲幅超過15%的次數也明顯較多。如表11所示，大盤股溢價率遠小于小盤股，但表12中，兩組股票在H股漲15%后對應A股后60日累積收益并無顯著差異，因此，市值大小和A、H溢價率差距并不影響本文結論。

（四）Granger因果關系檢驗H股對A股的溢價效應

為了更具體了解H股對A股的領先影響，本文檢驗了H股收益序列對A股收益序列的Granger因果關系。筆者先分別對A股和H股收益序列做了單位根檢驗，結果顯示所有的收益序列均是平穩的，這個結果完全在意料之中，漲幅序列短期內可能存在自相關，長期內前后很難找出規律來。之后的Granger因果關系檢驗結果表明有46只H股對相應A股產生引導作用。本文Granger因果關系檢驗最優滯后階數的選擇，采用了Hsiao（1981）提出的最終預測誤差（Final Prediction Error，FPE）準則確定。50只股票H股對A股的檢驗結果見表13。

表13中，T為總樣本數，sse為殘差平方和，k為最優滯后階數。上述p值均小于0.1，說明在不同顯著水平上均拒絕H股不引導A股的原假設，即H股顯著影響A股。

筆者將87對A+H股依據H股是否對相應A股產生顯著影響分為兩組，分別回測當H股漲幅超過15%后對應A股之后累積收益。

圖5中，深色曲線大多數時間處于淺色曲線之上，但二者都在星形連接線上方，表明那些存在因果關系的股票溢價效應比那些不存在Granger因果關系的股票的溢價效應明顯，這樣的結果說明Granger因果關系可以在一定程度上解釋H股大漲對A股的溢價效應。

（五）比較A+H股相互之間Granger因果關系

筆者同時檢驗了A股對H股的Granger因果關系，發現只有33只A股對H股有引導關系。而前一部分顯示46只H股對相應A股產生引導作用，故1997—2015年全部數據表明，H股對A股的影響要強于A股對H股的影響，這符合之前部分學者的研究。研究者認為H股投資者結構較A股合理、市場信息更加可靠、交易制度也相對成熟和完善，據此可以判斷出H股有更強的價格發現功能，會對A股產生更強影響。從這個角度，我們不難理解H股漲幅超過15%，對應A股之后會出現顯著的溢價效應。

但本文引言部分文獻綜述中有較多研究者認為A股對H股影響強于H股對A股的影響。筆者從所有樣本空間中選取2010年之后A+H股數據再次做了Granger因果關系檢驗，結果表明H股引導A股的股票為35只，而反向引導的為43只，據此可以判斷A股對H股的引導作用在增強。

五、H股漲幅超15%后A股最大收益分布

通過上文的實證研究可以看出，H股在大漲15%之后，對應A股會出現顯著的超額收益。本文認為可以在H股漲幅超過15%條件下買入對應A股，計算出相應的60日最大收益，據此來做出投資決策。最大收益=（后60日收盤價最大值-當天收盤價）/當天收盤價。

從表15中可以看出在H股出現15%漲幅后以接近收盤價買入A股，其后60天最大收益仍為虧損的可能性低于5%，80%可能在60日個交易日內最大收益超過5%，70%的可能收益大于10%，一半可能收益大于20%，1/3的可能收益大于35%，說明其投資方法具有一定的實用價值。具體買入時要結合實際情況，可以在H股漲幅大于15%的當天找低點買入對應A股，然后持股，以5%—10%為收益目標，如果趨勢良好，在H股沒出現大幅下挫條件下，則可持股等待更高的收益。

從上述分析中可以看出，H股對A股的溢價效應是一種客觀存在的規律，投資者把握好這一規律，再結合其他各方面因素可以取得不菲的收益。H股投資者多為機構投資者，有專業團隊優勢，可以結合國內外宏觀環境變化，對上市公司進行調研，充分挖掘有成長潛力的公司，把握更長遠的投資機會，因此A股投資者借鑒其投資行為及理念也有利于增強A股的價格發現能力。

六、結論

本文研究了H股對A股的溢價效應，同時提出了H股大漲對A股有溢價效應假設，然后通過計算相關系數、歷史股價回測及Granger因果關系檢驗對上述假設進行實證研究從而得出一系列結論，現歸納如下：（1）本文通過相關系數法檢驗，證實了A+H股股價正相關性的存在，且二者相關性近年來呈增強趨勢。（2）通過回測和多角度對比發現H股上漲超過15%會對A股有溢價效應，如果A股同時漲停，則溢價效應更加明顯；此外，H股跌幅超過-15%，則對應A股后兩日會出現顯著負收益，之后即使有短暫反彈，在60日內股價表現仍不及市場上平均收益。（3）H股漲幅超過15%后自身并不存在動量效應。通過Granger因果關系檢驗，本文發現Granger因果關系可以在一定程度上來解釋H股大幅上漲對A股的溢價效應。此外，比較全部樣本數據發現，H股對于A股的引導作用要強于A股對于H股的引導作用，但是，近年來A股對H股的影響明顯增強。（4）數據檢驗結果表明，H股漲幅超過15%后，A股在之后60日內漲幅達到10%的概率較高。

總之，H股漲幅超過15%后會對相應A股產生明顯的溢價效應，投資者結合其他方面分析可適時介入對應A股以獲取超額收益；H股下跌-15%后對應A股在短期內有下跌可能，此時應該避免抄底買入，以規避損失。

同時，限于本人知識水平，本文研究仍有不足之處，今后還應該從以下方面進一步研究：首先，溢價效應在金融投資實踐中的應用研究有待進一步加強。在A+H股溢價效應基礎上也可以建立交易策略，這需要考慮資金配置、買賣點、止損止盈位設置、勝率、資金回撤和風險控制等諸多因素。其次，本文研究的對象存在一定局限性。1997年來在A+H股同時交易的交易日中僅出現過320天H股漲幅超15%。對照表5，我們發現2002—2006年、2010、2012、2013年等年份樣本太少，實際操作的時候還要剔除A股處于高位時H股發出的交易信號，剩下的交易信號就顯得不足。筆者接下來將研究在A股內部高度相關的股票如果出現漲幅背離的情況下，是否也存在類似A+H股這樣的溢價效應。溢價效應不限于兩兩相關關系，也可能在一對多、多對一、多對多中出現，通過聚類分析有可能發掘股票間復雜的群組關系，這些都有待深入研究。再次，相關關系普遍存在，國際期貨價格和資本市場同樣有緊密聯系，那么這中間是否存在穩定的關系，對于中國在全球投資具有重大戰略意義。

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