淺論PPP模式中的資產證券化

◎ 葉釗（渤海證券股份有限公司投資銀行總部，天津300381）

淺論PPP模式中的資產證券化

◎ 葉釗（渤海證券股份有限公司投資銀行總部，天津300381）

1 PPP模式簡介及分類

近年來，PPP模式日益成為公共部門提供公共產品的新的探索方向。根據《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資〔2014〕2724號）文件中的定義，政府和社會資本合作（PPP）模式是指政府為增強公共產品和服務供給能力、提高供給效率，通過特許經營、購買服務、股權合作等方式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系。廣義的PPP包括公共部門（政府）與私人部門為提供公共產品或服務而建立的各種合作關系，可具體分為外包、特許經營和私有化三類。狹義的PPP僅指公共部門（政府）與私人部門以合資組建公司的形式展開合作，共擔風險、共享收益。

我國目前大多數成功的PPP模式案例主要是基于特許經營權合同展開。

目前在實務中運用較為成熟的PPP模式主要有以下幾種：

（1）建設——運營——移交（BOT）。政府將新建項目設計、建造、融資、運營、維護和用戶服務交由社會資本或項目公司承擔，合同期滿后項目資產及其相關權利移交給政府部門的模式。

（2）建設——擁有——運營（BOO）。由BOT模式發展而來，與BOT模式的主要區別為在BOO模式下社會資本或項目公司擁有項目所有權，但通常會在合同中約定保證公益性的約束性條款，合同期滿時一般不涉及項目移交。

（3）轉讓——運營——移交（TOT）。社會資本或項目公司有償接收政府部門提供的存量資產，并負責運營、維護和用戶服務，合同期滿后再將存量資產其相關權利移交給政府。

（4）改建——運營——移交（ROT）。在TOT模式基礎上，對基礎資產進行改擴建。

2 資產證券化簡介及主要方式

《證券公司資產證券化業務管理規定》中對資產證券化的定義為：“本規定所稱資產證券化業務，是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。”

目前在實務中，我國主要有四種資產證券化產品。分別是信貸資產證券化產品（CLO）、企業資產證券化產品（ABS）、資產支持票據產品(ABN)和項目資產支持計劃產品。上述產品的主要情況和差異見表一。

截至2017年3月16日，我國資產證券化產品發行概況如下：

3 資產證券化在PPP項目上的應用

目前，我國企業資產證券正處于增速發展階段，特別是收費收益權類項目資產證券化與PPP項目有較高的契合度。

一般來說，PPP項目資產證券化的基礎資產主要有3種類型：收益權資產、債權資產和股權資產。其中收益權資產是目前PPP項目資產證券化最主要的基礎資產類型，主要包括使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼和可行性缺口模式下的收費權和財政補貼這三種類型的權利；債權資產主要包括銀行貸款、金融租賃債券和企業應收賬款或委托貸款；股權資產主要指的是PPP項目公司股權或基金份額所有權。

PPP項目經過資產證券化后，將沉淀的資產轉化為流動性較高的資本形態，增加了項目的流動性，緩解了政府的資金壓力，同時也為社會資本的參與和退出提供了一條便捷的路徑，社會資本方可以通過資產證券化途徑提前收回投資，使資金使用效率大幅提升，進而使社會資本參與PPP項目的熱情大幅提升。此外資產證券化融資兼有表外融資的特點，有獨立的風險隔離功能，不會增加項目公司的負債，不會擠占項目公司的融資額度和空間。另外，證券化后的PPP項目資產可在資本市場自由交易，流動性較好，能夠更好地發揮基礎資產的融資作用，最大化融資效果，同時較好的流動性也能產生流動性溢價，提升資產支持證券自身的價值。

2016年12月26日，國家發展改革委、中國證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕 2698號，以下簡稱“《通知》”），以進一步推動政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化融資。

《通知》將資產證券化PPP項目的范圍和標準予以明確。項目的具體標準如下：1、嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，簽訂規范有效的PPP項目合同；2、工程建設質量符合相關標準，已建成并正常運營2年以上，投資回報機制合理，現金流持續、穩定；3、原始權益人信用穩健，具有持續經營能力的傳統基礎設施領域PPP項目；4、優先選取符合國家發展戰略、主要社會資本參與方為行業龍頭企業的PPP項目開展資產證券化。

《通知》要求各省級發改委同有關行業主管部門，積極推動符合條件的PPP項目進行證券化融資，并按職責分工加強監督管理，督促項目實施單位做好合約履行、資產移交與隔離等相關工作。與此同時，證監會系統相關單位負責建立綠色通道，由專人專崗負責專門的業務受理、審核及備案，以提高國家發改委優選的PPP項目相關的資產證券化產品審核、掛牌和備案的工作效率。《通知》還要求引導市場主體建立合規風控體系，鼓勵券商、會計師事務所、律師事務所等中介機構合法合規開展PPP項目資產證券化業務，積極培育和引進多元化投資者。

這是國務院有關部門首次正式啟動PPP項目資產證券化?！锻ㄖ返陌l布對盤活PPP項目的存量資產，提高PPP項目的資產流動性，更好地吸引社會資本參與PPP項目建設進程，推動PPP模式持續健康發展都有重要意義。

但是，目前PPP項目開展資產證券化仍存在一些困難，歸納如下：

（1）資產證券化周期與PPP項目周期不匹配。PPP項目的建設周期長，這意味著通?；乜钇谝草^長，一個典型的PPP項目周期通常在20至30年，項目建設期有時長達5至10年，而資產支持證券普遍按年付息，如何設計項目的回款現金流以填補項目建設期的現金流入是一個普遍面臨的難題。同時，目前國內資產證券化產品期限大多在7年以內，資產支持證券的存續期限普遍小于PPP項目的存續期限，在這種情況下，如何保證資產支持證券持有人的到期兌付也是一個難題。

（2）資產支持證券的流動性問題。在選擇認購資產證券化產品時，二級市場的流動性是投資者十分關注的問題。雖然現有的資產證券化產品已存在二級市場交易以及質押式回購交易，但二級市場較為清淡。造成上述情況的主要原因是，目前我國的資產證券市場僅對合格投資者開放，本質上仍屬于私募市場，二級市場的流動性不佳，大部分投資者買入資產支持證券的只能被動的選擇持有至到期，資產支持證券的流動性有待提高。

（3）社會資本的退出路徑設計有難度。對PPP項目進行資產證券化的最主要意義就在于通過發行資產支持證券募集資金實現社會資本的退出，但如何設計社會資本的退出路徑仍面臨一些困難。

出于風險隔離之目的，資產證券化需要進行基礎資產的權利讓渡，將基礎資產轉讓給特殊目的載體(SPV)。資產轉讓的一大標準是資產的風險和報酬完全轉移，只有如此才能實現破產隔離。但在PPP模式下，上述操作存在一定困難，因為通常在PPP項目的整個運營期內，社會資本負責PPP項目的運營維護事宜、承擔運營風險，一旦將基礎資產轉移給SPV，就會面臨較大的道德風險問題，PPP基礎合同出現違約時，項目的運營方可能不承擔相關風險。

針對以上問題，建議如下：

（1）從存量成熟項目入手，循序漸進探索PPP資產證券化的成熟模式。根據PPP項目和資產證券化模式的特點，建議PPP項目在項目運營期再進行資產證券化運作，這樣可以以項目產生的收益作為基礎資產，從而使現金流更好地匹配。《通知》選擇首批資產證券化PPP項目的要求也體現了上述原值。待PPP項目資產證券化操作更加成熟后，可以進一步探索處于項目建設期的PPP項目資產證券化模式。

（2）放寬對資產支持證券合格投資者的限制，提升資產支持證券流動性。目前，滬、深兩個交易所的資產證券化業務指引中均要求單只資產支持證券的投資者合計不得超過二百人。同時對合格投資者的要求較為嚴格（具體內容請參考《上海證券交易所資產證券化業務指引》第十四條、《深圳證券交易所資產證券化業務指引》第二十四條）。較為嚴格的要求較好地防范了風險，保護了投資者的利益；但也導致資產支持證券市場的流動性偏低。PPP項目資產證券化不同于一般項目資產證券化的一點就是PPP項目與提供公共產品和服務、保障民生有關，項目的不確定性較低，同時有政府背后的顯性或隱性支持，項目的總體安全性更高。建議通過評級擇優挑選優質PPP資產證券化項目開展公募試點，如采用類似與公司債券的交易方式，評級達到AAA以上的PPP資產支持證券可以進行公開發行和轉讓，AAA以下評級的PPP資產支持則保持目前的交易方式不變。這樣可以有效提升資產支持證券的流動性，進一步降低融資成本；同時也能產生示范效應和導向作用，鼓勵民營資本更加積極的參與PPP項目。

（3）加強對PPP項目運營監管，從機制設計上避免運營方道德風險。PPP項目在運營期內由社會資本進行日常的運營維護和管理，但這不意味著政府對項目實施沒有監管責任。PPP項目關系到國計民生，政府應進一步加權對PPP項目的全方位監督，通過完善各類法律法規對社會資本的行為進行引導和規制，避免社會資本在實際操作中的道德風險。這樣，當PPP項目成功發行資產支持證券，社會資本方從PPP項目中實現資本退出時，其承擔的責任能有明確的法律和監管約束。同時政府部門亦可對社會資本對項目的管理情況進行績效考核，對超額完成目標的部分可以視情況給予正向激勵，這樣可以有效提升在資本退出后運營管理者的管理積極性。

1.《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資[2014]2724號）

2.《證券公司資產證券化業務管理規定》（中國證券監督管理委員會公告[2013]16號）

3.《中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見》（中發[2016]18號）

4.《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發[2014]60號）

5.《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資[2016] 2698號）

6.《上海證券交易所資產證券化業務指引》（上證發〔2014〕80號）

7.《深圳證券交易所資產證券化業務指引》（2014年修訂）