私募股權投資退出的法律風險研究

【摘要】私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織在我國金融市場中開始發揮日益重要的作用。目前我國全國范圍內對私募股權基金投資的退出機制還沒有一部完整的全國性法律法規出臺，地方性部門性的法律法規中又存在部分條款，阻礙了私募股權基金的順暢退出。資本市場亟待從法律法規層面對私募股權基金的各個階段做出明確統一的規定，推動我國私募股權基金的合法化進程。

【關鍵詞】私募股權基金；投后管理；退出機制

作為私募股權基金的最后一環，退出是私募股權基金在其所投資的企業發展到一定階段后，將股權轉化為資本形式而獲得利潤或降低損失的過程。資本的退出是私募股權投資循環的核心環節，不僅直接關系到投資人及私募股權基金投資機構的收益，更體現了資本循環流動的活力特點。

目前，私募股權投資基金的退出方式主要有以下幾種。

一、IPO

首次公開發行股票并上市（IPO）一般在私募股權投資基金所投資的企業經營達到理想狀態時進行。當被投資的企業公開上市后，私募基金再逐漸減持該公司股份，并將股權資本轉化為現金形態。IPO可以使投資者持有的不可流通的股份轉變為可交易的上市公司股票，實現資本的盈利性和流動性。

IPO退出方式主要的有利之處在于：

能夠讓投資者獲得較高的收益回報。對于投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，市盈率通常可以達到十幾倍甚至幾十倍。

IPO作為最理想的退出方式，具有實現PE和目標企業雙贏的效果。但就現實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：

《上市公司重大資產重組管理辦法》第45條規定，特定對象通過認購發行的股份取得上市公司的實際控制權的，其以資產認購而取得的上市公司股份在36個月內不得轉讓。這說明私募基金通過借殼上市方法退出至少是成功借殼的三年之后。是否可以成功退出的關鍵還是在于借殼成功之后對企業的整合與經營以及二級市場上股價的表現。

同時IPO退出面臨政策風險。國內的證券監督管理機構有可能根據市場情形，適當控制場內上市公司數量，甚至階段性地停止對企業上市申報材料的審批，使得IPO退出渠道受阻。

二、股份回購

股份回購是指企業或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權投資基金退出的方式。與并購相同，本質是一種股權轉讓。若企業具有較好的發展潛力，則企業的管理層、員工等有信心通過回購股權對企業實現更好的管理和控制，于是從PE機構處回購股權，屬于積極回購；若PE機構認為企業發展方向與其投資增值意圖不相符合，主動要求企業回購股權，則對企業而言，屬于消極回購。

通常情況下，私募股權投資協議中回購條款的設置其實是PE為自己變現股權留有的一個帶有強制性的退出渠道，以保證當目標企業發展不達預期時，為確保PE已投入資本的安全性而設置的退出方式。

三、清算

清算是私募股權投資失敗后的退出選擇。當企業出現重大問題沒有繼續發展空間，抑或持續經營會帶來更大損失，其他投資者和企業管理層、原有股東等內部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標企業進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。一旦啟動清算程序，基金公司能夠收回投資成本已經是較為理想的結更多的時候。通過破產清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質疑。

如果私募股權投資基金的投資項目失敗了，清算是其退出的唯一途徑，及早進行清算使私募基金收回更多的投資本金。由于私募股權投資的高風險特點，在投資時往往與被投資企業約定優先清算權，即在被投資企業進行清算時，能夠優先獲得該企業的清算價值，保證自己最大程度能夠回收初始投資。但這在公司法的規定上并沒有法律依據，《公司法》第187條規定了公司財產清算償還的先后順序，且在這中間特定財產的債權人還可能行使別除權。為優先清算權提供了法律支持的只是《中外合資經營企業法實施條例》第94條和《中外合作經營企業法》允許合營合作協議、合同、章程等作出例外規定。

IPO是我國PE最愿意選擇的退出方式，其投資回報率最高已逐漸成為PE退出的主流方式。然而鎖定期長且目前的法律法規的不健全成為其時效性和周轉周期的重要阻礙。股份回購，在目標企業發展前景與預期變數較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了PE已投入資本的安全性。但是在投資期間的不確定性成為其收益預估的最大障礙。清算是PE項目投資失敗是時的無奈之舉，防止損失的擴大化。

因此，需要梳理目前我國關于私募股權基金投資在退出時所涉及的法律問題，將目前各存在法條之間矛盾點進行整理歸納，調整以往法律滯后性的印象，讓私募股權基金在投資和退出時得到應有的法律制度保證，從而大大加強我國資本市場的流動性，加快周期運轉，讓私募股權基金成為活躍我國資本市場的一股中堅力量。

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作者簡介：姓名：邢哲（1992—），男，漢族，山西省太原人，法學碩士，單位：山西財經大學法學（經濟法）專業，研究方向：財稅法。