承銷商聲譽、媒體關注與IPO首日抑價

程蘭東+易志高

摘 要：本文以2006—2014年上市的1107家A股IPO公司為樣本，研究了承銷商聲譽對公司媒體報道、進而對IPO首日抑價的影響。研究發現：（1）媒體關注與IPO首日抑價正相關；（2）承銷商通過媒體報道這一中間傳導環節提高新股首日抑價；（3）IPO承銷商聲譽有助于公司獲得更高的媒體關注，特別是來自地方性媒體的關注，2009年6月IPO發行政策改革后，承銷商聲譽對媒體關注影響增強。本研究有助于進一步揭示并理解金融中介對資產定價影響的內在機理。

關鍵詞：媒體關注；承銷商聲譽；地方媒體報道；IPO首日抑價

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）02-0035-07

一、引言

股票首次公開發行是公司重要的財務政策之一，其成功與否不僅直接關系到公司是否能募集到發展所需資金，而且會對公司形象產生重要影響。承銷商作為股票發行公司聘請的最重要的中介機構，全程參與公司的股票發行活動；一般來說，承銷商主要通過傭金等形式獲得收益，因此在監督發行公司的同時，更傾向于與發行公司結合成利益共同體，進而幫助客戶更好地兜售股票。特別是在我國IPO核準制下，承銷商與發行公司間的利益交換更為明顯，承銷商很有可能利用媒體工具來為公司攫取更多利益。

媒體作為IPO市場中重要的信息中介，通常會對投資者預期及行為產生影響，近年來更是成為引起股票價格波動的重要因素（Merton，1987；Tetlock，2007；Tetlock等，2008；Fang和Peress，2009）。研究表明，媒體報道不僅影響IPO定價效率和首日表現（熊艷、李常青和魏志華，2014；張雅慧等，2011；黃俊和陳信元，2013；Pollock和Rindova，2003；Liu等，2014a；Bajo和Raimondo，2016），而且會影響公司IPO長期績效（Liu等，2014b）；鑒于此，新聞媒體成為IPO過程中的主要市場推介工具也就不足為奇了。研究發現，在經濟利益的驅動之下，公司不會忽視新聞媒體在IPO期間扮演的重要角色，相反會主動實施媒體披露管理（汪昌云等，2015a；王木之和李丹，2016）。具體表現為，利用媒體進行新股宣傳，以吸引更多投資者來認購新股（Cook、Kieschnick和Van Ness，2006）。以上證據表明，IPO過程中，承銷商為客戶塑造更好的輿論地位、宣傳新股、獲得更多市場認可，是有利可圖且有理可依的。

為此，本文以2006—2014年我國A股上市的1107家IPO公司作為研究對象，在《中國重要報紙全文數據庫》中以全文方式檢索公司的新聞，得到19484條媒體報道，重點關注承銷商對上市公司媒體關注度、從而對IPO首日抑價的影響。實證發現，媒體關注對IPO首日抑價的影響符合“注意力驅動效應”，媒體報道提高了首日抑價；承銷商通過媒體報道影響IPO首日抑價；IPO承銷商聲譽有助于公司獲得更高的媒體關注，尤其是來自地方媒體的報道。進一步研究發現，IPO發行制度改革后，承銷商聲譽對媒體關注的影響增強。

本文主要貢獻在于，一是發現承銷商利用媒體報道影響IPO首日抑價，即媒體報道是承銷商提高IPO首日抑價的中介變量；二是找到了IPO期間承銷商影響媒體的證據，承銷商聲譽越高，IPO公司的媒體關注越高，特別是來自地方媒體的報道；三是從制度變遷的角度研究承銷商聲譽的影響，發現隨著IPO發行制度市場化改革深入，承銷商聲譽對上市公司媒體報道影響增加。

論文其余部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設提出；第三部分是研究設計；第四部分是實證結果分析；最后是結論與啟示。

二、理論分析與研究假設

（一）媒體報道對IPO首日表現的影響

已有研究發現，媒體為投資者提供了大量信息，媒體報道的內容引導投資者加深對企業的認知，緩解投資者之間以及與公司之間的信息不對稱，增加公司的信息透明度。Fang和Peress（2009）發現媒體關注度與股票收益負相關，媒體報道具有“風險補償效應”。熊艷等（2014）發現媒體報道提高了一級市場的定價效率，能夠顯著降低詢價過程中的信息不對稱。

我國的資本市場尚不成熟，散戶投資者占比高，在此情境下，受限于有限的認知能力，被媒體高頻率報道的公司更有可能捕獲投資者的注意力，引起投資者對公司股票的關注，投資者的持續關注帶來股票購買壓力和購買行為，這使新股在上市首日表現更好。Barber和Odean（2008）研究發現，媒體新聞吸引投資者的注意力，具有“注意力驅動效應”，提高了股票收益率。Bajo 和Raimondo（2016）則發現，IPO期間媒體報道有助于激發投資者購買需求，媒體報道與IPO首日收益正相關。IPO前期的媒體報道量與IPO抑價顯著正相關（張雅慧等，2011；黃俊和陳信元，2013），媒體報道煽動投資者情緒，正面媒體報道與IPO市場表現顯著正相關（權小鋒等，2015）。據此，提出以下假設：

假設1：媒體關注與IPO首日抑價正相關。

（二）承銷商影響IPO首日抑價的機制

承銷商作為股票發行的重要中介，是股票發行市場中的重要信息生產者之一，即對擬上市公司進行評價并將評價結果報告給投資者，以緩解投資者和擬上市公司間的信息不對稱，減少噪音投資者對市場的干擾。Chemmanur和Fulghieri（1994）研究發現承銷商具有緩解信息不對稱的功能，高聲譽承銷商在緩解股票市場信息不對稱時的作用更強。Corwin等（2011）研究發現規模較大的承銷商承銷新股時會避免IPO定價過低，降低IPO抑價。Beatty和Welch（1996）研究發現高聲譽承銷商能顯著降低IPO抑價。但是由于我國資本市場不完善的市場機制，承銷商聲譽與IPO首日抑價正相關（李妍，2010）。Jones和Swaleheen（2010）發現承銷商聲譽作為外生變量正向影響IPO初始收益。

媒體報道對資產價格的影響激勵承銷商利用媒體促進IPO首日表現提升，保障IPO融資成功，以維護自己的聲譽資本。Zhang等（2014）發現高聲譽承銷商更有助于擬上市公司獲得IPO資格。因此，承銷商必然發揮自身影響，利用媒體這一信息中介改善公司的輿論環境。承銷商很可能在IPO過程中影響媒體披露，增加投資者對新股的認可，保障IPO融資成功，以獲取更大的經濟利益。鑒于此，我們提出如下假設：

假設2：承銷商通過媒體報道提高IPO首日抑價。

（三）承銷商對擬上市公司媒體報道的影響

承銷商在IPO公司上市過程中擔任重要角色，發揮“信息生產者”和“質量認證中介機構”的作用（熊正德和郭艷梅，2008）。有聲望的承銷商能夠傳遞信息，承銷商聲譽與公司股票的長期回報顯著正相關（桑榕和姚海鑫，2005；郭泓和趙震宇，2006）。Cook等（2006）發現，承銷商通過各種媒體公關活動，增加企業的媒體關注度，為擬上市公司營造良好的輿論環境。汪昌云等（2015b）研究發現，承銷商有動機利用媒體為IPO造勢，減少負面報道。邵新建等（2013）研究發現承銷商在IPO發行過程中扮演著重要角色，承銷商的定價功能顯著影響新股回報。承銷商利用樂觀但是偏頗的分析師報告為業績一般的公司托市（潘越等，2011）。

以上研究表明，承銷商聲譽高不僅意味著其業務能力較強，而且也是市場誠信的象征，會采取對投資者和市場更負責任的態度和行為，因而更易受到媒體的關注或跟蹤報道，其所服務上市公司的媒體關注度會更高。而且，承銷商作為IPO過程中的重要一員，IPO成功與否也對其聲譽本身及經濟利益（傭金提成等）有直接影響，因此其也有動機利用媒體報道為公司造勢，幫助客戶獲得更多投資者的認可。與全國性媒體相比，地方性媒體的報道能力相對較弱，輿論影響范圍相對小，易被公關；承銷商更傾向于影響地方性媒體的報道。于是，我們提出假設3：

假設3a：承銷商主動管理媒體報道，承銷商聲譽與公司的媒體關注度正相關。

假設3b：與全國性媒體相比，承銷商聲譽對地方性媒體報道的作用更明顯。

三、研究設計

（一）樣本和數據來源

本研究主要基于2006年1月1日到2014年12月31日間上市的A股公司，剔除媒體數據不全公司和金融行業公司共得到1107家IPO公司樣本。媒體報道數據來源于中國知網子數據庫《中國重要報紙全文數據庫》，按照全文方式檢索公司簡稱和股票代碼，總共獲得19484條媒體報道，而且，論文參照黃俊和陳信元（2013）的做法，用公司所在省市的報紙印張量與當地人口的比值作為媒體發展水平的代理變量。而且，為了研究承銷商聲譽對不同性質媒體的影響，我們將《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《上海證券報》作為全國性媒體，其他報紙作為地方性媒體。用National表示IPO申請日至上市日期間披露在全國性媒體上的報道量；用Local表示時間窗口期內披露在地方性媒體上的報道。

為控制市場行情變化對公司IPO首日表現的影響，論文用三因子模型計算出的市場收益指數控制市場行情。公司IPO特征變量主要來自上市公告書。此外，公司特征變量包括凈資產收益率、成長性（營業收入增長率）、機構持股比例、財務杠桿、賬面市值比、規模、年齡、行業，這類數據來自國泰安數據庫。

（二）實證模型設計

1. 媒體報道對上市首日表現的影響。為考察媒體報道對公司股票上市首日表現的影響，本文借鑒黃俊和陳信元（2013）的做法，建立如下模型：

[UPi，t+1=α+γ*mediai，t+δ*controlsi，t+ω] （1）

其中，[UPi，t+1]表示i公司的股票上市首日抑價，[Mediai，t]表示公司i從IPO申請日到上市前一日的媒體關注度，[controlsi，t]表示控制變量。

2. 承銷商影響IPO首日抑價的機制。為了檢驗假設2，我們借鑒溫忠麟等（2004）、溫忠麟和葉寶娟（2014）、逯東等（2016）的研究，建立模型（2）、模型（3）、模型（4），采用Baron和Kenny（1986）的逐步法檢驗媒體報道是否是承銷商影響IPO首日抑價的中介變量。

[UPi，t+1=α+?*Ranki，t+φ*controlsi，t+ω] （2）

[Mediai，t+1=α+β*Ranki，t+σ*controlsi，t+ω] （3）

[UPi，t+1=α+υ*Ranki，t+ρ*mediai，t+ω] （4）

其中，[Ranki，t]是虛擬變量，表示公司i的承銷商聲譽，[controlsi，t]表示控制變量。

3. 承銷商聲譽對媒體報道的影響。為檢驗承銷商對IPO公司媒體關注度的影響，建立如下模型：

[Mediai，t+1（Nationali，t+1/Locali，t+1）=α+β*Ranki，t+σ*controlsi，t+ω] （5）

其中，[Mediai，t+1（Nationali，t+1/Locali，t+1）]表示上市公司i的媒體關注度（來自全國性/地方性媒體的報道量）。

4. 主要變量定義與說明見表1。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

1107家樣本公司中主承銷商聲譽高的IPO企業一共有397家，710家IPO公司的主承銷商聲譽較低。主要變量的描述性統計結果見表2。可以看出，IPO公司媒體報道量均值為17.601，中位數是11；不同企業媒體報道量差別很大，最大值為267，最小值為0，標準差約23.263。各地媒體發展水平的均值為4.784，其中最小值3.054，最大值6.517，這說明地區間媒體發展水平確實存在一定差距。此外，IPO首日抑價均值是0.576，首日換手率均值為0.640，再次反映了國內股票市場存在的高抑價現象（熊艷等，2014；黃俊和陳信元，2013）。

（二）媒體報道對上市首日表現影響的實證分析

采用OLS回歸模型檢驗媒體關注對上市首日表現的影響，結果見表3。結果表明，媒體報道與首日抑價顯著正相關，不管是地方性媒體的報道還是全國性媒體的報道都提高了IPO首日抑價，這說明媒體報道對首日抑價的影響符合“注意力驅動效應”。從系數大小來看，全國性媒體的報道對首日抑價的影響更大。媒體關注度影響首日抑價的系數是0.089，即媒體報道每增加一篇，IPO首日抑價上升0.089個百分點。

（三）承銷商聲譽對IPO首日抑價影響的機制

以上研究證明媒體報道具有注意力驅動效應，提高了IPO首日抑價。接下來為檢驗承銷商聲譽是否通過媒體報道這一中間傳導環節影響IPO首日抑價，在模型（2）、（3）和（4）的基礎上，運用OLS回歸方法進行實證。表4第1行的結果表明承銷商聲譽正向影響IPO首日抑價，系數是0.099，在5%的顯著性水平上顯著，表明模型（2）中[?]系數顯著為正。表6第1列的回歸結果看出，承銷商正向影響擬上市公司媒體報道數量，系數是0.162，在5%的顯著性水平上顯著，模型（3）中[β]的系數也顯著為正。模型（4）的實證結果見表4第2行，結果表明承銷商聲譽影響首日抑價的系數是0.083，在10%的顯著性水平上顯著，媒體關注影響首日抑價的系數是0.241，在1%的水平上顯著，[ν]和[ρ]的系數都是正的。

綜合模型（2）、模型（3）和模型（4）的實證結果，我們發現媒體報道是承銷商提高IPO首日抑價的中介變量，媒體報道發揮了部分中介效應。這驗證了假設2，媒體報道是承銷商提高首日抑價的中間傳導環節。

（四）承銷商影響IPO公司媒體關注度的實證分析

1. T值檢驗。為了分析承銷商聲譽對上市公司媒體披露管理的影響，我們將樣本按照承銷商聲譽進行分組，在描述性統計的過程中對照了承銷商聲譽高的397家公司和承銷商聲譽低的710家公司的媒體報道情況，具體差異見表5。

從表5的統計數據可以初步看出，在IPO期間，承銷商聲譽高的公司的媒體關注度與承銷商聲譽低的公司相比，前者的媒體關注度更高，一家公司平均獲得19.390條媒體報道，后者的媒體關注水平均值是16.600，二者的均值差異是2.790，在5%的顯著性水平上顯著。而且，按照媒體報道來源不同，兩種上市公司的全國性媒體的報道也存在均值差異但在統計上不顯著；在地方性媒體報道方面，均值差異是2.004，在5%的顯著性水平上顯著。由此，我們可以推斷承銷商聲譽高的公司其媒體關注水平更高，這基本支持假設3。

2. 回歸檢驗。為了檢驗承銷商聲譽對公司媒體關注度的影響，我們基于模型（5）并采用負二項（計數）回歸模型，主要是由于媒體報道是數量，所以采用計數模型，同時采用OLS回歸模型的設定。相應的實證結果見表6。第1、2、3列為負二項回歸模型下承銷商聲譽對媒體報道的影響，系數都顯著為正，第4、5、6列為OLS回歸模型下承銷商聲譽與媒體關注之間的關系，系數也都顯著為正。結果表明，承銷商聲譽正向影響IPO公司的媒體關注度，系數是0.162，在5%的顯著性水平上顯著，即聲譽高的承銷商承銷的IPO公司的媒體關注度更高，高聲譽承銷商幫助企業獲得更多媒體報道，假設3a得到驗證。

承銷商聲譽對來自兩種媒體的關注影響都是正向的，系數分別是0.132和0.228，都在5%的水平上顯著；從系數大小來看，承銷商聲譽對地方性媒體報道的影響更大，假設3b得到驗證。OLS回歸的結果也支持上述結論。

3. 進一步檢驗：新股發行政策變動的影響。為了保證結果的可靠性，我們考慮了政策變動的影響。2009年6月，中國證監會取消了對IPO新股發行價格的行政管制，承銷商獲得了實際定價權，政策規定發行人和主承銷商需要披露參與詢價機構的具體報價情況以增加定價的信息透明度。因此，本文以政策變動作為分界點，將樣本分為兩組：一組以2009年6月前IPO的185家公司為樣本，另一組以政策變動后的922家IPO公司為樣本，檢驗政策變動前后承銷商聲譽對公司媒體關注的影響變化以及媒體關注對首日表現的影響是否存在差異。

表7的實證結果表明，政策變動后，承銷商聲譽與IPO公司的媒體報道數量顯著正相關，不論是負二項回歸還是OLS回歸，這種正向關系都在5%的水平上成立。在政策變動前，雖然承銷商聲譽正向影響公司的媒體關注度，系數是0.163，但是統計上不顯著（可能是由于樣本量?。?009年6月新股發行制度改革賦予承銷商定價權，政策變動后，承銷商聲譽對IPO公司媒體關注度的影響變大，系數是0.205，說明高聲譽承銷商有助于公司獲得更多媒體報道。政策變動后，IPO承銷商的信號傳遞功能進一步加強，高聲譽承銷商傳遞的積極信號被市場接受，媒體對承銷商聲譽的關注顯著增加，媒體增加了對高聲譽承銷商承銷的IPO公司的新聞報道。

五、結論和啟示

本文以2006—2014年間上市的1107家A股IPO公司為樣本，實證檢驗了承銷商聲譽、媒體報道和上市首日抑價之間的關系。研究發現，在股票市場中媒體報道具有“注意力驅動效應”，正向影響IPO首日抑價。承銷商利用媒體報道提高IPO抑價，即媒體報道是承銷商影響IPO首日抑價的中介變量。承銷商主動管理媒體報道，承銷商聲譽與IPO公司的媒體報道數量正相關，高聲譽承銷商有助于增加IPO公司的媒體報道，特別是地方性媒體的報道。

本研究對于新興資本市場的監管和投資者教育具有現實意義。首先，監管層需要加強對媒體披露信息和承銷商行為的監管，規范資本市場參與者的行為，促進上市公司信息傳播，防止利益相關者利用媒體報道影響股價的行為，切實保護中小投資者的利益。其次，現階段仍需加強制度建設，不斷完善承銷商的內部治理機制，建立和發展承銷商的聲譽評價體系和排名制度，促使承銷商發揮更積極的作用。最后，新股市場中的投資者應該增強自身的理性程度，提高分析判斷能力，甄別媒體報道的信息，避免跟風，堅持正確的投資理念，促進資產的保值增值。

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