項目收益類債券發行特征與信用風險分析

◎ 張博源（大公資信評估有限公司，北京100125）

項目收益類債券發行特征與信用風險分析

◎ 張博源（大公資信評估有限公司，北京100125）

項目收益類債券作為創新型債券品種，與一般企業債券相比具有其顯著特征。本文通過對目前債券市場上已發行的項目收益類債券進行統計分析，結合相關政策，歸納了發行項目收益類債券的主要動因，進一步探究了項目收益類債券面臨的主要信用風險構成要素。

項目收益類債券 發行特征 信用風險

項目收益類債券，是由項目實施主體或其實際控制人發行的，與特定項目相聯系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或主要來源于項目建成后運營收益的債券。在我國，項目收益類債券屬于創新產品，運作方式與美國的市政收益債券類似。我國項目收益類債券包括兩種，分別是由國家發改委監管的項目收益債券和中國銀行間交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）監管的項目收益票據。

1 項目收益類債券的產生背景及主要特征

項目收益類債券產生的背景主要是2014年10月國務院出臺的《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔43〕號，以下簡稱“43號文”），43號文剝離了融資平臺的政府融資職能，原本依托于城投債的地方融資亟需新的替代產品出現，項目收益類債券應運而生。

與一般企業債券相比，項目收益類債券具有四個主要特征：一是發行主體方面，一般企業債券由于監管機構對發行主體的成立時間、資產規模和利潤有要求，發行主體以大型企業為主；項目收益類債券可以以新設立的項目公司作為發行主體，從而實現項目獨立運營和資金隔離。二是交易結構的設置，項目收益類債券需設置合理的交易結構，通過專戶設置實現項目和債券形成?？顚Ｓ煤唾Y金隔離；而一般企業債券的交易結構設置較為簡單。三是增信措施方面，項目收益債券要求必須設置差額補償機制，項目收益票據暫無強制要求；而一般企業債以信用債為主，大部分無增信措施。四是償債來源方面，項目收益類債券的本息償還主要來源于項目建成后運營收益，而一般企業債的本息償還依賴于發行主體的全部自有資金。

2 項目收益類債券的發行概況

2.1 政策漸趨明朗，發行速度加快

2014年7月11日，交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》（以下簡稱“《指引》”），正式推出項目收益票據（PRN）。同年7月15日，首單項目收益票據鄭州交投地坤實業有限公司2014年度第一期非公開定向債務融資工具(項目收益票據)（14鄭地坤PRN001A和14鄭地坤PRN001B）成功發行。2014年10月30日，國家發改委正式對2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目收益債券（14穗熱電債）進行批復，“14穗熱電債”試點項目于2014年11月18日成功發行。2015年7月29日，國家發改委辦公廳印發《項目收益債券管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行管理辦法》”）對項目收益債券做出了更詳細的管理細則，至此，項目收益類債券政策已經基本明朗。

由圖1所示，自《暫行管理辦法》發布以來，項目收益類債券發行速度明顯加快，2016年以來不斷創出單月發行數量歷史新高。截至2016年末，已有66期項目收益類債券成功發行，其中項目收益債券49期，項目收益票據17期。2016年以來，項目收益類債券發行數量達50期，遠超2014、2015年發行總和16期。

2.2 項目行業分布以公用事業類為主

目前，已發行的項目收益類債券募投項目以棚戶區改造、水務、交通等公用事業類行業為主，其中棚戶區改造占到絕對比重。截至2016年末，已發行的49個項目收益債券中募投項目為棚戶區改造的占比達到42.86%。

圖1 截至2016年末項目收益類債券發行情況

形成這一行業分布趨勢主要有兩方面原因，一是政策方面，發改委的《暫行管理辦法》明確指出重點支持基礎設施和公用事業特許經營項目，以及其他有利于結構調整和改善民生的項目、提供公共產品和服務的項目。二是項目質量方面，棚戶區改造、交通、水務行業市場壁壘極高，區域壟斷性強，供需結構穩定；另外，此類公用事業類項目關系國計民生，抗周期性強，未來現金流穩定性較高。

3 債務人發行項目收益類債券主要動因

3.1 項目收益類債券是PPP模式下有效融資手段

自2014年國家大力推行PPP模式以來，發行人以及各方金融機構都進行了積極探索。PPP模式能夠減輕城投公司基建項目融資壓力，但卻不易實行。設立合資公司是施行PPP模式的最有效手段，通過持股比例界定權利和責任能夠保障PPP項目的透明度和公允度。然而，新成立的合資公司由于資產匱乏，融資能力成為難以解決的問題。項目收益類債券的推行能夠有效解決這種困局，PPP項目設立時能夠吸引社會資本進入靠的是政府主導的有盈利性的項目，這種盈利性特征保障了項目的內部收益率能夠達到項目收益類債券的發行標準，據此，項目收益類債券也就成為了PPP項目合資公司最洽和的融資方案。從市場實況來看，已經有多單項目收益類債券由國企和民企設立的合資公司作為發行主體。

3.2 試水新產品，拓寬融資渠道

作為創新產品，項目收益類債券在交易結構設置方面仍不成熟，導致項目收益類債券至今仍未實現爆發式增長。但對于以融資為主要職能的地方政府融資平臺，尤其是處于與政府債務脫鉤的轉型壓力下，拓寬融資渠道對其未來融資和業務發展具有積極意義；同時，發行創新產品也能提升其市場知名度和認可度，寧波、四川等地首次出現企業成功發行項目收益類債券時，地方媒體都進行了大規模報道，知名度的增加能夠為企業帶來無形價值。

4 項目收益類債券信用風險特征

項目收益類債券還本付息的總體思路是以項目各期收入（收益）作為當期債券本息的第一償債來源，以差額補償人或擔保人（若有）作為第二償債來源。整個交易結構中的信用風險主要體現在三個環節：項目是否能夠產生足額的收入（收益），產生的收入（收益）是否能夠充分作為償債來源，歸集的現金流不能充分覆蓋本息時是否有其他外部償債來源作為償債保障。

4.1 項目建設和運營風險

作為第一償債來源，項目運營收入（收益）是項目收益類債券還本付息的基礎和前提，該風險主要分為兩部分：建設可持續性和經營可持續性。

建設可持續性方面，首先是建設條件風險，包括項目選址的地質條件和氣候條件對于項目實施的適宜性。其次是工程技術風險，項目承包商的資質、技術實力將對項目建設時間和建設質量產生重大影響。最后是項目超支風險，一旦項目成本超過前期估算，項目實施主體的自有資金或融資能力能否快速銜接項目投入需求也是保障項目建設可持續性的關鍵因素。

經營可持續性方面，主要包括項目的經營環境、市場需求和運營維護風險。經營環境指項目所處的政治和法律環境是否穩定，運營期內不支持相關產業政策發布的可能性；市場需求方面應重點考慮項目的消費半徑和消費規模，以及項目面臨的市場競爭狀況和競爭優勢；運營維護風險主要體現在項目實施主體的人員構成是否具備充分的相關行業管理經驗，保障項目基本的運營維護。

4.2 資金混同風險

國家發改委和交易商協會對資金混同風險的約束有所區別，發改委明確要求項目收益債券“設置募集資金使用專戶、償債資金專戶和項目收入歸集專戶進行風險隔離”，交易商協會對項目收益票據的要求僅是設置“合理的交易結構”。據此，資金混同風險在發改委監管的項目收益債券中并不常見，卻是項目收益票據最普遍的風險因素之一。目前存續期的項目收益票據大多未對標的項目資金專戶對標的項目產生的營業收入進行完全隔離，或者未對標的項目產生的現金流劃轉至償債專戶進行完全隔離，將導致內部資金混同風險和股東資金占用風險。此外，出于資金使用靈活性考慮，發行人趨向于使用銀行貸款搭配項目收益類債券共同進行項目融資，若發行人未明確經營性收益在償還兩者本息的優先性和分配比例，債務償還也將存在一定的資金混同風險。

圖2 項目收益類債券資金混同風險示意圖

因此，對于交易結構不完全封閉存在資金混同風險的項目收益類債券，應基于謹慎性原則判斷未來項目運營收益中劃歸償債來源的比例，評估內部資金混同風險和股東資金占用風險。

4.3 現金流覆蓋不足風險

根據《暫行管理辦法》，項目收益債券償債資金來源應主要來源于項目建成后的運營收益，同時，項目收入可以包含財政補貼（不超過50%），項目現金流對債券本息覆蓋不足將直接導致本息償付風險。由于項目收益類債券發行時項目尚未投入運營，投資者和中介機構只能預判未來項目運營時出現現金流覆蓋不足風險的可能性，進一步增大了未來現金流覆蓋債券本息的不確定性。

國家發改委嚴格要求項目收益債券需設置差額補償機制作為第二償債來源，差額補償機制能夠在現金流不足以充分償還到期本息時避免違約風險，但并不能夠完全化解整個債券存續期的信用風險。差額補償人解決的是當期償債壓力，但并不能解決項目延續性風險。當項目進入運營期后出現現金流覆蓋不足問題時，意味著兩大問題：第一，前期現金流測算過于樂觀，債券存續期內未來幾年均有很可能繼續出現現金流覆蓋不足的問題，這意味著未來債券本息償付存在巨大的資金漏洞。第二，項目現金流的實現除了關乎償債外，還關乎是否能夠支撐運營成本保障未來收益，差額補償人雖有義務保障各期償債，但并無義務保障項目運營；前期現金流不足很可能導致未來項目運營難度加劇，收益更加無法保障。

由于項目收益類債券僅推出兩年多的時間，尚未出現項目運營困難的風險事件作為研究樣本，未來隨著早期發行的債券進入還本階段，現金流覆蓋不足的問題會逐步顯現，差額補償機制雖能起到增信作用但仍需謹防項目延續性風險。

5 結語及展望

自2014年正式推出至今，項目收益類債券仍存在一定的不足，整體發行規模低于預期，不同類型募投項目的不同特征對交易結構和條款的設置造成難度，各類問題只能在嘗試和摸索中逐漸優化解決。與一般企業債券相比，項目收益類債券發行過程中涉及的環節較多，導致發行時間較長。此外，對于現金流充足的募投項目，銀行項目貸款對項目收益類債券有較強替代性，發行人選擇流程相對繁瑣的項目收益類債券動力存在不足。

盡管如此，項目收益類債券仍是成立初期的低資質項目公司最有效的融資方式之一，未來隨著政策的不斷明朗和各方金融機構的不斷摸索，作為支持市政基礎設施建設的債券品種，項目收益類債券整體發行規模將繼續保持增長態勢。

[1]關建中：《大公信用評級原理》，北京：人民日報出版社2014年版

[2]中國銀行間市場交易商協會：《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》，2014-07-11

[3]國家發展改革委辦公廳：《項目收益債券管理暫行辦法》，

2015-07-29

[4]馬云燕：《從城投債到項目收益債：論43號文之后地方政府發債方式的轉變》，《經濟師》，2015年第1期

[5]杜靜，許詳：《項目收益債券在PPP模式下的運用分析》，《工程管理學報》，第30卷，第5期